在這場(chǎng)此消彼長的零和博弈中，1600億市值的蒸發(fā)，僅僅是市場(chǎng)對(duì)騰訊音樂未來流量焦慮的提前定價(jià)。

文 |萬 芙

3月17日晚，騰訊音樂交出了一份看似光鮮的2025年成績單：全年總收入達(dá)到329億元，同比增長15.8%；調(diào)整后凈利潤99.2億元，同比增長22%。

不過，這份財(cái)報(bào)發(fā)布后，資本市場(chǎng)的表現(xiàn)十分反常。美東時(shí)間3月17日，騰訊音樂美股單日暴跌24.65%，報(bào)收11.37美元，創(chuàng)近52周新低。次日，港股市場(chǎng)同步遭遇重挫，收盤跌幅逾22%。若以2025年下半年的高點(diǎn)計(jì)算，短短半年時(shí)間，騰訊音樂市值蒸發(fā)超過1600億元。國際大行摩根大通更是直接將其評(píng)級(jí)從“增持”下調(diào)至“中性”，目標(biāo)價(jià)從30美元“腰斬”至12美元。

引發(fā)股價(jià)大跌的，是藏在亮眼數(shù)據(jù)背后的諸多麻煩。財(cái)報(bào)顯示，2025年四季度，騰訊音樂在線音樂月活用戶同比下滑5%至5.28億。公司還宣布自下季度起，將停止披露在線音樂月活、季度付費(fèi)用戶數(shù)及單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入等核心經(jīng)營指標(biāo)。

門外抖音攜汽水音樂不斷蠶食，曾經(jīng)的“現(xiàn)金奶?！鄙缃粖蕵窐I(yè)務(wù)月活用戶五年間流失超65%，騰訊音樂的增長邏輯已經(jīng)被逼至墻角。在人口紅利見頂?shù)拇媪繒r(shí)代，要維持百億利潤的增長，這家壟斷了國內(nèi)核心音樂版權(quán)的巨頭，似乎只剩下“讓留下來的付費(fèi)用戶掏更多錢”這一條路可走。

增長天花板已現(xiàn)

騰訊音樂這份年報(bào)中，在線音樂業(yè)務(wù)已經(jīng)成為絕對(duì)的頂梁柱。

2025年，該板塊全年收入267.3億元，同比增長22.9%，占總營收的比重飆至81%。其中，核心的在線音樂訂閱（即會(huì)員費(fèi)）收入為176.6億元，同比增長16%。非訂閱收入（包括廣告、線下演唱會(huì)及藝人周邊等）表現(xiàn)更強(qiáng)勁，錄得90.7億元，同比大增39.2%。

與在線音樂的狂飆形成鮮明對(duì)比的，是社交娛樂業(yè)務(wù)的崩盤。這項(xiàng)包含全民K歌及直播打賞的業(yè)務(wù)，曾在2020年為公司貢獻(xiàn)超兩百億營收。但2025年，其全年收入僅剩61.8億元，同比再跌7.3%。伴隨收入下滑的，是該板塊月活用戶從巔峰期的2.61億斷崖式跌至如今的8200萬，流失率超65%。

一升一降間，騰訊音樂實(shí)際上已經(jīng)完成了從“靠直播打賞賺錢”向“靠音樂版權(quán)收租”的商業(yè)模式轉(zhuǎn)換。

這種轉(zhuǎn)換的底氣，來源于其對(duì)國內(nèi)核心音樂版權(quán)的絕對(duì)掌控。盡管獨(dú)家版權(quán)時(shí)代已經(jīng)終結(jié)，但憑借早年積累的龐大曲庫，騰訊音樂依然是用戶聽歌繞不開的基礎(chǔ)設(shè)施。依靠這道護(hù)城河，公司不斷加高“付費(fèi)墻”，將越來越多的熱門歌曲納入VIP甚至SVIP的專享范圍，并通過限制免費(fèi)聽歌時(shí)長、增加廣告頻次等手段，持續(xù)將免費(fèi)用戶向付費(fèi)端轉(zhuǎn)化。

截至2025年底，騰訊音樂在線音樂付費(fèi)用戶數(shù)達(dá)到1.274億，同比增長5.3%。單個(gè)付費(fèi)用戶月均收入也水漲船高，同比增長7.2%至11.9元。其中，定價(jià)更高的超級(jí)會(huì)員（SVIP）數(shù)量更是突破2000萬大關(guān)。

然而，正是這種粗暴的“收割”模式，觸碰到了平臺(tái)增長的天花板。2025年四季度，騰訊音樂在線音樂服務(wù)的月活降至5.28億，環(huán)比下跌4.2%，創(chuàng)下十多個(gè)季度以來最大單季跌幅。事實(shí)上，自2021年四季度首次出現(xiàn)同比下滑以來，其月活已連續(xù)17個(gè)季度呈現(xiàn)負(fù)增長趨勢(shì)。

顯然，不斷加高的付費(fèi)墻和日益密集的廣告，正在勸退對(duì)價(jià)格敏感和體驗(yàn)要求較高的年輕用戶，特別是18-35歲群體。總用戶數(shù)越來越少，雖然目前還能靠提升付費(fèi)率和客單價(jià)來維持營收利潤，但這種“量跌價(jià)升”的模式顯然無法長期維系。

