股票市場(chǎng)供求：追蹤資金流向

資金流動(dòng)：預(yù)計(jì)南向資金將在2026年再創(chuàng)2000億美元的新高，此前在2025年達(dá)到了1800億美元的歷史最高水平，支撐因素包括：a）通過(guò)IPO和兩地上市的納入進(jìn)一步擴(kuò)大南向投資范圍。b）AH股折溢價(jià)依然高企（目前為37%）。c）對(duì)境內(nèi)投資者具有吸引力的股息收益率。受到AI需求的潛在推動(dòng)以及人民幣可能走強(qiáng)的影響，北向資金可能扭轉(zhuǎn)2025年的資金外流趨勢(shì)，并在2026年錄得200億美元的資金流入。

圖表26：預(yù)計(jì)2026年南向和北向凈買(mǎi)入分別為2000億美元和200億美元

分析：南向資金在2025年達(dá)到了1800億美元的歷史最高水平，并預(yù)計(jì)在2026年再創(chuàng)2000億美元的新高，其背后的原因則是讓我覺(jué)得喜憂參半。第一是H股相對(duì)于A股依然有折價(jià)，這是南向資金愿意不斷填坑的主要?jiǎng)恿?，但港股分紅和盈利差額部分都需要繳稅，所以實(shí)際的折價(jià)并不大，相比A股主要還是方便國(guó)際資金參與。第二是港股的科技板塊經(jīng)歷了一波大幅反彈，而紅利板塊沒(méi)怎么動(dòng)，股息率對(duì)求穩(wěn)的大資金來(lái)說(shuō)很有吸引力。第三是喜憂參半里的憂，港股IPO融資量全球第一，有點(diǎn)當(dāng)年大A的樣子，所以近期走勢(shì)已經(jīng)是強(qiáng)弩之末。

對(duì)沖基金：對(duì)沖基金對(duì)中國(guó)的凈敞口從24年底的8%百分位上升至目前相對(duì)于過(guò)去五年平均水平的32%百分位。它們目前對(duì)中國(guó)股票的凈配置為7.6%，仍明顯低于之前周期約11%-13%的峰值，并可能在人工智能、新消費(fèi)、走向全球以及反內(nèi)卷受益主題上進(jìn)一步增加配置。

圖表27：在過(guò)去幾年中，對(duì)沖基金投資者一直在機(jī)會(huì)性交易中國(guó)市場(chǎng)

分析：對(duì)沖基金的風(fēng)格偏短線，目前對(duì)中國(guó)股市的配置還有50%-70%的提升空間，偏愛(ài)的板塊為交投比較活躍的AI、走出去等主題板塊。

全球長(zhǎng)期投資者：全球約有1.6萬(wàn)億美元的共同基金資產(chǎn)（不包括 ETF）對(duì)中國(guó)股票的配置低于基準(zhǔn)310個(gè)基點(diǎn)。新興市場(chǎng)和亞太新興市場(chǎng)基金在過(guò)去一年里顯著縮小了其低配差距，但全球性基金大多仍保持觀望，他們對(duì)減配美國(guó)資產(chǎn)的需求日益增加，這將促使全球性基金增配中國(guó)股票。據(jù)估計(jì)每偏離基準(zhǔn)100個(gè)基點(diǎn)可能導(dǎo)致160億美元的增配中國(guó)股票。

圖表28：全球共同基金相在中國(guó)股票上的倉(cāng)位低于300個(gè)基點(diǎn)的基準(zhǔn)

分析：共同基金是長(zhǎng)線資金，偏愛(ài)預(yù)期明確收益穩(wěn)定的紅利股，根據(jù)1.6萬(wàn)億美元的310個(gè)基點(diǎn)來(lái)算，未來(lái)大概有500億美元左右的潛在流入規(guī)模。

境內(nèi)個(gè)人投資者：中國(guó)個(gè)人投資者距離其最優(yōu)有效前沿還很遠(yuǎn)，其資產(chǎn)配置中房地產(chǎn)/現(xiàn)金占比為54%/28%，而股票僅占11%。實(shí)際利率下降以及股票預(yù)期收益（即風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升）可能會(huì)把數(shù)萬(wàn)億美元的現(xiàn)金轉(zhuǎn)向股票。持續(xù)的可支配收入和金融資本增長(zhǎng)也意味著每年將有超過(guò)14萬(wàn)億元人民幣的新增資金尋找投資去向。

