再來(lái)更新一家上市公司的財(cái)報(bào)，2024年2月在上交所科創(chuàng)板上市的上海合晶，2024年沒(méi)有明顯的“光環(huán)效應(yīng)”，是不是延遲一年在2025年表現(xiàn)出來(lái)呢？

“硅外延片”是上海合晶的絕對(duì)核心業(yè)務(wù)，2025年占比下降后也接近95%；雖然其增速遠(yuǎn)沒(méi)有倍增的“硅材料”業(yè)務(wù)快，但其增長(zhǎng)額上還是遙遙領(lǐng)先的。

2025年的營(yíng)收增長(zhǎng)18.3%，是最近五年中僅高于2024年的表現(xiàn)，實(shí)際上是連續(xù)兩年下跌后的反彈。從2019年開(kāi)始的“兩年下跌，兩年增長(zhǎng)”的長(zhǎng)周期“俯臥撐”模式，似乎到了第三輪。

2025年的境內(nèi)外市場(chǎng)都在反彈，境內(nèi)市場(chǎng)的增速略高一些，其占比也有所提升，但還沒(méi)有達(dá)到2023年的水平。別看上海合晶的規(guī)模并不算大，其國(guó)際化程度還比較高。這類(lèi)企業(yè)的優(yōu)點(diǎn)是現(xiàn)金流方面一般沒(méi)啥問(wèn)題，缺點(diǎn)是受?chē)?guó)際貿(mào)易環(huán)境的影響比較大。

2025年凈利潤(rùn)的反彈幅度不及同期營(yíng)收，也是近五年中次高的表現(xiàn)。凈利潤(rùn)的波動(dòng)方向和同期營(yíng)收基本一致，但幅度更大，這是由凈利潤(rùn)的綜合性最強(qiáng)，影響因素更多所決定的。

最近兩年的毛利率在29%左右，2025年與2024年基本持平，算是在這一平臺(tái)上穩(wěn)定下來(lái)了。這就比2021-2023年低了不少，比更早的年份還是有優(yōu)勢(shì)的；如果能穩(wěn)住這一水平，逐步做大營(yíng)收規(guī)模，也是可以接受的。

2025年的銷(xiāo)售凈利率和凈資產(chǎn)收益率比2024年略有下降，也算是處于同一水平上。由于其杠桿太低，近兩年的凈資產(chǎn)收益率只能算是及格與優(yōu)秀之間的水平。

兩大業(yè)務(wù)的毛利率均有所提升，“硅外延片”業(yè)務(wù)的毛利率要高得多，但提升有限，“硅材料”業(yè)務(wù)的毛利率增長(zhǎng)很快，但水平較低。

由于“硅材料”業(yè)務(wù)的收入大幅增長(zhǎng)，占比也有所提升，從結(jié)構(gòu)上對(duì)平均毛利率有拉低的影響，平均毛利率就只有0.1個(gè)百分點(diǎn)的增長(zhǎng)了。

境外市場(chǎng)的毛利率大幅增長(zhǎng)，境內(nèi)市場(chǎng)卻在大幅下跌；由于境內(nèi)市場(chǎng)的占比也是上升的，也從結(jié)構(gòu)上拉低了平均毛利率。

從其分產(chǎn)品和結(jié)構(gòu)的營(yíng)收構(gòu)成看，適當(dāng)豐富產(chǎn)品和均衡地區(qū)分布，對(duì)經(jīng)營(yíng)和業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性是比較重要的。當(dāng)然，穩(wěn)定的同時(shí)，也會(huì)受到“意外”的傷害，某一類(lèi)業(yè)務(wù)或某一市場(chǎng)的波動(dòng)，也會(huì)傳遞到最終的經(jīng)營(yíng)成果上。

2025年的主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間下滑了1.5個(gè)百分點(diǎn)，比前四年都要低。毛利率相對(duì)穩(wěn)定，但期間費(fèi)用占營(yíng)收比卻上升了，只有靠更大規(guī)模的營(yíng)收，凈利潤(rùn)才勉強(qiáng)維持增長(zhǎng)狀態(tài)。