讓華爾街投資者感到恐慌的，是管理層在財(cái)報(bào)電話會(huì)上的指引。公司暗示2026年可能會(huì)出現(xiàn)“負(fù)向財(cái)務(wù)杠桿”，即銷售費(fèi)用增速將超越收入端增速，且部分低毛利率業(yè)務(wù)會(huì)沖擊綜合毛利率。實(shí)際上，2025年四季度44.7%的毛利率已經(jīng)低于市場(chǎng)預(yù)期的45.1%。

在此背景下，騰訊音樂宣布未來將停止公布季度越活、付費(fèi)用戶數(shù)等細(xì)化指標(biāo)。在資本市場(chǎng)看來，這種主動(dòng)“拉上窗簾”掩蓋流量流失細(xì)節(jié)的舉動(dòng)，比數(shù)據(jù)本身的下滑更讓人疑慮，直接導(dǎo)致了財(cái)報(bào)發(fā)布后資金的瘋狂出逃。

抖音已經(jīng)打到門口

流失掉的騰訊音樂用戶，多去向了字節(jié)跳動(dòng)及其旗下的汽水音樂。

過去幾年，抖音主要是在搶占用戶的碎片化娛樂時(shí)間，順帶瓦解了騰訊音樂的社交娛樂業(yè)務(wù)（全民K歌/直播）。現(xiàn)在，抖音已經(jīng)帶著自己孵化的獨(dú)立音樂APP，直接殺入了在線音樂的核心腹地。

汽水音樂的崛起，可以說是移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)存量時(shí)代的一次閃電戰(zhàn)。

借助抖音龐大的流量池和強(qiáng)大的算法分發(fā)能力，汽水音樂迅速完成了冷啟動(dòng)。當(dāng)抖音已經(jīng)成為當(dāng)前華語樂壇最大的新歌宣發(fā)陣地和熱歌發(fā)酵池時(shí)，它自然需要一個(gè)承接這些音樂流量的獨(dú)立播放器。

用戶在抖音刷到一首洗腦的BGM，只需點(diǎn)擊下方的鏈接，即可無縫跳轉(zhuǎn)至汽水音樂收聽完整版。這種“短視頻種草+流媒體拔草”的閉環(huán)，極大縮短了用戶獲取音樂體驗(yàn)的路徑。同時(shí)，汽水音樂沿用了抖音標(biāo)志性的上下滑動(dòng)交互界面，極大降低了操作門檻。

在版權(quán)儲(chǔ)備處于絕對(duì)劣勢(shì)的情況下，汽水音樂找到了騰訊音樂的防守盲區(qū)——對(duì)價(jià)格極度敏感的年輕群體。

面對(duì)騰訊音樂動(dòng)輒十幾元乃至四十元的月度會(huì)員費(fèi)，汽水音樂祭出了“免費(fèi)+廣告”的殺手锏。用戶只需每天觀看一定時(shí)長的廣告，即可獲取免費(fèi)聽歌的VIP時(shí)長。這種模式精準(zhǔn)承接了那些被QQ音樂、酷狗高昂付費(fèi)墻“趕出來”的用戶。

QuestMobile等三方機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，汽水音樂的用戶畫像與騰訊音樂流失的群體高度重合。其核心用戶主要集中在18-35歲，其中學(xué)生群體占比接近一半。2025年，汽水音樂的月活已突破1.3億，同比增速高達(dá)85.3%。在日活這一指標(biāo)上，更是逼近4500萬，不僅穩(wěn)居行業(yè)第三，且用戶亮屏?xí)r長甚至超越了部分老牌同行。

更深遠(yuǎn)的影響在于產(chǎn)業(yè)鏈話語權(quán)的轉(zhuǎn)移。過去，騰訊音樂憑借絕對(duì)的版權(quán)壟斷，是音樂人分發(fā)作品的唯一渠道。如今，隨著短視頻成為音樂宣發(fā)不可替代的入口，一首歌能不能火，很大程度上取決于抖音的算法推薦和達(dá)人翻唱。

宣發(fā)權(quán)的上移，正緩慢但不可逆地改變著上游版權(quán)方與平臺(tái)之間的博弈格局。當(dāng)獨(dú)立音樂人和廠牌發(fā)現(xiàn)，通過抖音和汽水音樂的矩陣能獲得更直接的流量曝光和變現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，騰訊音樂作為“版權(quán)收租公”的絕對(duì)話語權(quán)將面臨明顯的削弱。

長遠(yuǎn)來看，國內(nèi)音樂流媒體市場(chǎng)的競爭邏輯已發(fā)生質(zhì)變。在政策禁止獨(dú)家版權(quán)、各平臺(tái)熱門曲庫同質(zhì)化率超過95%的今天，“版權(quán)護(hù)城河”已不那么重要。當(dāng)用戶不再因?yàn)椤罢也坏礁琛倍黄攘粼谀硞€(gè)平臺(tái)時(shí)，競爭的核心便徹底轉(zhuǎn)向了需求側(cè)的體驗(yàn)比拼。

騰訊音樂選擇了一條不斷挖掘高凈值用戶（推行SVIP、拓展車載場(chǎng)景）并推高客單價(jià)的防守路線。汽水音樂則背靠大樹，用短視頻閉環(huán)和免費(fèi)模式瘋狂侵蝕其年輕用戶基本盤。在這場(chǎng)此消彼長的零和博弈中，1600億市值的蒸發(fā)，僅僅是市場(chǎng)對(duì)騰訊音樂未來流量焦慮的提前定價(jià)。