龍頭還是那家龍頭。

作者 | 木盒

編輯 | 小白

股價的周期 擺動 ，實則是人心的變化。

邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）是我國醫(yī)療器械行業(yè)的絕對龍頭，為什么股價走了一個過山車行情呢？

（市值風(fēng)云App）

究竟前后哪些觀點發(fā)生了變化？邁瑞醫(yī)療現(xiàn)在低估了嗎？

人心思變，世易時移

2021年中旬是邁瑞醫(yī)療股價的轉(zhuǎn)折點，之前是一路向上，此后是一路向下。

即使站在2024年底的時間點，會認(rèn)為2021-2024年營業(yè)收入、扣非凈利潤都是不斷增長的，市場是不是誤殺了？

（數(shù)據(jù)來源：wind）

事后證明，市場反而是極其聰明且具有提前預(yù)判性，2025年公司業(yè)績出現(xiàn)大幅下滑：

2025年上半年，邁瑞醫(yī)療營業(yè)收入為167億，同比下降18.5%，扣非歸母凈利潤為49.5億，同比下降33%。

復(fù)盤股價周期變化前后的投資邏輯，邁瑞醫(yī)療正是A股觀察投資者預(yù)期變化的經(jīng)典案例。

（一）飛龍在天

2021年之前，邁瑞醫(yī)療早已坐穩(wěn)國內(nèi)醫(yī)療器械龍頭地位，被資本市場冠以“器械茅”之稱，在監(jiān)護(hù)、超聲、IVD等核心細(xì)分領(lǐng)域市占率均位居第一，全球化布局亦穩(wěn)步推進(jìn)，2020年海外收入占比已高達(dá)47%。

盡管2018年以來國家已陸續(xù)推出針對藥品與高值耗材的集采政策，但市場普遍認(rèn)為醫(yī)療設(shè)備不在集采范圍內(nèi)。邁瑞醫(yī)療也多次公開表態(tài)，三大核心業(yè)務(wù)不受集采影響，這一判斷進(jìn)一步強化了市場對公司盈利穩(wěn)定性的信心。

（數(shù)據(jù)來源：人民資訊）

疊加醫(yī)療新基建持續(xù)推進(jìn)、國產(chǎn)替代政策不斷加碼，國內(nèi)醫(yī)院設(shè)備采購需求旺盛，為公司業(yè)績增長提供了堅實的政策與需求支撐。

2020年疫情席卷全球，呼吸機、監(jiān)護(hù)儀等抗疫設(shè)備海外需求集中爆發(fā)，當(dāng)年公司凈利潤同比大增42.24%，創(chuàng)下歷史新高，進(jìn)一步點燃了市場對其長期成長的樂觀預(yù)期。

2021年上半年常規(guī)業(yè)務(wù)快速復(fù)蘇，營收與凈利潤分別增長20.96%、25.79%，加上長期30%以上的凈利率與超30%的ROE，穩(wěn)定且強勁的盈利表現(xiàn)，讓市場堅信其高增長具備永續(xù)性，也對全球化與高端化前景充滿想象。

疊加機構(gòu)抱團(tuán)、外資重倉、市場流動性充裕的多重加持下，邁瑞醫(yī)療的估值水平持續(xù)抬升，PE從40倍一路推升至90倍，市值站上6000億關(guān)口，投資者情緒被推向極致樂觀。

（二）亢龍有悔

然而，這份極致樂觀并未持續(xù)太久。

2021年6月之后，市場預(yù)期急轉(zhuǎn)直下，股價開啟漫長下跌之路，最低跌至200元附近，市值縮水至2200億左右，幾乎跌去三分之二，市盈率回落至如今20倍區(qū)間，投資者陷入極度悲觀。

（邁瑞醫(yī)療PE變動，wind數(shù)據(jù)）

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2021年8月，安徽IVD試劑集采落地，化學(xué)發(fā)光試劑降價幅度高達(dá)50%—70%，邁瑞當(dāng)日股價暴跌17%，投資者忽然意識到：設(shè)備與耗材均難以置身集采之外。

此后集采范圍持續(xù)擴大，從IVD試劑延伸至監(jiān)護(hù)、超聲等核心設(shè)備，價格降幅在25%—77%之間，雖然公司毛利率和凈利率暫無太大變化，但盈利天花板被徹底壓低。

市場定價邏輯也從高成長股轉(zhuǎn)向普通價值股，估值中樞大幅下移。

更嚴(yán)峻的壓力來自國內(nèi)需求端的斷崖式下滑。2023年以來醫(yī)療反腐持續(xù)推進(jìn)，醫(yī)院采購審批停滯、招標(biāo)全面延遲，疊加地方財政緊張、DRG/DIP改革控成本，國內(nèi)市場從增長引擎驟然萎縮。

其中最關(guān)鍵是，過程中大家突然意識到，邁瑞醫(yī)療的模式居然是To G模式，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如To B和To C，居然跟地方財政資金、醫(yī)療專項債發(fā)行相關(guān)。

（2024年年報）

據(jù)此可推導(dǎo)出"地產(chǎn)不興，股價不起"的投資邏輯，從To G的本質(zhì)而言，醫(yī)療器械（包括邁瑞醫(yī)療）和地產(chǎn)行業(yè)的周期是一致的，畢竟根本上都是跟人口相關(guān)，只是國產(chǎn)替代和疫情推延了這個周期。

