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作者｜張 瑩

編輯| 楊 錦

3月17日，騰訊音樂公布2025年四季報。

2025年第四季度，騰訊音樂的總收入為86.4億元（人民幣，下同），同比增長15.9%；歸母凈利潤為22.0億元，同比增長12.6%。非國際財務報告準則下（Non-IFRS）的凈利潤為24.9億元，同比增長9.0%。

但這份營收與凈利雙增的財報發(fā)布后，騰訊音樂(NYSE:TME)股價大跌24.65%，報收11.37美元；騰訊音樂-SW(HK:01698)股價大跌22.06%，報收44.58港元。

摩根大通在最新的研報中，將騰訊音樂的評級從“增持”直接下調(diào)至“中性”，稱下調(diào)并非因TME業(yè)務實質(zhì)性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

在本次財報中，騰訊音樂首次披露在線音樂非訂閱業(yè)務收入。騰訊音樂還在財報中稱，近年來公司的業(yè)務模式已經(jīng)發(fā)生了顯著變化，愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標。

因此，從下季度起，騰訊音樂將停止披露在線音樂月活躍用戶數(shù)、付費用戶數(shù)及單個付費用戶月均收入，改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數(shù)。

2025年第四季度，騰訊音樂在線音樂服務的月活躍用戶數(shù)（MAU）為5.28億，同比下降了5%。據(jù)搜狐科技統(tǒng)計，其在線音樂服務的MAU已經(jīng)連續(xù)23個季度同比下滑。

首次披露在線音樂非訂閱業(yè)務收入

估值或面臨重構(gòu)

全年來看，騰訊音樂2025年總收入達到人民幣329.0億元，同比增長15.8%。

其中，在線音樂服務收入同比增長22.9%至267.3億元。在線音樂訂閱收入為176.6億元，同比增長16.0%；非訂閱收入90.7億元，同比增長39.2%。

利潤層面，騰訊音樂歸母凈利潤為110.6億元，同比大增66.4%；Non-IFRS凈利潤為95.9億元，同比增長25.0%。

具體到第四季度，騰訊音樂收入為86.4億元，同比增長15.9%；歸母凈利潤為22.0億元，同比增長12.6%；Non-IFRS凈利潤為24.9億元，同比增長9.0%。

騰訊音樂將收入的增長歸功于在線音樂服務收入的同比強勁增長。四季度，該板塊收入同比增長21.7%至71.0億元。

其中，在線音樂訂閱收入為45.6億元，同比增長13.2%，主要由于公司持續(xù)豐富會員權(quán)益，例如線下演出優(yōu)先購票、藝人周邊，以及各類高質(zhì)量專屬權(quán)益。

在線音樂非訂閱收入則為25.4億元，同比大增40.8%。在非訂閱收入方面，財報重點提及了線下演出收入的強勁增長、廣告服務收入的增長。

根據(jù)財報，線下演出收入的增長是由于在國內(nèi)外為知名藝人成功舉辦了多場演唱會；廣告服務收入的增長則是因為提供了更加多元化的產(chǎn)品組合和創(chuàng)新的廣告形式，如激勵廣告模式。

值得一提的是，這是騰訊音樂首次在財報中披露在線音樂非訂閱業(yè)務收入。

相較之下，社交娛樂服務及其他服務收入則繼續(xù)收縮，四季度同比下降5.2%至15.4億元。

摩根大通在最新的研報中，將騰訊音樂的評級從“增持”直接下調(diào)至“中性”，并大幅下調(diào)目標價：美股目標價從30美元腰斬至12美元，港股目標價從120港元調(diào)降至48港元。

摩根大通認為，此次下調(diào)并非因TME業(yè)務實質(zhì)性惡化，而是其投資邏輯從“清晰的訂閱復利”轉(zhuǎn)向“模糊的多元引擎”，市場需時間重新錨定估值，短期給予中性評級。

在線音樂服務月活持續(xù)同比下滑

收入、利潤雙增長的同時，騰訊音樂的用戶增長卻已顯現(xiàn)疲態(tài)。

2025年第四季度，騰訊音樂的在線音樂服務月活躍用戶數(shù)（MAU）為5.28億，較上年同期的5.56億下降了5%�？v觀歷史數(shù)據(jù)，騰訊音樂的在線音樂服務在月活規(guī)模達到6.5億后，便增長乏力。

搜狐科技翻閱過往財報發(fā)現(xiàn)，過去，騰訊音樂在財報中披露的是，僅為在線音樂服務“移動端月活躍用戶數(shù)”。但從2023年第一季度開始，騰訊音樂擴充了統(tǒng)計口徑，開始披露“在線音樂月活躍用戶數(shù)”，除獨立移動端外，還包括特定IoT設備。

從2023年第一季度調(diào)整披露的數(shù)據(jù)以來，騰訊音樂的“在線音樂月活躍用戶數(shù)”已經(jīng)連續(xù)12個季度同比下滑。而在調(diào)整之前，騰訊音樂的“在線音樂服務移動端月活躍用戶數(shù)”也連續(xù)同比下滑了11個季度。

也就是說，如果不考慮統(tǒng)計口徑調(diào)整的因素，從2020年第二季度到目前，騰訊音樂的在線音樂月活躍用戶數(shù)已經(jīng)連續(xù)23個季度同比下滑。

與此同時，騰訊音樂決定，從下季度起，將停止披露在線音樂月活躍用戶數(shù)、付費用戶數(shù)及單個付費用戶月均收入，改為每年披露一次年末音樂服務付費用戶總數(shù)。

騰訊音樂在財報中解釋稱，公司上市時采用付費訂閱用戶數(shù)及單個付費用戶月均收入作為在線音樂服務的關(guān)鍵經(jīng)營指針；然而，近年來公司的業(yè)務模式已經(jīng)發(fā)生了顯著變化�！半S著廣告及其他與IP相關(guān)業(yè)務的持續(xù)擴大，以及為在線音樂訂閱提供多層級會員服務，每位付費會員對整體業(yè)務的貢獻存在差異。因此，愈加聚焦以收入和利潤作為核心績效指標�！�

在月活用戶規(guī)模觸頂?shù)那闆r下，騰訊音樂還面對抖音旗下汽水音樂的異軍突起。

QuestMobile數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，汽水音樂的月活用戶數(shù)已逼近1.4億，距離行業(yè)第三名網(wǎng)易云音樂僅有839萬的微弱差距。

不過，中信建投研報認為，汽水音樂的崛起，并非直接爭奪存量用戶，更重要的是推動音樂市場的結(jié)構(gòu)性分層，并進一步擴大了整體用戶規(guī)模。

該研報還指出，隨著字節(jié)跳動的加速入局，預計在線音樂行業(yè)將在版權(quán)競爭、音樂人孵化、渠道整合及用戶爭奪等方面迎來新一輪調(diào)整。

中金公司認為，綜合AI音樂的發(fā)展及公司多元化業(yè)務的推進，預計2026年一季度騰訊音樂在線音樂收入仍將實現(xiàn)11.5%的同比增長，其中訂閱收入同增6%，非訂閱收入同增26%。

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