文｜小盧魚

編輯｜楊旭然

港股行情已經(jīng)越來越讓人看不懂了。尤其是互聯(lián)網(wǎng)公司的股價，呈現(xiàn)出了一種“無論財報好壞，資金都用腳投票”的詭異狀態(tài)。

國際資本非常關(guān)心科技類上市公司在AI時代的護(hù)城河和統(tǒng)治力，以至于到了有些偏執(zhí)的程度。

相比AI沖擊和流動性擾動，市場資金對于科技公司的成長性關(guān)注度其實(shí)同樣高，尤其警惕企業(yè)會變成某種帶有科技色彩的公共事業(yè)股。

過去，互聯(lián)網(wǎng)公司的估值很大程度上建立在用戶持續(xù)增長，和流量無限變現(xiàn)的預(yù)期之上。但現(xiàn)在電商、本地生活等互聯(lián)網(wǎng)核心業(yè)務(wù)的“老齡化”似乎已不可避免。

即便是擁有最高的年輕用戶比例的嗶哩嗶哩，市場也沒有放過。

B站擁有超過80%的35歲以下用戶，這在任何平臺眼中都是夢寐以求的。但市場的殘酷在于，擁有年輕人和擁有年輕人的錢之間，存在一個巨大的且似乎越來越寬的鴻溝。

所以，在交出了史上最優(yōu)財報之后，B站的股價仍然沒有任何起色。

本文是來自《巨潮WAVE》內(nèi)容團(tuán)隊的深度價值文章，歡迎您多平臺關(guān)注。

01 私域流量

最近，B站發(fā)布了那份讓市場等了足足十年的財報——2025年首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，調(diào)整后凈利潤高達(dá)25.9億元。

消息一出，市場輿論瞬間分裂，一邊是“小破站終于長大了”的感慨，另一邊則是“B站再也不是那個B站了”的質(zhì)疑。

其中因?yàn)椴浑y理解，因?yàn)?strong>這些利潤的來源非常明顯且集中——就是廣告收入。

過去一年，B站廣告收入連續(xù)12個季度保持同比增長，全年首次突破百億大關(guān)，達(dá)100.6億元。其中，AI廣告收入暴增180%，通義千問、Kimi、智譜清言們在這一年里瘋狂涌入，儼然把B站當(dāng)成了搶占大模型用戶心智的核心戰(zhàn)場。

從行業(yè)分布看，游戲、數(shù)碼家電、網(wǎng)服、電商和汽車構(gòu)成了廣告收入的TOP5。這一結(jié)構(gòu)與剛出爐不久的百大UP主名單展現(xiàn)出了微妙的內(nèi)在一致性——知識區(qū)、游戲區(qū)、生活區(qū)涌現(xiàn)了57位獲獎?wù)?，榜單占比超過一半。

一切看起來都是那么順理成章，用戶愛看，UP主能賺，平臺終于盈利，形成了一個美好的三角形。

但同時有一個問題也值得更多思考了：這真的是一個穩(wěn)固的三角形嗎？

如果我們把目光從那些光鮮的數(shù)據(jù)報表上移開，轉(zhuǎn)而投向盯著屏幕的用戶，投向那些每天愿意在B站花上112分鐘的年輕人，就會發(fā)現(xiàn)一個被高速增長的廣告收入所遮蔽的隱患。

這些年輕用戶之所以愿意把日均112分鐘的“生命”留在B站。他們留下的原因，其實(shí)是因?yàn)槿伺c人之間的情感連接。一位UP主可能用了三五年時間，通過一期期沒有功利心、商業(yè)化的視頻，與觀眾建立起一種近似于“云朋友”的情感紐帶。

用戶在評論區(qū)里喊“媽見打”，在彈幕里刷“暗號”，在每一次視頻更新時感受到一種來自“同類”的陪伴。這種誕生于用戶興趣愛好和UP主人格魅力的信任，是B站最深的護(hù)城河，也是它區(qū)別于一切純流量平臺的根本所在。

而現(xiàn)在，這條護(hù)城河正在被B站用來“搞錢”。

用戶們不是不懂商業(yè)變現(xiàn)的剛需，但問題是，當(dāng)B站的廣告商單以一種越來越密集、越來越“零幀起手”的方式植入內(nèi)容時，那種被“偷襲”“背刺”的感覺，難免會變得越來越強(qiáng)烈。

