文 | 清和 智本社社長（點(diǎn)擊上方小程序直接閱讀）

　　“一場比2008年更嚴(yán)重的金融危機(jī)，可能在2026年席卷全球?！?/p>

　　華爾街傳奇投資人吉姆·羅杰斯在去年11月演講時發(fā)出警告。其理由：一是疫情后各國政府債務(wù)失控；二是AI泡沫。

　　羅杰斯曾預(yù)判1987年美日股市暴跌，并且通過賣空獲利；還在2006年預(yù)言了美國次貸危機(jī)，因此其看空言論被市場高度關(guān)注。

　　最近，橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐發(fā)表了一篇文章，他判斷：2026年，像極了1936年，貨幣體系、國內(nèi)政治格局、全球國際秩序三重秩序，正在同步走向崩解；同時警告，五種毀滅性力量正在交織：財富幻覺、社會撕裂、國際失序、科技壟斷和天災(zāi)連鎖反應(yīng)。這一言論符合退休后轉(zhuǎn)型做研究的達(dá)利歐風(fēng)格。

　　今年是否可能爆發(fā)史上最嚴(yán)重的金融危機(jī)？當(dāng)前國際金融市場是否存在未被發(fā)現(xiàn)或重視的致命脆弱性？潛伏著哪些“黑天鵝”和“灰犀牛”？

　　本文將深入分析美國私募信貸風(fēng)險、美日債流動性風(fēng)險和AI資產(chǎn)泡沫風(fēng)險，及其背后的邏輯。

　　本文邏輯

　　一、美國私募信貸風(fēng)險

　　二、美日債流動性風(fēng)險

　　三、人工智能泡沫風(fēng)險

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　　美國私募信貸風(fēng)險

　　最近，美國私募信貸市場有些風(fēng)聲鶴唳。

　　3月6日，貝萊德旗下規(guī)模為260億美元的私募信貸HLEND基金遭遇超額贖回申請，申請比例達(dá)9.3%，但貝萊德只能按照合約限制條款批準(zhǔn)5%。

　　黑石同樣遭遇類似的麻煩，旗下規(guī)模達(dá)820億美元的私募信貸基金B(yǎng)CRED贖回申請達(dá)7.9%，超過贖回限制比例7%。黑石股東不得不注資，以安撫市場情緒。

　　私募信貸，有別于商業(yè)銀行貸款，它主要是由非銀機(jī)構(gòu)（以資管公司為主）通過發(fā)行私募基金融資，然后面向中小企業(yè)提供的一種貸款。

　　在2008年金融危機(jī)后，美國金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)了對商業(yè)銀行的監(jiān)管，商業(yè)銀行退出了一部分抵押物不足的市場，美國非銀機(jī)構(gòu)順勢填補(bǔ)這一空白。美聯(lián)儲下調(diào)利率并長期維持低利率，私募信貸的融資成本低，利差空間增加，這也刺激了非銀機(jī)構(gòu)更大規(guī)模投放該類貸款。近幾年，受AI浪潮驅(qū)動，科技公司信貸需求增加，私募信貸市場進(jìn)一步擴(kuò)張。

　　當(dāng)前，美國私募信貸規(guī)模大概1.8萬億美元，全球2.3萬億美元。

　　美國私募信貸市場為什么在近期突然出現(xiàn)超額“贖回潮”？

　　主要原因是，市場擔(dān)心AI擊潰技術(shù)企業(yè)的“護(hù)城河”。

　　今年開始，資本市場的AI敘事發(fā)生大逆轉(zhuǎn)。“2028年末日預(yù)言”認(rèn)為，AI將大規(guī)模去中介化，擊潰軟件、互聯(lián)網(wǎng)中介服務(wù)公司的“護(hù)城河”，而私募信貸的資產(chǎn)高度集中在中小技術(shù)企業(yè)。

　　數(shù)據(jù)顯示，在私募信貸借款人結(jié)構(gòu)中，信息技術(shù)企業(yè)占比為30%（其中軟件企業(yè)占20%），醫(yī)療企業(yè)占比11%。

