估值：估值合理，但右側(cè)尾部的價(jià)格看起來(lái)頗具吸引力

中國(guó)股票的估值回歸可能即將接近尾聲。自2022年底周期低點(diǎn)以來(lái)，隨著近一年市盈率分別上調(diào)了46%和37%，MSCI中國(guó)指數(shù)和滬深300指數(shù)當(dāng)前的12個(gè)月市盈率分別為12.4倍和14.5倍，約比十年均值高出0.4倍標(biāo)準(zhǔn)差和1.5倍標(biāo)準(zhǔn)差，基本處于合理的中期周期水平。

但是，盡管2026年的盈利增長(zhǎng)前景較好，MSCI中國(guó)目前的定價(jià)仍較發(fā)達(dá)市場(chǎng)和除中國(guó)外的新興市場(chǎng)股票分別打了38%和11%的折扣。這表明中國(guó)股票的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然偏高，這可能是由于各種宏觀、政策和地緣不確定因素導(dǎo)致的。從跨資產(chǎn)角度來(lái)看，ERP的確顯得很高，尤其是相對(duì)于目前收益率為1.8%的10年期國(guó)債低迷的租金收益率來(lái)說(shuō)。

圖表22：在國(guó)內(nèi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降的情況下，A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)仍然較高

分析：縱向?qū)Ρ龋?025年的上漲可以看成中國(guó)股市相對(duì)于歷史均值折價(jià)的回歸，股市的整體估值在2025年底已經(jīng)恢復(fù)到歷史合理水平，而2026年初的這一波放量拉升已經(jīng)讓股市的整體估值高于歷史均值。

但以上僅僅是 與自身歷史數(shù)據(jù)的縱向相比，如果在全球股市都處于流動(dòng)性牛市的前提下橫向?qū)Ρ龋琈SCI中國(guó)指數(shù)的估值依然比發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)股市的估值分別低38%和11%。大家都知道估值是比出來(lái)的，特別是在全球資本都急于規(guī)避美股風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候，國(guó)際資金會(huì)根據(jù)性價(jià)比的高低選擇進(jìn)入哪個(gè)市場(chǎng)，目前來(lái)看中國(guó)股票相對(duì)美股來(lái)說(shuō)依然便宜，且與美股關(guān)聯(lián)度較低，是全球資本合適的配置選項(xiàng)。

大家應(yīng)該都知道風(fēng)險(xiǎn)越大收益越高，高盛在上面提到的中國(guó)股票的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高等同于股票收益高，這是用來(lái)衡量股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的收益相比于十年期國(guó)債為錨的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益高出來(lái)的那部分。我知道有點(diǎn)繞，簡(jiǎn)單說(shuō)就是考慮10年期國(guó)債收益率這個(gè)資產(chǎn)定價(jià)的錨來(lái)看，中國(guó)股市依然便宜。另外還有一個(gè)簡(jiǎn)單的對(duì)應(yīng)關(guān)系供大家參考，每降息0.1%可以讓主要指數(shù)漲1%，大家可以簡(jiǎn)單計(jì)算下降息時(shí)大盤(pán)對(duì)應(yīng)的漲幅。

我們對(duì)MSCI中國(guó)和CSI300在2026年底目標(biāo)預(yù)期市盈率分別為13倍和15倍，其估值依據(jù)如下方法框架：

a. 我們的宏觀市盈率模型顯示，到2026年底MSCI中國(guó)的預(yù)期市盈率應(yīng)為13倍，而CSI300約為15倍，這表明相對(duì)于高盛的宏觀預(yù)測(cè)，目前的倍數(shù)是合理的。這意味著與人工智能商業(yè)化、更積極的財(cái)政刺激、A股流動(dòng)性變好、風(fēng)險(xiǎn)偏好上升相關(guān)的右側(cè)潛在機(jī)會(huì)在當(dāng)前估值中價(jià)格偏低。