而且很多B站UP主接的商單，其實(shí)并非完全自主選擇的結(jié)果，不然就不會出現(xiàn)打開視頻都是瓜子二手車或者妙界按摩儀的情況了。

隨著B站商業(yè)化中臺能力的強(qiáng)化，越來越多的廣告訂單是通過平臺系統(tǒng)直接派發(fā)的，UP主們更像是這個龐大廣告分發(fā)網(wǎng)絡(luò)中的一個節(jié)點(diǎn)。可以說，B站廣告業(yè)務(wù)的底層邏輯，本質(zhì)上是一場對UP主們私域流量的規(guī)?；儸F(xiàn)。

與貼片廣告相比，這種變現(xiàn)方式?jīng)]有更高級，也并未更有利于用戶。

02 未富先老

另一個更隱蔽的問題是，B站商業(yè)化重度依賴的UP主們，和引以為傲的年輕用戶們，其實(shí)都身處“未富先老”的窘境。

年初，B站第八屆百大UP主名單出爐，這份被視為B站內(nèi)容風(fēng)向標(biāo)的名單，釋放出幾個意味深長的信號。

首次入選的UP主僅有27人，創(chuàng)下歷年最低紀(jì)錄；73位獲獎?wù)叨疾皇堑谝淮文锚?；超過60%的百大UP主依舊連續(xù)創(chuàng)作了5年以上，其中18位UP主的創(chuàng)作生涯更是超過10年。

而且，今年沒有一位百萬粉絲以下的UP主入選榜單，但去年這個數(shù)字還是4人。

這意味著，B站內(nèi)容流量金字塔頂端正在以肉眼可見的速度固化。有些陪伴平臺走過青春期的老面孔（如泛式、老番茄、逍遙散人、木魚水心），已經(jīng)整整八年蟬聯(lián)榜單，也側(cè)面驗(yàn)證了B站用戶對情感連接的重視。

只不過，這批老UP主們年復(fù)一年地占據(jù)流量高地，他們還能持續(xù)吸引那些初入B站的年輕用戶嗎？那些剛剛進(jìn)入青春期的新一代用戶，真的愿意看一個“大叔”給他們解說一款已經(jīng)火了很多年的游戲嗎？

更微妙的是，那些代表了二次元、亞文化根基的音樂區(qū)、鬼畜區(qū)和動畫區(qū)UP主，卻在百大的舞臺上漸行漸遠(yuǎn)，取而代之的是知識區(qū)、游戲區(qū)、生活區(qū)這些更“主流”、也更“好變現(xiàn)”的內(nèi)容品類的UP主。

這其實(shí)說明了，除了UP主們，B站的年輕用戶們也在慢慢變老。目前，B站活躍用戶的平均年齡為26.5歲，而在2018年剛上市時，這個數(shù)字是21歲。七年時間，B站的核心用戶們的年齡增長了5.5歲。

陳睿在財報電話會上對此有樂觀的解讀，認(rèn)為這意味著核心用戶群正步入擁有更多可支配收入的階段，學(xué)生畢業(yè)了、工作了、有錢了，“他們在B站上的消費(fèi)也會隨之提升”。

財報也支撐這一說法，2025年第四季度，B站月均付費(fèi)用戶達(dá)3566萬，同比增長21%，大會員規(guī)模達(dá)2535萬，約80%為年費(fèi)或自動續(xù)費(fèi)用戶。

但如果我們把目光從B站的內(nèi)部數(shù)據(jù)，轉(zhuǎn)向更宏大的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，就會發(fā)現(xiàn)這個“成長紅利”的敘事可能經(jīng)不起推敲。

今年，中國高校畢業(yè)生預(yù)計將達(dá)到1270萬人，再創(chuàng)歷史新高。與此同時，以人工智能為代表的技術(shù)浪潮很可能會深刻改變勞動力供需關(guān)系。

在經(jīng)濟(jì)下行周期，年輕人的失業(yè)率通常會更高，而且他們幾乎沒有積蓄。當(dāng)錢包變癟時，他們更愿意用相對廉價的內(nèi)容消費(fèi)，來替代昂貴的線下消費(fèi)，順便消磨時間——這恰恰解釋了為什么B站的會員費(fèi)和訂閱費(fèi)仍在增長。

