來源 | 財經(jīng)九號院
作者 | 跳跳

2026年1月20日，四川水井坊股份有限公司（600779.SH，以下簡稱“水井坊”）發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，一份堪稱“腰斬式”的業(yè)績答卷引發(fā)市場震動。預(yù)告顯示，公司2025年度預(yù)計實現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤39185萬元，較上年同期減少94918萬元，同比暴跌71%；營業(yè)收入預(yù)計為303776萬元，較上年同期減少217900萬元，同比下降42%。

兩大核心業(yè)績指標(biāo)雙雙大幅下滑，且降幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，背后更是存貨高企、現(xiàn)金流緊張、短期債務(wù)承壓等多重隱憂。作為國內(nèi)高端白酒市場的曾經(jīng)參與者，水井坊在行業(yè)深度調(diào)整期的經(jīng)營困境，不僅折射出其自身戰(zhàn)略與運營的短板，也成為腰部高端酒企在存量博弈中艱難求生的縮影。

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業(yè)績降幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均，

盈利能力縮水單季再現(xiàn)虧損

水井坊2025年的業(yè)績下滑，已遠(yuǎn)超行業(yè)調(diào)整的正常幅度，成為白酒行業(yè)中業(yè)績承壓最明顯的企業(yè)之一。結(jié)合公司2025年三季報及年度業(yè)績預(yù)告數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，這種下滑并非階段性波動，而是貫穿全年的持續(xù)疲軟，且盈利質(zhì)量同步惡化。

從營收端來看，年度30.38億元的預(yù)計營收，較2024年的52.17億元大幅縮水42%，相當(dāng)于一年減少了超過21億元的收入規(guī)模。拆解季度數(shù)據(jù)可見，這種下滑態(tài)勢從年初便已顯現(xiàn)：2025年一季度，公司營業(yè)收入為9.59億元，二季度末降至14.98億元（上半年合計），三季度末累計營收僅23.48億元，也就是說，四季度單季營收預(yù)計僅為6.89億元，較前三季度單季平均水平進一步下滑，顯示出終端需求的持續(xù)低迷。

對比行業(yè)整體表現(xiàn)來看，2025年前三季度，20家A股白酒上市公司營收合計同比下降5.90%，凈利潤合計同比下降6.93%，即便第三季度行業(yè)整體降幅擴大，營收同比下降18.47%、凈利潤同比下降22.22%，水井坊42%的營收降幅和71%的凈利潤降幅，仍遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，凸顯出其在市場競爭中的弱勢地位。

盈利端的惡化更為突出。2025年預(yù)計歸母凈利潤3.92億元，較2024年的13.41億元減少近9.5億元，降幅達(dá)71%；扣非歸母凈利潤預(yù)計為3.81億元，同比同樣下降71%，與凈利潤降幅持平，說明業(yè)績下滑并非由非經(jīng)常性損益導(dǎo)致，而是主營業(yè)務(wù)盈利能力的實質(zhì)性衰退。

從單季度盈利表現(xiàn)來看，2025年一季度歸母凈利潤1.90億元，二季度末降至1.05億元，第二季度單季度還虧損了8488萬，三季度累計歸母凈利潤3.26億元，四季度預(yù)計僅實現(xiàn)歸母凈利潤0.66億元，盈利能力持續(xù)萎縮，水井坊上一次單季度虧損還要追溯到2021年的第二季度。

但值得注意的是，同為高端白酒陣營的貴州茅臺、山西汾酒在2025年前三季度仍實現(xiàn)營收與利潤正增長，即便五糧液、瀘州老窖等企業(yè)出現(xiàn)增速放緩，降幅也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于水井坊，這說明行業(yè)調(diào)整并非其業(yè)績暴跌的唯一原因，公司自身的經(jīng)營短板才是核心癥結(jié)。

2

存貨創(chuàng)歷史新高：去庫存壓力凸顯，

渠道堰塞湖難解

業(yè)績下滑的背后，是水井坊日益高企的存貨壓力，這一問題在2025年進一步加劇，甚至創(chuàng)下歷史新高，成為制約公司發(fā)展的“沉重包袱”。

財報數(shù)據(jù)顯示，截至2025年9月底，水井坊的存貨貨值進一步推高至37.98億元，創(chuàng)下歷史新高，按照2025年全年度30億出頭的營收體量，這么多的存貨一年多都消化不了啊！

一邊是存貨不斷創(chuàng)下新高，另一邊代表經(jīng)銷商拿貨積極性和業(yè)績蓄水池的合同負(fù)債規(guī)模卻不斷萎縮，至去年9月底，水井坊的合同負(fù)債規(guī)模僅有8.62億元，連續(xù)縮水下滑，創(chuàng)下了2022年中報以來的新低，可見市場對水井坊的寒意。

