來源：洞察IPO

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商務(wù)君按：傳統(tǒng)網(wǎng)文業(yè)務(wù)增長見頂、短劇出海業(yè)務(wù)淪為“燒錢游戲”、AI技術(shù)成果尚未轉(zhuǎn)化為實際盈利，三重困境之下，中文在線試圖通過赴港募資“輸血”。二次上市能幫助中文在線扭虧為盈嗎？在短劇等新風口與AIGC重構(gòu)內(nèi)容產(chǎn)業(yè)的當下，出版企業(yè)如何在新賽道成功突圍？

2月27日，A股“數(shù)字出版第一股”中文在線（300364.SZ）正式向港交所遞交H股上市申請，花旗環(huán)球金融擔任獨家保薦人。

根據(jù)募資安排，將主要用于海外短劇生態(tài)建設(shè)、AI技術(shù)升級及補充營運資金。

這是中文在線自2015年登陸創(chuàng)業(yè)板后，時隔11年再次叩響資本市場的大門。公司試圖搭建“A+H”雙資本平臺，借助港股國際化優(yōu)勢拓寬融資渠道、加速全球化布局。

然而，這場二次上市的背后，并非意氣風發(fā)的戰(zhàn)略擴張，而是持續(xù)虧損與緊繃現(xiàn)金流雙重壓力下的緊急自救。

在遞表前一個月，中文在線發(fā)布2025年業(yè)績預(yù)告，預(yù)計全年凈虧損5.8億~7億元，同比擴大139%~188%。

自上市以來，中文在線已累計虧損超過30億元。資本市場的質(zhì)疑聲從未停止，“燒錢”換增長的模式，究竟還能持續(xù)多久？

營收創(chuàng)新高，虧損反擴大

從表面看，中文在線的自救似乎有“增長”作為底氣。

2025年前三季度，公司營收達10.11億元，同比增長25.1%。其中短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)表現(xiàn)尤為突出，收入達4.74億元，同比暴漲62.9%，占總營收比重升至46.9%。

海外市場同樣成為財報中最大的亮點，2025年前三季度海外業(yè)務(wù)營收占比提升至40%，同比飆升92.8%。

其中，海外短劇平臺FlareFlow注冊用戶已突破3300萬，上線僅7個月，月活躍用戶數(shù)位列行業(yè)第二，并曾登頂美國區(qū)免費娛樂應(yīng)用日榜，增長數(shù)據(jù)堪稱狂飆。

然而，這組亮眼的增長數(shù)據(jù)，恰恰揭開了公司更深層的困境，即一場由巨額營銷費用堆砌、嚴重“增收不增利”的“燒錢游戲”。

2025年前三季度，中文在線歸母凈利潤虧損5.17億元，同比擴大176.7%。虧損擴大的直接推手是銷售費用的激增，同比增長93.65%，至6.60億元，銷售費用率高達65.3%。其中第三季度更是達到86.7%的極端水平，意味著每收入1元錢，近0.9元用于營銷投放。

與之形成鮮明對比的是，同期研發(fā)費用僅0.53億元，不足銷售費用的十二分之一。這種“重營銷、輕研發(fā)”的資源配置，徹底暴露了公司對流量的嚴重依賴。

持續(xù)虧損、高昂的費用成本，正加速消耗公司現(xiàn)金流。

2025年前三季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出1.73億元，流動比率僅0.83，短期償債能力瀕臨警戒線。持續(xù)“燒錢”已讓資金鏈承壓，赴港募資成為緩解危機的關(guān)鍵一步。

舊的守不住，新的攻不下

作為一家深耕數(shù)字內(nèi)容25年的老牌企業(yè)，中文在線手握560萬種數(shù)字內(nèi)容資源與400萬+注冊作者，本應(yīng)憑借IP壁壘穩(wěn)健發(fā)展，如今卻面臨業(yè)績“失血”的窘境，何至于此？

答案藏在它的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)里。

從戰(zhàn)略構(gòu)想看，中文在線試圖構(gòu)建“IP資產(chǎn)+AI復(fù)用+全球分發(fā)”的閉環(huán)，講一個老樹發(fā)新芽的故事。但從現(xiàn)實處境看，這家公司正陷入“傳統(tǒng)業(yè)務(wù)拖后腿、新業(yè)務(wù)‘燒錢’不止、AI技術(shù)落地困難”三重困境，轉(zhuǎn)型之路充滿不確定性。

問題首先出在老本行上。

傳統(tǒng)網(wǎng)絡(luò)文學作為公司起家的根本，如今增長見頂，付費用戶持續(xù)流失；在免費閱讀和短視頻的沖擊下，造血能力不斷弱化。即使坐擁諸多數(shù)字內(nèi)容及作者資源，卻難變出真金白銀。

