巴菲特不止一次吐槽過航空公司這個商業(yè)模式，認(rèn)為這門生意非常糟糕，不僅需要持續(xù)巨額資本投入，還非常非常難盈利，從航空業(yè)誕生到1992年的80年里，美國所有航空公司的利潤總和為零。調(diào)侃航空業(yè)唯一創(chuàng)新的產(chǎn)品是花生和餅干，還引用了維珍航空創(chuàng)始人布蘭森的話，“先成為億萬富翁，再買一家航空公司，就能變成百萬富翁”。

巴菲特為什么投資航空股？

從巴菲特投資航空股的經(jīng)歷來看，倒也不枉他對這個行業(yè)的厭惡。1989年投資全美航空（US Airways）優(yōu)先股，一度瀕臨血本無歸，持倉暴跌約70%，最后在1998年勉強(qiáng)回本（年化約9%），但他仍視其為失敗投資；2016年到2020年再一次加大對航空股的投資，持倉最高超100億美元，不幸碰上2020年的疫情大爆發(fā)，航空股暴跌，巴菲特也清倉了所有航空股，虧損約40%，損失35-40億美元，并在2020年股東大會公開承認(rèn)“我錯了，航空業(yè)的世界已經(jīng)改變”。

那么問題就來了，以巴神這樣的性格，既然對航空行業(yè)這門生意如此不看好，為什么還會多次投資航空股呢？

尤其是在此前已經(jīng)在全美航空的投資上遭遇大折磨后，為何又在2016年到2020年大力投資航空股。巴菲特肯定不是知行不一的投資者，所以投資航空股一定不是手癢，更可能是他看到了航空行業(yè)已經(jīng)發(fā)生了什么改變開始具備投資者價值。

事實很可能也是如此，因為后面芒格幫老巴解釋過一次，就是航空業(yè)經(jīng)過慘烈的價格戰(zhàn)行業(yè)集中度大幅度提升后再一次進(jìn)入修復(fù)期，加上企業(yè)估值也足夠便宜，巴菲特就下手了，把美國前幾的航空公司都買了。

雖然從結(jié)果來看，巴菲特的這一次投資遭遇吃癟，最終虧損出局，但客觀講，主要還是因為疫情原因所致，他是因為看不清楚疫情的終局才選擇清倉，但此前下手時的邏輯并沒有問題，航空行業(yè)的競爭格局變好后，航空公司的盈利能力確實明顯提升了，巴菲特此前重倉的那些航空公司很多都走出了轟轟烈烈的大行情，巴菲特妥妥的割在最底部了。

很顯然，巴菲特的這一筆交易是典型的看對卻沒有做對。

只能說巴神終究不是真的神，是人就會出錯。

HALO資產(chǎn)

所以，還是那句話：沒有什么是一成不變的，投資里也不存在萬能公式，商業(yè)模式固然重要，但此一時彼一時，一樣的行業(yè)，一樣的企業(yè)，投資價值可能也就是完全不同的。

就像這幾年，華爾街突然流行起了一個叫HALO的投資概念，意思是Heavy Assets, Low Obsolescence，即重資產(chǎn)和低淘汰率。

雖然航空行業(yè)的商業(yè)模式確實拉垮，高固定成本加低定價權(quán)、強(qiáng)周期性與極度脆弱性、高投入與低護(hù)城河。但換個角度看，你難，別人也難，航空行業(yè)何嘗又不屬于HALO商業(yè)模式呢？

妥妥的重資產(chǎn)行業(yè)，也正是因為超高的重資產(chǎn)模式，行業(yè)的淘汰率也非常低，這么多年了，還活著的也就是那些航空公司了，基本沒有什么新玩家，行業(yè)也極少有什么新的模式創(chuàng)新。

一定要說缺點(diǎn)的話，就是航空行業(yè)相比其他HALO類型企業(yè)競爭壁壘和自由現(xiàn)金流少了一些，但隨著市場集中度提升，行業(yè)競爭格局好轉(zhuǎn)，這兩個缺點(diǎn)也能逐步得到改善，行業(yè)里公司的日子也會慢慢好過一些。

有了這樣的概念后，再來看看面板產(chǎn)業(yè)就會好理解得多。

從商業(yè)模式而言，說面板行業(yè)是垃圾行業(yè)也不為過，典型的重資產(chǎn)投資行業(yè)，行業(yè)技術(shù)迭代又非常頻繁，下游又是周期性非常強(qiáng)的消費(fèi)電子行業(yè)，導(dǎo)致行業(yè)自身也有非常強(qiáng)的周期屬性，結(jié)果企業(yè)總是要花巨資在技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)能建設(shè)上，然后每一次技術(shù)迭代后又要重新投線，舊產(chǎn)線則快速貶值，形成 “投線 — 折舊 — 再投線” 的循環(huán)，簡直是天生的資本黑洞。

關(guān)鍵面板行業(yè)同質(zhì)化又很高，2B屬性導(dǎo)致其不具備品牌溢價，上游被設(shè)備卡脖子，兩頭擠壓?？偨Y(jié)下來就是重資產(chǎn) + 強(qiáng)周期 + 同質(zhì)化 + 上游被卡 + 下游被壓 + 技術(shù)迭代快 + 低現(xiàn)金流。這也就決定了行業(yè)長期的資本回報率不會好看，跟航空行業(yè)有的一拼，甚至比航空行業(yè)還糟糕，因為技術(shù)迭代更快（不過航空行業(yè)受黑天鵝因素影響多一點(diǎn)），但反正都可以歸為巴菲特口中的 “價值毀滅型行業(yè)”。

