2025年，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)仍在深寒中掙扎。多數(shù)房企為債務(wù)所困、為生存掙扎，行業(yè)調(diào)整力度之猛、持續(xù)時(shí)間之長(zhǎng)，出乎所有人意料。銷售萎靡、融資困難、債務(wù)違約——每一個(gè)關(guān)鍵詞都足以讓一家房企焦頭爛額。萬(wàn)科巨虧820億元、債務(wù)壓頂、資產(chǎn)出售求生；恒大債務(wù)重組懸而未決；碧桂園勉強(qiáng)喘息——曾經(jīng)的行業(yè)優(yōu)等生尚需如此“斷臂求生”，足見(jiàn)這場(chǎng)調(diào)整力度之猛烈。

然而，在這片哀鴻中，有一家企業(yè)顯得格外“另類”——太古地產(chǎn)。

日前，太古地產(chǎn)發(fā)布2025年全年業(yè)績(jī)公告：基本溢利同比增長(zhǎng)27%至86.2億港元，債務(wù)凈額下降10%，資本負(fù)債率優(yōu)化至14.6%，股息增長(zhǎng)5%至每股1.15港元。這份成績(jī)單，在當(dāng)前環(huán)境下堪稱“穩(wěn)健”二字的最佳注腳。

但若仔細(xì)拆解會(huì)發(fā)現(xiàn)：增長(zhǎng)主要來(lái)自資產(chǎn)出售而非主營(yíng)業(yè)務(wù)，經(jīng)常性溢利實(shí)則下滑3%。這家老牌港資地產(chǎn)商，正在經(jīng)歷怎樣的轉(zhuǎn)型陣痛？它的戰(zhàn)略選擇，又能給行業(yè)帶來(lái)什么啟示？

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增長(zhǎng)背后的“虛與實(shí)”

2025年基本溢利86.2億港元，較2024年的67.68億港元增長(zhǎng)27%，這個(gè)數(shù)字看起來(lái)相當(dāng)亮眼。如果僅看這個(gè)增速，說(shuō)是“逆勢(shì)增長(zhǎng)”也不為過(guò)。

但拆解后會(huì)發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)的主要來(lái)源是一次性出售資產(chǎn)收益：邁阿密Brickell City Centre商場(chǎng)、車位及兩塊相鄰?fù)恋貦?quán)益；香港一個(gè)工業(yè)項(xiàng)目；港島東中心43樓權(quán)益。這些交易為2025年貢獻(xiàn)了23.6億港元的出售收益，而2024年僅有2.89億港元。

換句話說(shuō)，如果沒(méi)有這些資產(chǎn)出售，太古地產(chǎn)的基本溢利約為62.6億港元，反而比2024年少了約3%。

這是一個(gè)值得警惕的信號(hào)：27%的增長(zhǎng)看似光鮮，但根基并不扎實(shí)。經(jīng)常性溢利（排除出售資產(chǎn)一次性收益后的核心業(yè)務(wù)利潤(rùn)）才是真正檢驗(yàn)成色的指標(biāo)。

經(jīng)常性基本溢利從2024年的64.79億港元下降至2025年的62.6億港元，同比下跌3%。這個(gè)下滑背后是三重壓力的疊加。

第一重壓力是租金收入減少。出售Brickell City Centre后，該項(xiàng)目帶來(lái)的租金收入直接減少；同時(shí)，香港辦公樓市場(chǎng)持續(xù)疲軟，核心商務(wù)區(qū)空置率上升，租金水平承壓。

第二重壓力是投資物業(yè)公平值虧損擴(kuò)大。2025年公平值虧損77.16億港元，2024年為62.99億港元，虧損擴(kuò)大了約14億港元。雖然這屬于非現(xiàn)金性質(zhì)，不影響運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流，但導(dǎo)致呈報(bào)虧損從7.66億港元擴(kuò)大至15.33億港元。

第三重壓力是住宅銷售推廣開(kāi)支增加。多個(gè)住宅項(xiàng)目處于銷售期或即將推出，市場(chǎng)推廣費(fèi)用上升，侵蝕了部分利潤(rùn)。

但硬幣的另一面是，資產(chǎn)負(fù)債表依然穩(wěn)健得讓人安心：債務(wù)凈額從437.46億港元下降10%至395.4億港元，資本負(fù)債率從15.7%降至14.6%，主動(dòng)降杠桿成效明顯。每股權(quán)益從47.35港元微降至46.80港元，仍處于健康水平。全年股息1.15港元，增長(zhǎng)5%，管理層承諾未來(lái)每年以中單位數(shù)增長(zhǎng)，在行業(yè)普遍收縮的背景下，這份承諾相當(dāng)硬氣。

從業(yè)務(wù)板塊來(lái)看，物業(yè)投資仍是太古地產(chǎn)的核心支柱，基本溢利微降2%至67.95億港元。雖然下跌幅度不大，但考慮到整體環(huán)境，這個(gè)“基本持平”來(lái)之不易。

香港市場(chǎng)呈現(xiàn)“冰火兩重天”。零售物業(yè)持續(xù)改善，太古廣場(chǎng)、太古城中心客流和租金穩(wěn)步回升——內(nèi)地旅客重返香港，帶動(dòng)了消費(fèi)復(fù)蘇，這是太古在港業(yè)務(wù)的“基本盤”。辦公物業(yè)則持續(xù)承壓，港島東中心43樓的出售，部分原因就是為了降低風(fēng)險(xiǎn)敞口、回收資金。