問題是，這代年輕人長大后的消費(fèi)能力，是否真的能支撐起B(yǎng)站的商業(yè)化野心。

03 生態(tài)沖擊

前文提到過，B站去年的AI廣告收入大增。但如果廣告主花重金投放的AI應(yīng)用、數(shù)碼產(chǎn)品、汽車廣告，觸達(dá)的是一群感興趣卻買不起的年輕人，那么，廣告主只能越來越謹(jǐn)慎。

答案顯然是否定的。

B站上有月均1.4億用戶在此瀏覽相關(guān)內(nèi)容，人均觀看時長翻倍，AI內(nèi)容已成為具備實(shí)用價值的高粘性信息品類。這是因?yàn)槟贻p人知道，AI已經(jīng)在深刻改變他們的未來，他們想要靠AI提高工作效率，發(fā)現(xiàn)新的風(fēng)口，最終改善生活。

然而，B站除了AI作品展示，并沒有給用戶提供靠譜的AI工具。

在互聯(lián)網(wǎng)公司爭先恐后的AI變革中，其實(shí)只有兩種參賽選手。一類是基建型選手，例如字節(jié)跳動的Seedance、快手的可靈，用大模型的能力重構(gòu)底層技術(shù)棧，試圖在下一個時代占據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施的生態(tài)位。

另一類是應(yīng)用型選手，例如美圖的AI修圖工具讓普通人一鍵產(chǎn)出影樓級大片，小紅書的AI種草助手用算法批量生成爆款文案，試圖講好生產(chǎn)力工具的故事。

只可惜，B站并不屬于這兩類選手。

這不是說B站沒有擁抱AI，事實(shí)上， B站過去一年的財報電話會中“AI”被提及的頻率相當(dāng)高。除了AI廣告投放，B站也在建設(shè)自己的AI能力，例如廣告匹配算法優(yōu)化了千人千面的投放效率，內(nèi)容審核系統(tǒng)用AI過濾了海量的違規(guī)內(nèi)容。

還有為UP主推出的“必剪Studio”里，藏著AI數(shù)字分身的功能，讓創(chuàng)作者可以一鍵生成虛擬形象出鏡。

超過60%的B站創(chuàng)作者，已開始在日常創(chuàng)作中使用AI工具，主要集中在文案生成、視頻剪輯和封面設(shè)計等環(huán)節(jié)。效率的提升，讓UP主們有了更多時間思考內(nèi)容，或者接更多的商單。

B站在AI市場上的聲量實(shí)在不高，因?yàn)橛脩舸蜷_B站，仍然不是為了體驗(yàn)它的AI功能，而是為了看UP主的新視頻，為了在彈幕里互動，為了那種“懂我”的情感連接。

更微妙的是，當(dāng)每個人都可以用AI高效產(chǎn)出內(nèi)容時，內(nèi)容的獨(dú)特性就會被明顯稀釋了，用戶與UP主之間那種建立在“真實(shí)”基礎(chǔ)上的情感連接，也會面臨AI的侵蝕。

也許有人會說，工具永遠(yuǎn)是工具，用得好的人依然能做出好內(nèi)容。但問題在于，B站的商業(yè)價值，從根本上依賴于用戶與UP主之間那種難以被規(guī)?；慨a(chǎn)的情感連接，“內(nèi)容通貨膨脹”對B站只怕是弊大于利。

04 寫在最后

對于絕大多數(shù)年輕用戶來說，B站是他們心目中一個相當(dāng)特殊的存在，沒有人會希望這個平臺走向破敗，因此其天然具備良好的收入潛力。

而對于剛剛完成了歷史性全年盈利的B站來說，一場需要立刻采取措施的危機(jī)并不存在。所有的風(fēng)險都是潛在的而非已經(jīng)直接發(fā)生的。

但B站仍然需要面對各式各樣的無形壓力，說到底，誰也沒有如此大規(guī)模地服務(wù)過這些20歲出頭的年輕用戶，而B站不僅需要服務(wù)他們，還需要與他們共同成長，在內(nèi)容水準(zhǔn)、世界觀、意識形態(tài)等等方面都不能被成長的用戶們落下。

技術(shù)的浪潮無法阻擋，商業(yè)的步伐不能停歇。當(dāng)一個平臺的核心資產(chǎn)是“人與人之間的信任”時，任何對產(chǎn)出效率的追求，都需要對用戶情感保持足夠的敬畏。

否則，短時間的盈利只會透支更加長久的未來。