在華爾街投資人中，斯坦利·德魯肯米勒絕對是傳奇級人物。

德魯肯米勒從1981 年開始管錢，一直管到2010年退休，整整30年，年化收益率 30%，沒有一年虧過錢，包括亞洲金融危機、互聯(lián)網(wǎng)泡沫和次貸危機。

在這一輪AI 浪潮里，德魯肯米勒也曾是最堅定的看多者之一。

2022 年 12 月的一次投資者電話會上，當被問到怎么看利率時，他直接說：“我一點也不關心利率，唯一重要的是 AI 和英偉達?！?/p>

有意思的是，支撐他做出這個判斷的，并不是什么宏觀模型，而是一些生活中的細微變化。

2022年年初，他發(fā)現(xiàn)公司里的年輕人開始就頻繁討論AI。同時，大量斯坦福大學的學生從加密貨幣轉(zhuǎn)向了AI。

于是，德魯肯米勒在2022 年果斷買入英偉達。等到 ChatGPT 橫空出世后，他又進一步加倉，把英偉達的倉位翻了一倍。

而就在最近，他幾乎賣掉了手上所有AI 股票，包括英偉達、Palantir 和 Meta，轉(zhuǎn)而去買銅和黃金，押注日本和韓國市場，同時做空了美元。

這個曾經(jīng)最堅定押注AI 的傳奇投資人，為什么突然轉(zhuǎn)向？他究竟看到了什么？

在在摩根士丹利的訪談節(jié)目《Hard Lessons》中，傳奇宏觀投資人斯坦利·德魯肯米勒罕見地分享了自己最新的持倉邏輯。

以下是采訪全文。

投資，到底看什么？

主持人：過去一年左右，我看過你的一些股票交易，感覺你有不少布局都相當早。我很好奇，你能不能舉一兩個例子，講講這些交易是怎么形成的？

斯坦·德魯肯米勒：我挑一個可能會讓你意外的案例。它不性感，也不是 AI 相關，但我覺得它很能體現(xiàn)我們在 Duquesne 的投資流程。

大概從去年夏天中段到秋天，AI 相關的東西開始變得，怎么說呢，熱得讓人不安，至少讓我想起了 1999、2000 年我經(jīng)歷過的那種味道。

于是我們開始尋找其他方向。研究團隊帶來了一家公司：Teva Pharmaceuticals。

表面上看，這是一家來自以色列的仿制藥公司，市盈率僅為六倍，顯得平淡無奇。

但我們與公司會面后發(fā)現(xiàn)，一場重大的轉(zhuǎn)型正在進行。新任CEO理查德·弗朗西斯（Richard Francis）曾在山德士（Sandoz）成功實施過同樣的策略，他對于提升運營效率、摘取“低垂的果實”經(jīng)驗豐富，給我們留下了深刻印象。

更重要的是，他正在把Teva 從一家仿制藥公司轉(zhuǎn)型成一家成長型公司，方法是用生物類似藥來替代傳統(tǒng)仿制藥，而仿制藥正是它只能給到 6 倍市盈率的原因。甚至它還開始開發(fā)一些真正意義上的創(chuàng)新藥物。

最有意思的地方是，它的投資者大部分都是價值投資者，所以他們很討厭這種變化。于是這只股票就一直停留在6 倍市盈率的位置上。

盡管你明明看得到管理層正在推進一套非常出色的轉(zhuǎn)型計劃，但幾乎沒人相信他。成長型投資者因為公司尚未完成轉(zhuǎn)型而不愿介入，而價值投資者則因為公司采取了增長策略而紛紛拋售。

那是大約六七個月前，當時股價是16美元，如今已漲到32美元。這期間發(fā)生的主要變化是，他證明了生物類似藥的潛力，并推出了一款非仿制藥，使得公司的市盈率從六倍重新估值到大約11.5或12倍。

這雖然是一個完全不同于AI 的案例，但它很能概括我們在找什么。如果你只看當下，你是賺不到錢的。你必須向前看，思考未來可能發(fā)生什么變化，以及未來投資者會怎樣重新看待這家公司。

這個案例兌現(xiàn)得比我預想得更快一些，但它確實是一個很典型的近期案例。

不需要成為行業(yè)專家

伊蓮娜·布佐拉： 非常精彩且耐人尋味。當人們想到斯坦·德魯肯米勒時，通常會聯(lián)想到宏觀投資巨頭，但我看到您在醫(yī)療或生物科技等更細分的領域也投入了大量精力。我的問題是，要做好這類投資，您是否需要成為一名專家或分析師，了解整個藥品研發(fā)管線？