導(dǎo)致期間費(fèi)用占營(yíng)收比上升的主要原因，是期間費(fèi)用的增速快于營(yíng)收。其中財(cái)務(wù)費(fèi)用有一定的影響，但管理費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用的增長(zhǎng)更明顯。

上市帶來(lái)了更多的現(xiàn)金類(lèi)資產(chǎn)，2024年靠此同比降低了3.4個(gè)百分點(diǎn)的期間費(fèi)用占營(yíng)收比，但2025年還是把這些實(shí)際是“利得”類(lèi)的好處，還回去了一部分。

在其他收益方面，有一定的政府補(bǔ)助，也有金額與此接近的“資產(chǎn)減值損失”，綜合后，每年差不多能持平，凈收益或凈損失的金額都不高，影響也不大。

分季度來(lái)看，從2025年一季度開(kāi)始，營(yíng)收已經(jīng)持續(xù)增長(zhǎng)了四個(gè)季度，會(huì)不會(huì)在2026年進(jìn)入“螺旋增長(zhǎng)后減速，甚至波動(dòng)呢？當(dāng)然有可能，只是具體情況還取決于市場(chǎng)。

凈利潤(rùn)比營(yíng)收早一個(gè)季度出現(xiàn)同比增長(zhǎng)，也早一個(gè)季度出現(xiàn)下跌。2025年正是四季度的同比下跌幅度較大，全年的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)才不及營(yíng)收的，其實(shí)年中兩個(gè)季度的凈利潤(rùn)表現(xiàn)還是相當(dāng)好的。

每個(gè)季度的主營(yíng)業(yè)務(wù)都是盈利狀態(tài)，從2024年以來(lái)的季度間毛利率波動(dòng)并不大，導(dǎo)致其主營(yíng)業(yè)務(wù)盈利空間波動(dòng)的主要反而成了期間費(fèi)用占營(yíng)收比。

“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”表現(xiàn)良好，近三年都有所下滑，與其凈利潤(rùn)的表現(xiàn)方向上趨同。2024年上市融資的規(guī)模并不算大，2025年的固定資產(chǎn)投資規(guī)模相當(dāng)大。

前幾年相對(duì)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)性長(zhǎng)期資產(chǎn)，2025年末大幅增長(zhǎng)，主要增長(zhǎng)的是”在建工程“。雖然其單列的項(xiàng)目不少，但投入較大的主要是“鄭州合晶12英寸半導(dǎo)體大硅片產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目與低阻單晶成長(zhǎng)及優(yōu)質(zhì)外延研發(fā)項(xiàng)目”，由于其工程進(jìn)度還不高，后續(xù)期間還需要繼續(xù)加大投入。

近幾年的“經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的現(xiàn)金流量?jī)纛~”高于同期凈利潤(rùn)，主要是折舊回收資金，在持續(xù)大額貢獻(xiàn)，應(yīng)收、應(yīng)付和存貨的波動(dòng)影響并不大，也不是單賂的影響。由于營(yíng)收進(jìn)入了“俯臥撐”模式，理論上并不會(huì)持續(xù)需要補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金，這樣的表現(xiàn)正常。

上海合晶上市前的長(zhǎng)短期償債能力就很強(qiáng)，上市后就更夸張了。隨著2025年大型項(xiàng)目建設(shè)的投入，短期償債能力可能會(huì)逐步降下來(lái)，長(zhǎng)期償債能力可能還是相對(duì)高的，這仍然無(wú)法發(fā)揮出太大的杠桿效應(yīng)。

上海合晶能否靠新項(xiàng)目來(lái)擴(kuò)大營(yíng)收和提升營(yíng)運(yùn)平臺(tái)呢？當(dāng)然有可能，必要的投入是不能少的，對(duì)于并非完全靠研發(fā)投入來(lái)提升收入的“硅外延片”和“硅材料”業(yè)務(wù)，可能效果還不錯(cuò)。由于項(xiàng)目建設(shè)需要時(shí)間，投產(chǎn)后還需要較長(zhǎng)時(shí)間的適應(yīng)，預(yù)計(jì)其2026年的表現(xiàn)，可能會(huì)延續(xù)原有模式，以后才有機(jī)會(huì)打破這一讓人心煩的“魔咒”。

聲明：以上為個(gè)人分析，不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議！

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