圖表19：我們的宏觀模型顯示，中國(guó)股票的合理市盈率應(yīng)在約13倍左右

分析：高盛對(duì)于2026年底MSCI中國(guó)和CSI300目標(biāo)市盈率分別為13倍和15倍，對(duì)于這個(gè)預(yù)測(cè)要注意兩點(diǎn)。第一，這兩個(gè)市盈率點(diǎn)位不是今年年底市場(chǎng)將要到達(dá)的位置，而是估值合理的位置。比如今年行情好則市盈率可能干到20倍以上，行情不好可能掉到個(gè)位數(shù)，而13倍和15倍只是給你一個(gè)不貴也不便宜的錨點(diǎn)參考。

第二，這兩個(gè)市盈率目標(biāo)是高盛的宏觀模型給出的，宏觀模型里的重要變量比如AI商業(yè)化進(jìn)度、財(cái)政刺激力度、市場(chǎng)流動(dòng)性等因素變化都會(huì)導(dǎo)致合理市盈率的改變，對(duì)于經(jīng)常喜歡在評(píng)論區(qū)杠一下準(zhǔn)啊不準(zhǔn)的人來(lái)說(shuō)先來(lái)搞清楚這兩點(diǎn)。

b. 將凈資產(chǎn)收益率（12%）和每股收益增長(zhǎng)（8%）假設(shè)輸入我們的DDM的框架中，估算出MSCI中國(guó)指數(shù)的理論內(nèi)在價(jià)值市盈率約為13.7倍。

c. 在基于長(zhǎng)期增長(zhǎng)和地緣風(fēng)險(xiǎn)的事前基礎(chǔ)上預(yù)測(cè)公平權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)，我們注意到A股可能被低估約5%，而離岸市場(chǎng)接近其均衡水平。

圖表 21：大多數(shù)行業(yè)的估值水平約在MXCN平均水平或以下

分析：這里高盛用另一個(gè)基于DDM框架的模型做了另一個(gè)合理市盈率的測(cè)算，結(jié)果是 MSCI中國(guó)指數(shù)的合理市盈率為 13.7倍，與上面宏觀模型算出來(lái)的13倍差的并不多（高了0.7倍）。

13倍也好13.7倍也好，它們的作用在于給定投指數(shù)基金的投資者提供了一個(gè)遠(yuǎn)期定價(jià)錨點(diǎn)，因?yàn)閭鹘y(tǒng)的市盈率百分位對(duì)比的是歷史市盈率，而高盛提供的12個(gè)月的遠(yuǎn)期市盈率錨點(diǎn)充分考慮了2026年的各種變量，避免了刻舟求劍的操作。

人工智能熱潮：盡管我們認(rèn)為美國(guó)市場(chǎng)尚未形成泡沫，但美國(guó)人工智能領(lǐng)域高度集中的市場(chǎng)和日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)應(yīng)該促使投資者考慮分散投資。在人工智能樂(lè)觀情緒因低投資回報(bào)率（ROI）、循環(huán)投資、高估值等擔(dān)憂而迅速消退的情況下，這種影響可能會(huì)波及中國(guó)人工智能股票。但中國(guó)人工智能股票的資本集中度較低，以及與美國(guó)人工智能股票相比存在顯著的估值折讓?zhuān)@在一定程度上提供了緩沖帶。

圖表 52：中國(guó)人工智能股票可能會(huì)受到美國(guó)對(duì)人工智能情緒消退的影響

分析：現(xiàn)在美股的上漲的邏輯也是AI，上漲的公司更是集中在與AI相關(guān)度很高的M7。雖然目前很難說(shuō)M7的估值已經(jīng)有泡沫，但考慮到前期巨大的漲幅和市場(chǎng)集中度，國(guó)際投資者有分散投資至其他股市的強(qiáng)烈需求，再加上中國(guó)AI股整體上的估值相比于美國(guó)AI股依然便宜，這兩個(gè)因素會(huì)促使國(guó)際資本換倉(cāng)到中國(guó)股市（特別是中國(guó)AI股）。后期即使美股開(kāi)始深度調(diào)整，A股與美股的相對(duì)折價(jià)和低關(guān)聯(lián)性這兩個(gè)因素也能為中國(guó)AI股提供較強(qiáng)的下行保護(hù)。