長期來看，這樣的行業(yè)沒有太大的投資價值。

好在變化才是唯一不變的事情，時移勢遷，行業(yè)競爭格局的變化讓面板行業(yè)的投資價值慢慢發(fā)生了一些改變，它其實也可以歸為HALO資產(chǎn)概念，即重資產(chǎn)和低淘汰率。

面板產(chǎn)業(yè)開始具備投資價值

重資產(chǎn)好理解，一條高世代線的投資就是幾百個億，但低淘汰率可能很多人就會覺得無法接受，畢竟都知道面板產(chǎn)業(yè)的技術(shù)迭代很頻繁，比如技術(shù)路線上，從最開始的CRT到LCD，再到OLED，現(xiàn)在又有Mini LED和Mirco LED，頻繁更迭的技術(shù)路線迭代不僅意味著企業(yè)始終要投入巨額的資金在技術(shù)研發(fā)上，更是意味著此前的產(chǎn)線投資很可能面臨作廢的問題。

此外，跟硅晶圓類似，面板的生產(chǎn)尺寸（行業(yè)里稱為世代）也在不斷變大（這樣切割出來的面板就越多），行業(yè)為了降本增效不斷提升尺寸，也就是不斷往高世代推進(jìn)，比如現(xiàn)在最主流的LCD技術(shù)，就從最開始的1代線升級到了現(xiàn)在的10.5代 。跟技術(shù)路線一樣，高世代對于低世代的替代，不僅意味著研發(fā)資金和新產(chǎn)線的建設(shè)投入，也會導(dǎo)致舊產(chǎn)線持續(xù)貶值。

也正是面板行業(yè)的這種高投入和強(qiáng)周期屬性，給了后發(fā)國家逆襲的機(jī)會，因為后發(fā)國家可以通過國家產(chǎn)業(yè)扶持的方式進(jìn)行逆周期投資，最終完成對前排廠商的逆襲，日本對美國的逆襲是如此，韓國對日本的逆襲同樣，中國對韓國的趕超也大差不差。當(dāng)然了，更加客觀的說法應(yīng)該是，美國是技術(shù)發(fā)源地，日本是產(chǎn)業(yè)化起點(diǎn)，韓國是規(guī)?；叻?，中國是當(dāng)前產(chǎn)業(yè)中心，而且大概率是最終的產(chǎn)業(yè)中心，至少在未來20年里，面板產(chǎn)業(yè)中心都將是中國。

好在技術(shù)和世代的迭代有望逐步進(jìn)入平緩階段。

首先是技術(shù)路線迭代上，雖然OLED被認(rèn)為是下一代技術(shù)核心，韓國廠商也逐步退出LCD產(chǎn)業(yè)集中資源在OLED技術(shù)上，但實際上綜合技術(shù)和成本來看，LCD依然極具競爭力，尤其是在大屏領(lǐng)域，OLED想要完成對LCD的全面超越至少未來5年內(nèi)依然很難很難，LCD在未來幾年內(nèi)依然會是面板行業(yè)的主流技術(shù)路線。

另外，就是在世代上，基本上10.5代已經(jīng)逐步逼近物理極限了，再往上擴(kuò)基板尺寸邊際效益極低、投資回報非常差，未來幾年內(nèi)很可能就這樣了，行業(yè)更可能轉(zhuǎn)向更適配超大尺寸切割的新世代規(guī)劃。

這也就意味著，全球LCD面板行業(yè)有望在2026年正式告別長達(dá)十余年的產(chǎn)能擴(kuò)張與惡性價格競爭，進(jìn)入以供給剛性收縮、需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化、資本開支回落、折舊成本下行為核心的全新發(fā)展階段，在全球LCD市場基本被京東方、華星光電和惠科三家主導(dǎo)的情況下，它們有望迎來階段性的美好時光，大概率幾家公司會形成默契，以利潤導(dǎo)向而非惡意競爭，以此調(diào)整稼動率，開始收縮全球供給，控制價格，“以價換量”的野蠻生長模式逐步向利潤為核心的理性經(jīng)營轉(zhuǎn)變。

至于需求方面，雖然很多人擔(dān)心電視機(jī)銷量放緩的影響，但從2025年數(shù)據(jù)來看，并沒有市場想象的那么悲觀，2025年全球LCD電視面板出貨2.58億片，同比增長2.9%，出貨面積達(dá)1.91億平方米，同比增長4.3%。

具體到2026年，還有美加墨世界杯備貨的利好因素刺激，疊加以舊換新政策延續(xù)、AI PC與AI顯示器換機(jī)潮驅(qū)動，全球LCD面板需求面積有望增長5%以上，其中大尺寸面板需求增速領(lǐng)跑，65英寸及以上超大尺寸面板出貨量同比增速超15%，北美市場大尺寸產(chǎn)品銷量同比增幅有望達(dá)到45%。至少保持低速增長還是可期的。

如果這種推演成立，就行業(yè)幾個公司的估值和股價位置，無疑將有巨大的預(yù)期差，這種預(yù)期差將隨著行業(yè)競爭格局的逐步明朗而修復(fù)，行業(yè)有望進(jìn)入史詩級別的超級周期，這個時候，就是關(guān)注面板行業(yè)最好的時機(jī)，接下來新能源正前方也會覆蓋一些面板龍頭企業(yè)。

責(zé)任編輯 | 陳斌