　　私募信貸，與傳統(tǒng)銀行信貸不同，它缺乏充分的不動產(chǎn)抵押物，更多基于公司的營收預(yù)期。市場擔(dān)心，信息技術(shù)企業(yè)的穩(wěn)定營收將遭受AI ?Agent（智能體）的毀滅性打擊，如此基于營收預(yù)期的私募信貸將成為危險資產(chǎn)。

　　其中也暴露了該類資產(chǎn)配置的一個突出問題：過度集中（技術(shù)企業(yè)）。

　　這個問題類似于2023年陷于破產(chǎn)的硅谷銀行(SVB)。硅谷銀行的負(fù)債端過度集中在技術(shù)企業(yè)（活期存款），資產(chǎn)端過度集中在長期美債。當(dāng)時，美聯(lián)儲大規(guī)模加息，市場流動性緊張，美債價格大跌，而硅谷企業(yè)和員工因資金壓力而要求集中贖回存款，硅谷銀行被迫拋售賬面浮虧的美債，這導(dǎo)致市場擔(dān)憂升級，最終引發(fā)擠兌危機(jī)。

　　另外，美伊戰(zhàn)爭爆發(fā)后，國際油價大漲，滯脹擔(dān)憂加劇，零售業(yè)利潤預(yù)計將被擠壓，投資者集中贖回投向零售企業(yè)的私募信貸基金——零售業(yè)占私募信貸比重為13%，大概2800億美元。

　　流動性緊張是每一次擠兌風(fēng)險的標(biāo)配場景。

　　去年年底以來，美聯(lián)儲暫停降息，市場流動性緊張明顯加劇，投資者試圖賣出更多資產(chǎn)贖回更多現(xiàn)金。投資者賣出美股，甚至賣出黃金，近期股價和金價都萎靡不振。而引發(fā)市場擔(dān)憂私募信貸基金，自然也成為了投資者集中贖回的資產(chǎn)。

　　這輪私募信貸基金贖回潮打擊了資產(chǎn)公司的股價：今年以來，藍(lán)鵠股價累計下跌34%，黑石、阿波羅均下跌28%，貝萊德下跌10%。

　　如果私募信貸暴雷，是否可能引發(fā)金融危機(jī)？

　　初步判斷：存在局部擠兌風(fēng)險，但不會演變?yōu)橄到y(tǒng)性金融危機(jī)。

　　主要原因有三：

　　一、資產(chǎn)并未惡化。

　　這輪私募信貸基金出現(xiàn)贖回潮，并非源自資產(chǎn)惡化，而是市場預(yù)期。

　　客觀上來看，私募信貸的借款企業(yè)資質(zhì)偏低，它們多數(shù)為技術(shù)和零售領(lǐng)域的中小企業(yè)，營收中位數(shù)為5億美元，利息覆蓋倍數(shù)為2.1倍，這兩項(xiàng)指標(biāo)都遠(yuǎn)低于美國銀行和企業(yè)債市場的借款企業(yè)。

　　這是私募信貸的特點(diǎn)，也是其生存空間。不過，私募信貸信用等級并非金融市場定義的“次級貸款”。之前Tricolor、MFS等少數(shù)公司發(fā)生過欺詐事件、倒閉問題，均屬于個案孤例，從目前公開的信息來看，私募信貸并未出現(xiàn)如2007年次貸危機(jī)那種整體的資產(chǎn)惡化、系統(tǒng)性的信用失調(diào)。

　　堪薩斯聯(lián)儲的數(shù)據(jù)顯示，銀行對私募信貸貸款的違約率僅為0.2%，低于工商貸款的1%；貸款回收率達(dá)85%，高于工商貸款的82%。

　　市場存在一種普遍誤解：觸發(fā)贖回上限，被認(rèn)為是一種擠兌。其實(shí)不是，半封閉的私募信貸基金（占總規(guī)模的20%左右）和封閉式私募信貸基金，不是隨時能夠贖回的，設(shè)置了贖回限制，通常為5%，可以類比為保險的贖回設(shè)計。這種設(shè)計往往是在市場恐慌時防止非理性集中贖回導(dǎo)致資產(chǎn)踩踏式拋售的一種“鎖死閥門”的風(fēng)控機(jī)制。所以，當(dāng)前觸發(fā)贖回上限，不是資管公司沒能力兌付，而是這種風(fēng)控機(jī)制在起保護(hù)作用——與硅谷銀行不同。