更大的危機的是，中文在線新路子也沒走通。

原本被寄予厚望的短劇出海，不但沒能接上老業(yè)務(wù)的班，反而成了一個“燒錢的無底洞”。

2025年前三季度，中文在線短劇及IP衍生品業(yè)務(wù)毛利率同比減少12.5個百分點，至34.4%；而在2023年年末，該數(shù)據(jù)為44.6%。

毛利率的急劇下滑，暴露了這門生意的真實底色。

以中文在線海外短劇平臺FlareFlow為例，雖然用戶呈爆發(fā)式增長，但內(nèi)購收入遠不及投放成本。原有的Sereal+平臺已被戰(zhàn)略性放棄，內(nèi)容仍停留在“霸總”“爽文”的套路化層面，缺乏用戶留存能力，完全依賴買量維持增長。這種模式下，一旦停止投放，用戶和收入將隨之斷崖式下跌。

而作為港股故事核心籌碼的AI技術(shù)，同樣未能扛起造血重任。

中文在線自研“逍遙”AI創(chuàng)作平臺已服務(wù)全球90多個國家的5萬名創(chuàng)作者，累計產(chǎn)出超20億字內(nèi)容；“次元神筆”全棧平臺將漫劇制作成本降低70%、效率提升40%；首部AI 3D動畫播放量突破1億。

但從公司目前的經(jīng)營狀況來看，這些技術(shù)成果聽起來光鮮，卻尚未轉(zhuǎn)化為實際盈利。研發(fā)投入不足導致技術(shù)壁壘薄弱，面對OpenAI Sora等先進技術(shù)的替代風險，AI故事的說服力大打折扣。

三重困境之下，中文在線陷入惡性循環(huán)：舊業(yè)務(wù)造血減弱，新業(yè)務(wù)“燒錢”不止。為了搶用戶，投放費用高企，賺回的錢卻填不上“坑”。結(jié)果是舊的守不住，新的攻不下，現(xiàn)金流持續(xù)惡化。

若不能及時通過赴港募資“輸血”，這場轉(zhuǎn)型突圍戰(zhàn)，恐怕還沒看到曙光，就先被資金鏈拖垮。

宏大敘事下，機遇與挑戰(zhàn)

從行業(yè)層面看，中文在線所處賽道并不差。全球短劇市場預(yù)計從2024年的604億元增長至2029年的2712億元，年均復(fù)合增長率達35.0%，其中海外市場增速高達53.9%。

AIGC技術(shù)正在重構(gòu)內(nèi)容生產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，降本增效成為行業(yè)趨勢。憑借先發(fā)優(yōu)勢和IP儲備，中文在線理論上具備向全球AI內(nèi)容資產(chǎn)運營商升級的潛力。

然而，公司自身的財務(wù)狀況正在侵蝕這種潛力。

持續(xù)巨虧不斷消耗凈資產(chǎn)，現(xiàn)金流持續(xù)流出，如果H股融資不及預(yù)期，可能引發(fā)資金鏈斷裂。商業(yè)模式上，高營銷費用、低研發(fā)投入的結(jié)構(gòu)難以持續(xù)，流量采買依賴癥讓公司缺乏真正的護城河。

行業(yè)競爭層面，海外短劇賽道已從藍海變?yōu)榧t海。TikTok、昆侖萬維等巨頭相繼入局，買量成本不斷上升，內(nèi)容同質(zhì)化嚴重，盈利空間被進一步壓縮。中文在線雖有先發(fā)優(yōu)勢，但并未建立起難以逾越的競爭壁壘。

合規(guī)與資本市場層面，海外數(shù)據(jù)隱私和AI版權(quán)監(jiān)管日益嚴格，政策風險不容忽視。2025年港股IPO破發(fā)率超過40%，疊加高管高位減持、大股東套現(xiàn)的負面輿情，中文在線的估值和募資前景充滿變數(shù)。

歸根結(jié)底，中文在線赴港IPO兜售的是短劇出海與AI賦能的宏大敘事，卻掩蓋不了八年巨虧、“燒錢”不止的現(xiàn)實。

資本市場最終認可的是可持續(xù)盈利能力，而非虛無的概念故事，這場背水一戰(zhàn)，究竟是扭轉(zhuǎn)頹勢的解藥，還是加速消耗的新毒藥，答案取決于中文在線能否擺脫“燒錢”依賴，將IP與AI真正轉(zhuǎn)化為盈利實力。

編輯：楊志敏

審核：盛 娟

終審：陳佳楣

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