斯坦·德魯肯米勒：我的答案是非常明確的，不需要。但我必須在 Duquesne 有一個真正懂這些的人，并且我信任他的判斷。然后，我還要對市場會如何接受他所描述的變化有自己的感覺。

我們的確大舉配置過生物科技。原因之一，是我感覺到市場領導權可能會發(fā)生變化，部分就是因為市場對AI 的狂熱和恐懼。

又因為我在Memorial Sloan Kettering 的董事會待了 30 年，很清楚 AI 最好的應用場景之一，大概率就是生物科技：藥物發(fā)現(xiàn)、診斷、監(jiān)測，幾乎無處不在。

當時，生物科技板塊已經(jīng)低迷了大約四年。此外，我從小就接觸技術分析，我能看到市場勢頭正在發(fā)生變化。所以，這就是我們配置生物科技背后的邏輯。

但老實說，當分析師開始談論基因測序、基因編輯和蛋白質(zhì)時，我完全聽不懂。但我能感受到他們的熱情程度。

我們擁有一支非常優(yōu)秀的生物科技團隊，這至關重要，因為我信任他們。當他們表現(xiàn)出極大的熱情時，這對我來說和事實本身一樣重要，因為我沒有足夠的智慧去理解所有的技術細節(jié)。

投資能力：天賦與導師

伊蓮娜·布佐拉：所以您不僅篩選數(shù)據(jù)，也篩選為您工作的人。您曾談到您的思維方式，我有一個非常直接的問題：這其中有多少是可以后天習得的，又有多少是天生的？

斯坦·德魯肯米勒：我承認我擁有一種天賦，這種天賦是關于財富復利的。當然，部分是天生的，你是否具備從事這個行業(yè)所需的技能組合是關鍵。

但同時，我初入行時在匹茲堡有一位出色的導師。我發(fā)現(xiàn)，偉大的投資者通常都有卓越的導師。因此，我認為擁有天生的技能是必要條件，但在此之上，擁有一位導師幾乎也是必要條件。

我很幸運有兩位導師。從第一位導師那里，我學到了我們正在討論的這類投資知識。后來在索羅斯那里，我原以為會學到如何判斷日元和馬克的走勢，但實際上，我發(fā)現(xiàn)自己在這方面比他懂得多。

我從他那里學到的是倉位管理。關鍵不在于你的判斷是對是錯，而在于你做對時能賺多少，做錯時會虧多少。這是無價的一課。所以，即使有天賦，如果沒有導師的指導，你也無法將其發(fā)揮到極致。

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如果今天重新構(gòu)建投資組合

伊蓮娜·布佐拉：讓我們來談談市場。您似乎不把市場看作是可預測的，而更像是一個會自我揭示的系統(tǒng)。假設您現(xiàn)在從零開始建立一個投資組合，您會如何定位？首先會買什么？

斯坦·德魯肯米勒： 這是個難題。首先有幾個原則：美國經(jīng)濟已經(jīng)很強勁，并且由于大規(guī)模的財政刺激，未來可能會更強。我猜測美聯(lián)儲肯定不會加息，反而可能會降息。這是一個有利的背景。

但不利的是，市場估值并不便宜，而是處于歷史高位。然而，當前建立對沖基金投資組合最令人興奮的一點是，我確信未來將出現(xiàn)巨大的顛覆和變革。

因此，我對未來三到四年的機會集感到非常興奮。宏觀投資已經(jīng)沉寂了10到15年，我認為這種情況將不復存在。

了解我的人都知道，我可能每三周就會改變主意，但基于當前背景，在秋季之前，我們可能會持有一籃子多元化的股票多頭頭寸。

過去三年，我們的投資組合主要由人工智能驅(qū)動。現(xiàn)在我們?nèi)杂幸恍┝闵⒌腁I倉位，但它已不再是主要引擎。

我們在日本和韓國仍有大量頭寸，部分與AI相關。

我們看空美元，主要是因為其估值處于歷史高位，且外國投資者超配美元。

我們還持有銅，這是一個共識性交易，未來八年供應緊張，而AI和數(shù)據(jù)中心帶來了巨大的增量需求。

我們還持有一些黃金，主要是作為地緣政治交易。因為我們持有了這些風險資產(chǎn)，所以我們做空債券作為對沖。

如果經(jīng)濟強勁且通脹受控，做空債券可能不賺不賠；但如果強勁增長引發(fā)通脹，做空債券則能提供保護。

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逆向投資被高估了

伊蓮娜·布佐拉： 過去十年，股票市場發(fā)生了很大變化，出現(xiàn)了多策略對沖基金、散戶投資者、系統(tǒng)化參與者和ETF等新型資本。這是否改變了您的投資時間框架？