　　目前來看，私募信貸市場儲備著約870億美元靈活的流動性，同時場外備有超5000億美元的可用資金。只要美國金融市場不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險，場內(nèi)和場外備用金可以在“鎖死閥門”的機(jī)制下有序應(yīng)對贖回，最重要的是阻斷集中贖回—拋售資產(chǎn)—信用惡化的負(fù)反饋循環(huán)。

　　另外，市場對軟件公司的悲觀預(yù)期，我認(rèn)為是過度夸大，甚至是一種錯誤預(yù)期。不可否認(rèn)，?Agent可以替代某一些軟件公司，但是我們不能忽視行業(yè)縱深、數(shù)據(jù)壁壘和公司級應(yīng)用的難度。從邏輯上來看，AI的主流方向是垂直AI。因此，掌握行業(yè)數(shù)據(jù)和核心技術(shù)的軟件公司，在AI時代，其資產(chǎn)反而將擴(kuò)大。

　　當(dāng)然，市場是一種主觀市場、情緒行情，哪怕錯誤的預(yù)期，甚至一句謠言，都可能引發(fā)擠兌危機(jī)。

　　二、風(fēng)險傳遞有限。

　　之前，德意志銀行在其年度報告中披露，其私募信貸敞口按攤余成本計算已升至259億歐元，占其貸款總額的5%。其中，對科技行業(yè)的貸款敞口增至158億歐元。

　　華爾街經(jīng)常說，“看到一只蟑螂時，可能還有更多”。這份報告讓市場為全球商業(yè)銀行捏了一把汗。

　　不過，金融機(jī)構(gòu)對私募信貸的直接敞口非常小：養(yǎng)老金和保險公司持有的私募信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重只有3.5%，商業(yè)銀行持有的私募信貸資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重不到1%。

　　美聯(lián)儲壓力測試結(jié)果顯示，如果私募信貸發(fā)生流動性危機(jī)，美國22家大型銀行的一級資本充足率仍能維持在13%的水平，完全具備吸收損失的能力。波士頓聯(lián)儲的研究顯示，銀行對私募信貸貸款的96%均為第一順位優(yōu)先擔(dān)保貸款。銀行具備足夠的能力切斷來自私募信貸違約的風(fēng)險鏈。

　　私募信貸基金的持有者多數(shù)為大型機(jī)構(gòu)，其中養(yǎng)老基金、私募基金、保險公司、主權(quán)財富基金、非營利性機(jī)構(gòu)合計占比近70%。這些機(jī)構(gòu)實(shí)力雄厚，杠桿率低，風(fēng)險敞口小，以長期資金為主，即便私募信貸違約也不會擊穿其資產(chǎn)負(fù)債表引發(fā)連鎖反應(yīng)。目前，私募信貸基金的杠桿率偏低，控制在兩倍以下，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時期的銀行杠桿率。

　　三、救助能力強(qiáng)大。

　　私募信貸基金高度集中于資管公司，包括阿波羅、黑石、阿瑞斯、藍(lán)鵠、貝萊德，這些公司的資產(chǎn)力量雄厚，具備更強(qiáng)的抗風(fēng)險能力。

　　如果發(fā)生擠兌危機(jī)，美聯(lián)儲作為“最后貸款人”，設(shè)立特別工具直接針對資產(chǎn)公司輸入流動性救助。2023年，美聯(lián)儲在激進(jìn)加息、利率高位時期，依然可以設(shè)立特別工具，給硅谷銀行和區(qū)域性銀行注入流動性，及時遏止危機(jī)蔓延。

　　在當(dāng)前美伊戰(zhàn)爭、國際失序、債務(wù)壓頂、資產(chǎn)泡沫、滯脹預(yù)期、輿論混亂和預(yù)期不穩(wěn)定時期，私募信貸贖回潮是對美國金融市場一次壓力測試。

　　如果贖回加劇，疊加油價失控、股債大跌，恐慌蔓延，交叉感染，相互踩踏，惡性循環(huán)，是否可能爆發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)？