中國(guó)內(nèi)地業(yè)務(wù)穩(wěn)健推進(jìn)。三里屯太古里、頤堤港運(yùn)營(yíng)穩(wěn)定，零售表現(xiàn)持續(xù)改善；前灘太古里已成為上海新的商業(yè)地標(biāo)，運(yùn)營(yíng)逐步成熟；成都遠(yuǎn)洋太古里仍是成都商業(yè)的標(biāo)桿項(xiàng)目。酒店業(yè)務(wù)虧損收窄，從2.02億降至0.87億港元，旅游市場(chǎng)復(fù)蘇功不可沒(méi)。邁阿密資產(chǎn)出售完成，符合公司“資本流轉(zhuǎn)”的整體戰(zhàn)略。

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太古為何能“穩(wěn)”？

在行業(yè)哀鴻遍野之際，太古地產(chǎn)為何能保持這份“穩(wěn)”？

先看護(hù)城河在哪。太古廣場(chǎng)、太古匯、太古里等品牌，在北京、上海、廣州、成都等核心城市具有稀缺性，租金水平抗跌性強(qiáng)。這是太古最核心的資產(chǎn)——不是那些寫字樓或商場(chǎng)本身，而是 décadas積累下來(lái)的運(yùn)營(yíng)能力和品牌價(jià)值。

超過(guò)50年的商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，賦予了太古獨(dú)特的招商、運(yùn)營(yíng)、管理能力。這種“軟實(shí)力”，不是砸錢就能短時(shí)間內(nèi)趕超的。

低負(fù)債策略在行業(yè)好時(shí)不顯山露水——畢竟高杠桿才能帶來(lái)高增長(zhǎng)；到了行業(yè)差時(shí)，低負(fù)債就成了救命符。14-16%的資本負(fù)債率，在行業(yè)中屬偏低水平，卻為太古筑起了一道安全防線。

再看戰(zhàn)略選擇?！百Y本流轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略是太古的核心邏輯，本質(zhì)是“賣”與“買”的平衡。

賣的是成熟資產(chǎn)——邁阿密項(xiàng)目、香港工業(yè)項(xiàng)目、港島東中心等。這些資產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)期，繼續(xù)持有的資本回報(bào)率（ROI）相對(duì)有限，出售可以釋放資本、回籠資金。

買的是新項(xiàng)目機(jī)會(huì)——香港太古坊下一階段、內(nèi)地核心城市的新項(xiàng)目等。這些項(xiàng)目需要前期投入，但長(zhǎng)期回報(bào)更高。

核心邏輯：通過(guò)不斷“吐故納新”，保持資產(chǎn)組合的活力和回報(bào)率。

1000億港元投資計(jì)劃已完成67%，中國(guó)內(nèi)地資金大部分完成部署，香港方面正調(diào)整太古坊下一階段發(fā)展計(jì)劃。這意味著太古并未因行業(yè)調(diào)整而收縮戰(zhàn)線，而是在等待合適的機(jī)會(huì)。

不追求短期爆發(fā)，追求穩(wěn)健持續(xù)——這是太古的“長(zhǎng)期主義”。在行業(yè)上行期，這種策略可能“跑輸大盤”；但在行業(yè)下行期，它反而成了最大的確定性。

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2026年，能否延續(xù)穩(wěn)??？

2026年，挑戰(zhàn)不會(huì)減少。

香港辦公樓市場(chǎng)短期難言復(fù)蘇，空置率可能繼續(xù)上升，租金承壓。內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)整體需求疲軟，一線城市核心商業(yè)雖然相對(duì)穩(wěn)健，但也難以獨(dú)善其身。經(jīng)常性溢利能否“止跌回升”，將是檢驗(yàn)成色的關(guān)鍵觀察點(diǎn)。

資產(chǎn)出售帶來(lái)的高增長(zhǎng)難以復(fù)制——2025年的高增長(zhǎng)很大程度上得益于邁阿密等大體量資產(chǎn)出售，2026年很難再有類似規(guī)模的“驚喜”。新項(xiàng)目貢獻(xiàn)需要時(shí)間培育，短期內(nèi)無(wú)法形成有效支撐。

但可以確定的是，只要基本面不出現(xiàn)大幅下滑，股息仍將保持增長(zhǎng)。管理層的承諾不是空頭支票，而是建立在穩(wěn)健財(cái)務(wù)基礎(chǔ)上的務(wù)實(shí)目標(biāo)。

這場(chǎng)行業(yè)調(diào)整，印證了太古地產(chǎn)戰(zhàn)略選擇的正確性。當(dāng)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式失靈，“低負(fù)債、穩(wěn)運(yùn)營(yíng)”的價(jià)值便凸顯出來(lái)。優(yōu)質(zhì)商業(yè)租金是穿越周期的“壓艙石”，資本流轉(zhuǎn)是保持活力的“活水”，運(yùn)營(yíng)能力是最后的“護(hù)城河”。

答案或許就藏在太古的那句話里——“我們的目標(biāo)，是每年股息以漸進(jìn)式及中單位數(shù)的幅度增長(zhǎng)?！?/p>

這是一家老牌地產(chǎn)商的經(jīng)營(yíng)哲學(xué)：不追求一夜暴富，而是追求細(xì)水長(zhǎng)流。在不確定性中尋找確定性，在長(zhǎng)期主義中贏得未來(lái)。

當(dāng)行業(yè)寒潮退去，誰(shuí)在裸泳、誰(shuí)在筑堤，一目了然。