圖表31：預(yù)計(jì)到2026年有超過(guò)3萬(wàn)億元的新國(guó)內(nèi)資本尋找投資去向

分析：目前我國(guó)家庭資產(chǎn)中股票僅占11%，和美國(guó)比股票占比過(guò)低，但和英韓比股票占比略高，所以上面提到的每年14萬(wàn)億增量資金里面有多少愿意進(jìn)入股市是個(gè)未知數(shù)，這也是股市大幅波動(dòng)的關(guān)鍵影響因素。

境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者：金融資產(chǎn)的機(jī)構(gòu)化也在加速。長(zhǎng)期投資者如保險(xiǎn)和養(yǎng)老金基金，渴望從高收益股票中獲得穩(wěn)定收益，同時(shí)監(jiān)管也提供了政策順風(fēng)。機(jī)構(gòu)投資者目前持有境內(nèi)上市公司市值的14%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)市場(chǎng)（59%）和新興市場(chǎng)（50%）的平均水平，這意味著未來(lái)可能有30萬(wàn)億和14萬(wàn)億的機(jī)構(gòu)資本流入股市。

國(guó)家隊(duì)：目前廣義的國(guó)家隊(duì)對(duì)中國(guó)股市的敞口約為6萬(wàn)億元人民幣，占A股市值的6%，國(guó)家隊(duì)在拋售壓力顯著的時(shí)期一直較為活躍，并且可能會(huì)繼續(xù)在股票市場(chǎng)中發(fā)揮穩(wěn)定作用。

圖表32：機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)向中國(guó)股票投入數(shù)萬(wàn)億美元

分析：目前國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)持股水平僅占股市市值的14%（國(guó)家隊(duì)起到平準(zhǔn)作用），遠(yuǎn)低于其他市場(chǎng)超過(guò)50%的水平，特別是險(xiǎn)資和養(yǎng)老金共44萬(wàn)億的長(zhǎng)期資金未來(lái)入市的確定性很高，但入市的周期會(huì)拉的很長(zhǎng)。

企業(yè)回購(gòu)：A股和H股在2025年第三季度的回購(gòu)額上升至90億美元，有望全年達(dá)到500億美元而創(chuàng)下年度新高。預(yù)計(jì)總回購(gòu)額在政策推動(dòng)下（央行8000億元再貸款額度）、穩(wěn)健的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流、更好的資本支出管理以及仍然較高的股本成本情況下將增長(zhǎng)20%。

分析：回購(gòu)是A股從融資市轉(zhuǎn)向投資市的重要舉措之一，但目前A股的回購(gòu)都是以維穩(wěn)股價(jià)為目的，搞得像恩賜一樣不情不愿，反觀美股經(jīng)常在股價(jià)高點(diǎn)回購(gòu)，這就是差距。但不管怎樣算是一個(gè)好的開(kāi)始，路還很長(zhǎng)。

新增供給：繼三年IPO活動(dòng)低迷后，香港/中國(guó)的IPO市場(chǎng)在2025年出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，2025年共有117家公司在港交所上市，籌資額達(dá)2860億港元（同比增長(zhǎng)224%，全球排名第一），同時(shí)大約有300份申請(qǐng)?jiān)谂抨?duì)等待上市。

新上市公司的股價(jià)在上市后一周上漲39%/一個(gè)月上漲38%。IPO的活躍度與二級(jí)市場(chǎng)的表現(xiàn)和成交額呈正相關(guān)，這可能反映了新股上市的賺錢(qián)效應(yīng)、對(duì)增長(zhǎng)性資本支出的正面?zhèn)鲗?dǎo)作用，以及對(duì)股市的政策支持信號(hào)。預(yù)計(jì)2026年A股和H股的新發(fā)行總規(guī)模將達(dá)到1000億美元，與長(zhǎng)期平均發(fā)行規(guī)模與市值之比0.5%持平。

圖表33：籌資活動(dòng)可能在2026年進(jìn)一步回歸歷史平均水平

分析：這就是前面說(shuō)的港股IPO融資量全球第一的利與弊，利在于確實(shí)國(guó)際資本參與熱情比較高，說(shuō)明對(duì)于中國(guó)優(yōu)質(zhì)公司還是買(mǎi)賬的。弊在于超發(fā)導(dǎo)致市場(chǎng)又漲不動(dòng)了，不過(guò)港股以成熟的國(guó)際資本參與為主，不好的IPO也融不到錢(qián)，好的公司照樣漲，2026年優(yōu)質(zhì)頭部H股（特別是AI相關(guān)）仍然可以看高一線。