斯坦·德魯肯米勒： 我大多數(shù)交易的構(gòu)思周期是18個月到3年。但我也承認，有時一個設想為期三年的交易，可能五天后我就平倉反手了。

關于市場系統(tǒng)的變化，這些噪音并未改變我的核心理念。這些變化所產(chǎn)生的劇烈波動，如果與我的長期信念相悖，反而為我提供了更好的入場點。你必須利用波動性，而不是被它傷害。

伊蓮娜·布佐拉： 您更喜歡逆勢而為還是順應共識？

斯坦·德魯肯米勒：我認為逆向投資被高估了。索羅斯曾說，大眾在80%的時間里是正確的，你只需要避開那20%的錯誤時刻。

當我對某個觀點有極強的信念，而其他人都不相信時，這反而會增強我的信念。但如果我認為一個論點是正確的，并且趨勢與我一致，那么即使交易變得擁擠，我也不會在意。

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投資英偉達的經(jīng)歷

伊蓮娜·布佐拉： 在2022年12月的一次投資者電話會議上，我問您對利率的看法，您說：“我一點也不關心利率，唯一重要的是人工智能和英偉達?！蹦敃r看到了什么？

斯坦·德魯肯米勒：我公司的年輕新星們在2022年初就開始談論AI。我注意到斯坦福大學的學生正從加密貨幣轉(zhuǎn)向人工智能。

我的合伙人邀請他AI圈子的人來講解，雖然大部分內(nèi)容我聽不懂，但我知道這將是件大事。我問他該買什么，他說英偉達是投資AI的最佳方式。于是，我買入了一些英偉達的頭寸。

兩周后，ChatGPT問世了。即使是我，也理解了這意味著什么。于是我將倉位翻倍。

接著，在摩根士丹利的一次宏觀電話會議上，一位科技分析師說：“你們都在只見樹木，不見森林。有比你們討論的任何宏觀問題都更重大的事情正在發(fā)生?！?/p>

他進一步闡述了AI的重要性。聽完后，我又將倉位翻了一番。在那之前的三個月，我甚至可能都拼不對“Nvidia”這個詞。

伊蓮娜·布佐拉： 您在800美元時賣掉了英偉達，這是否標志著一種比過去更成熟的交易方式？

斯坦·德魯肯米勒： 可能不是。我只是不習慣在兩年內(nèi)從一只股票上賺六倍的錢，我不是沃倫·巴菲特。我認為即使在20年前，我也會搞砸這件事。

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最艱難的教訓

伊蓮娜·布佐拉： 在過去二三十年里，您有沒有必須“忘掉”的經(jīng)驗？

斯坦·德魯肯米勒： 我不會忘記任何事，因為傷疤能時時提醒你。我過早地被提拔，23歲成為分析師，26歲就負責投資組合管理，但我沒上過商學院，缺乏基礎分析知識。因此，我非常依賴技術分析。

我可以明確地告訴你們，技術分析在今天的有效性大約只有當時的20%，因為現(xiàn)在人人都在使用它。

同樣地，“價格對消息的反應”這個信號在過去二三十年里對我非常重要。如果一個股票在發(fā)布重大利好消息后沒有上漲，90%的情況下意味著壞消息即將來臨。

不幸的是，大約從2000年開始，許多聰明人進入了這個行業(yè)，他們也學會了這一點，所以這個信號也不再有效了。我沒有忘記它們，但我不再像過去那樣依賴它們。

伊蓮娜·布佐拉： 這個節(jié)目叫《艱難教訓》。您能否回顧一下職業(yè)生涯中，通過慘痛經(jīng)歷學到的東西？

斯坦·德魯肯米勒：我有數(shù)不清的傷疤。每個人都知道我在1999年納斯達克泡沫中的經(jīng)歷：我在1月份完美地賣出，然后又在最高點精確地買了回來。

有人問我從中學到了什么？我說什么也沒學到。我在20年前就知道不該那么做，但我還是情緒化了。

我曾經(jīng)因為焦慮和回撤，每周都會嘔吐一兩次。

在職業(yè)生涯的某個階段，我終于明白，你會不斷犯錯，會不斷情緒化。但你擁有天賦，不要再為了一次失誤而折磨自己48小時甚至更久。

你的長期記錄已經(jīng)證明了你的能力，這不再是隨機的意外。所以，艱難的教訓就是，無數(shù)的錯誤都只是過眼云煙。當你經(jīng)歷回撤時，挺過去，繼續(xù)前進。

伊蓮娜·布佐拉： 所以，斯坦·德魯肯米勒曾有長達15年的“冒名頂替綜合癥”（imposter syndrome）？

斯坦·德魯肯米勒： 是的，甚至可能更久。

文/阿奇

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