存貨高企一方面是終端動銷疲軟，消費場景恢復(fù)不及預(yù)期。2025年白酒行業(yè)整體呈現(xiàn)“量減、價低、利縮”的結(jié)構(gòu)性調(diào)整態(tài)勢；另一方面，公司渠道管理與產(chǎn)品策略的失誤，進一步放大了存貨壓力。作為外資控股的白酒企業(yè)，水井坊此前曾采取激進的渠道擴張策略，盲目增加經(jīng)銷商數(shù)量、加大供貨力度，導(dǎo)致渠道庫存持續(xù)累積。

盡管公司在2025年采取了停貨、優(yōu)化買贈政策、加強市場秩序管理等措施，試圖緩解庫存壓力，但收效甚微。數(shù)據(jù)顯示，2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-8.67億元，同比暴跌212.02%，其中一個重要原因便是存貨積壓導(dǎo)致的資金占用，以及對部分經(jīng)銷商放開信用銷售帶來的回款壓力。

更值得警惕的是，存貨高企不僅占用大量資金，還可能引發(fā)價格倒掛、渠道信心不足等連鎖反應(yīng)。

3

現(xiàn)金流緊張：現(xiàn)金難以覆蓋短債，

流動性風(fēng)險加劇

與存貨高企相伴而生的，是水井坊日益緊張的現(xiàn)金流和突出的短期債務(wù)壓力。2025年以來，公司現(xiàn)金流持續(xù)凈流出，貨幣資金大幅縮水，短期債務(wù)規(guī)模高企，現(xiàn)金難以覆蓋短期債務(wù)，流動性風(fēng)險不斷加劇，成為懸在公司頭上的“達(dá)摩克利斯之劍”。

現(xiàn)金流的持續(xù)惡化是最直接的體現(xiàn)。根據(jù)公司現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)，2025年前三季度，公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為-8.67億元，同比由正轉(zhuǎn)負(fù)，暴跌212.02%；投資活動現(xiàn)金流凈額為-2.36億元，籌資活動現(xiàn)金流凈額為-6.16億元，現(xiàn)金流凈流出意味著公司資金持續(xù)消耗。

更令人擔(dān)憂的是，這種現(xiàn)金流凈流出態(tài)勢貫穿全年，2025年一季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增額為-7.27億元，二季度擴大至-13.11億元，三季度進一步加劇，顯示出公司資金鏈的持續(xù)承壓；而籌資活動現(xiàn)金流凈額持續(xù)為負(fù)，2025年前三季度達(dá)-6.16億元，說明公司通過籌資方式緩解資金壓力的空間有限，進一步放大了流動性風(fēng)險。

貨幣資金的大幅縮水，進一步凸顯了流動性壓力。截至2025年9月底，公司貨幣資金僅為4.05億元，較2024年末的21.24億元減少81%，流動性儲備幾乎消耗殆盡。

而與此同時，公司的短期債務(wù)規(guī)模卻居高不下。根據(jù)2025年三季報數(shù)據(jù)，公司流動負(fù)債合計為32.06億元，其中短期借款達(dá)6.12億元，加上一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，短期債務(wù)規(guī)模進一步擴大。簡單測算可知，公司4.05億元的貨幣資金，甚至不足以覆蓋6.12億元的短期借款，現(xiàn)金覆蓋率不足66%，短期償債壓力巨大。

2025年，水井坊交出的業(yè)績答卷，折射出其在行業(yè)深度調(diào)整期的多重困境：業(yè)績“斷崖式”下滑，盈利能力大幅縮水，且降幅遠(yuǎn)超行業(yè)平均；存貨創(chuàng)歷史新高，去庫存壓力凸顯，渠道堰塞湖難以破解；現(xiàn)金流持續(xù)緊張，貨幣資金大幅縮水，現(xiàn)金難以覆蓋短期債務(wù)，流動性風(fēng)險加劇。這些問題的出現(xiàn)，既有白酒行業(yè)整體調(diào)整、消費場景恢復(fù)緩慢的外部因素，更有公司自身戰(zhàn)略失誤、渠道管理不善、產(chǎn)品競爭力不足的內(nèi)部原因。

從公司自身來看，頻繁的管理層變動也影響了戰(zhàn)略的連續(xù)性，據(jù)統(tǒng)計，水井坊在總經(jīng)理崗位上15年更換8任，現(xiàn)任總經(jīng)理胡庭洲于2024年7月剛履職，管理層的不穩(wěn)定難以支撐公司長期戰(zhàn)略的落地執(zhí)行。同時，公司在渠道管理上的激進策略和后續(xù)調(diào)整的滯后性，導(dǎo)致庫存積壓和現(xiàn)金流緊張；在產(chǎn)品創(chuàng)新上，未能及時適應(yīng)年輕化、低度化的消費趨勢，產(chǎn)品競爭力不足，進一步加劇了市場困境。

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