此外，盡管海外業(yè)務(wù)仍保持增長，但受制于基數(shù)偏低、國際競爭激烈與地緣政治風(fēng)險，始終難以完全對沖國內(nèi)市場的巨大缺口，全球化進(jìn)度與第二增長曲線的兌現(xiàn)速度，均遠(yuǎn)不及市場此前的樂觀預(yù)期。

（邁瑞醫(yī)療收入按地區(qū)劃分，wind數(shù)據(jù)）

資金層面，機構(gòu)與北上資金持續(xù)減持，曾經(jīng)的抱團(tuán)行情徹底瓦解，流動性持續(xù)枯竭，估值與業(yè)績的“戴維斯雙殺”落地，市場陷入“下跌—恐慌—再下跌”的負(fù)循環(huán)，任何行業(yè)負(fù)面消息都被無限放大。

關(guān)鍵賽跑的成長博弈

那邁瑞醫(yī)療是否低估了？

分析這兩個問題之前，我們要確定一個事實，就是給邁瑞醫(yī)療定性。

風(fēng)云君認(rèn)為，邁瑞醫(yī)療毋庸置疑是一家好公司，治理水平極高，沒有違法違規(guī)行為公告，現(xiàn)金分紅遠(yuǎn)超募資規(guī)模：

自2018年上市以來，連續(xù)七年連續(xù)慷慨分紅，分紅比例高達(dá)60%，累計分紅總額357億（含20億回購），為募資額（只有IPO一次融資）的59.34億的6倍。

（wind數(shù)據(jù)）

ROE水平表現(xiàn)極佳，長期維持在30%以上。

（wind數(shù)據(jù)）

公司持續(xù)創(chuàng)新，保持收入10%左右的高比例研發(fā)水平，研發(fā)投入逐年迅速增加。

（數(shù)據(jù)來源：市值風(fēng)云）

這些都是邁瑞醫(yī)療的基本事實。

接下來，我們用多空兩方面去分析邁瑞醫(yī)療是否低估？

看空的理由有：

（1）集采長期壓制盈利，毛利率和凈利率能否保持那么高，因為全球器械龍頭凈利率只有15%-20%，邁瑞醫(yī)療凈利率為30%以上，未來會殊途同歸，向國際水平靠攏嗎？

（wind數(shù)據(jù)）

（2）國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備從增量進(jìn)入存量，招標(biāo)延遲、預(yù)算收緊，國內(nèi)市場見頂增長放緩，且商業(yè)模式并不好——國內(nèi)醫(yī)療設(shè)備依然是招標(biāo)和集采的模式，只不過此前國產(chǎn)替代掩蓋了這個缺陷；和當(dāng)年的地產(chǎn)一樣，只不過是土地價格上漲掩蓋了這個缺陷。

（3）過去“器械茅臺”90倍PE是流動性+高增長+無集采的特殊時期，不可復(fù)制，因而高估值歷史已成過去，估值中樞下移。

（4）邁瑞醫(yī)療在微創(chuàng)、手術(shù)機器人等高成長賽道布局偏晚，錯過最佳窗口期，同時聯(lián)影醫(yī)療從放射影像切入超聲，反向擠壓邁瑞基本盤。

看多的理由有：

（1）目前的PE不算高，即預(yù)期很低，PE對比聯(lián)影醫(yī)療45倍、魚躍醫(yī)療25倍相對較低。

（2）業(yè)績周期觸底，拐點已現(xiàn)，2025年第三季度營收90.91億元，同比增長1.53%，如半年報所預(yù)期迎來拐點。

（2025年半年報）

（3）基于此，公司實際控制人和高管紛紛增持，實際控制人之一、董事長李西廷計劃2025年11月27日起6個月增持2億元，結(jié)果12月12日就增持完成，多名董監(jiān)高也在增持。

（數(shù)據(jù)來源：證券之星）

（4）壁壘與成長空間被嚴(yán)重低估，集采會加速中小廠商出清，未來邁瑞醫(yī)療憑借”高端化+全球化+數(shù)智化"驅(qū)動成長。

（5）通過并購繼續(xù)做大，比如收購惠泰切入電生理/血管介入。

雙方都有理，但分析下來能確定的是：

（1）醫(yī)療器械行業(yè)本身具有公共事業(yè)和創(chuàng)新共同屬性；

（2）不要奢望業(yè)績突然反轉(zhuǎn)爆發(fā)的念頭，集采對估值承壓是客觀事實，國內(nèi)市場短期難回高增長，只能看出口的速度。

因此，站在當(dāng)前節(jié)點回望，邁瑞醫(yī)療正身處一場關(guān)乎生存與成長的關(guān)鍵賽跑，市場最核心的命題也愈發(fā)清晰：創(chuàng)新破局能否跑贏政策壓力，海外增量能否填補集采缺口？

股價能否啟動，也取決于此，即正面因素的增長能否彌補負(fù)面因素的削減。

復(fù)盤邁瑞醫(yī)療的股價走勢和投資邏輯變化，再進(jìn)一步分析多空理由，我們很清晰的得出一個結(jié)論：

整體而言，邁瑞醫(yī)療正處在周期轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵階段，短期政策壓力主導(dǎo)行情，中長期則需依靠技術(shù)創(chuàng)新與“高端化+全球化+數(shù)智化”雙輪驅(qū)動。

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