美國私募信貸行業(yè)正面臨流動性收縮與資產(chǎn)重估的雙重?cái)D壓。隨著投資者爭相撤資以及華爾街大型金融機(jī)構(gòu)縮減授信，這一規(guī)模達(dá)1.8萬億美元的龐大市場正搖搖欲墜。

據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，私募信貸巨頭Cliffwater和摩根士丹利近期相繼對旗下百億美元規(guī)模的基金實(shí)施了贖回限制。第一季度這些半流動性基金遭遇了激增的提款請求，資金外流的規(guī)模迫使管理層觸發(fā)“閘門”，以避免底層缺乏流動性的資產(chǎn)遭到折價(jià)拋售。

在資金端承壓的同時(shí)，私募信貸機(jī)構(gòu)在融資端也遭遇大型銀行的收緊。摩根大通近期已通知相關(guān)機(jī)構(gòu)，對其投資組合中部分軟件類貸款的抵押品價(jià)值進(jìn)行下調(diào)。這一舉措雖未立即觸發(fā)追加保證金通知，但直接削減了相關(guān)基金未來可獲得的融資規(guī)模，標(biāo)志著傳統(tǒng)銀行體系對該領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)敞口的全面重估。

這種雙向擠壓的核心在于凈資產(chǎn)值（NAV）套利邏輯。隨著公開市場相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值重挫，私募信貸機(jī)構(gòu)未能同步下調(diào)其持倉估值，促使投資者爭相按高于市場公允價(jià)值的賬面價(jià)格套現(xiàn)離場。這一類似銀行擠兌的連鎖反應(yīng)，不僅加劇了基金的流動性壓力，也迫使市場重新審視私募信貸資產(chǎn)的真實(shí)定價(jià)。

（私募信貸公司股價(jià)持續(xù)走低）

贖回潮蔓延，半流動性基金面臨大考

據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，Cliffwater在一季度限制了其330億美元旗艦基金（CCLFX）的贖回。該基金收到了占總份額14%的贖回請求，最終僅批準(zhǔn)了約一半，回購了7%的份額。

就在Cliffwater采取行動幾小時(shí)后，Morgan Stanley也通知其76億美元的North Haven Private Income Fund投資者將限制提款。該基金一季度贖回請求躍升至10.9%，最終僅滿足了其中45.8%的份額。

近幾個(gè)月來，這一趨勢在全行業(yè)蔓延。HPS近期將其針對高凈值客戶的旗艦基金贖回上限設(shè)定為5%。Blackstone旗下的Bcred基金在贖回請求達(dá)到凈資產(chǎn)的7.9%后全額兌付，而Blue Owl和Ares此前也滿足了較高的贖回請求，盡管Blue Owl今年已對另一只基金實(shí)施了永久性贖回限制。

Cliffwater去年籌集了165億美元，規(guī)模擴(kuò)張速度與行業(yè)巨頭KKR并駕齊驅(qū)。然而，這種依賴獨(dú)立經(jīng)紀(jì)商管理散戶資金的模式，使其在面對市場情緒波動時(shí)更顯脆弱。

為應(yīng)對局面，上述報(bào)道稱，Cliffwater正通過出售貸款組合籌集10億美元，并預(yù)期本季度吸引30億美元新承諾以抵消資金流出。該公司在致投資者信中強(qiáng)調(diào)，基金在2025年產(chǎn)生了8.9%的回報(bào)，且凈杠桿率僅為0.23倍，遠(yuǎn)低于多數(shù)同類工具。

此次資金外流凸顯了眾多新型半流動性基金面臨的風(fēng)險(xiǎn)，這些基金當(dāng)初被宣傳為投資私募信貸的一種方式，但由于其基礎(chǔ)資產(chǎn)很少交易，因此只能偶爾提供出售機(jī)會。

估值虛高引發(fā)套利，擠兌風(fēng)險(xiǎn)凸顯

投資者爭相撤資的核心驅(qū)動力在于凈資產(chǎn)值套利。

據(jù)彭博專欄文章分析，公開市場上的軟件股票及相關(guān)債務(wù)今年已大幅下跌，但私募信貸機(jī)構(gòu)傾向于將貸款持有至到期，并未同步下調(diào)投資組合估值。

這種滯后定價(jià)創(chuàng)造了套利空間。如果一家基金聲稱其貸款價(jià)值100美元，而投資者認(rèn)為其實(shí)際市場價(jià)值僅為98美元，投資者便會嘗試以100美元的賬面價(jià)值贖回變現(xiàn)。

這種操作邏輯引發(fā)了類似銀行擠兌的動態(tài)：如果基金以100美元兌付，剩余投資者的資產(chǎn)價(jià)值將被進(jìn)一步攤薄，從而促使更多人加入贖回行列。這使得承諾部分流動性的區(qū)間基金在面對投資者時(shí)壓力倍增。

為緩解外界對估值不透明的擔(dān)憂，部分機(jī)構(gòu)正試圖提高透明度。Apollo Global Management資產(chǎn)管理部門聯(lián)席總裁John Zito表示，公司正準(zhǔn)備開始按月報(bào)告其信貸基金的凈資產(chǎn)值，最終目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)每日凈資產(chǎn)值報(bào)告并引入第三方估值。

摩根大通主動出擊，收緊杠桿融資

在內(nèi)部資金流失之際，私募機(jī)構(gòu)的外部杠桿來源也面臨考驗(yàn)。據(jù)英國《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，摩根大通主動下調(diào)了私募機(jī)構(gòu)投資組合中部分企業(yè)貸款的估值，這些貸款主要集中于被認(rèn)為在人工智能沖擊下尤為脆弱的軟件行業(yè)。

摩根大通在私募信貸融資業(yè)務(wù)中擁有一項(xiàng)特殊條款，保留了隨時(shí)對資產(chǎn)重新估值的權(quán)利，而多數(shù)其他銀行通常需等到利息違約等觸發(fā)條件才會采取行動。媒體分析指出，此舉旨在提前壓縮對這些基金的可用信貸額度，以便在必要時(shí)及時(shí)行動，而非等到危機(jī)爆發(fā)才出手。

這一緊縮動作早有預(yù)兆。摩根大通首席執(zhí)行官Jamie Dimon此前已多次公開表達(dá)對私募信貸領(lǐng)域的審慎立場。該行高管Troy Rohrbaugh在今年2月表示，相比同業(yè)，摩根大通在私募信貸風(fēng)險(xiǎn)方面正變得更加保守。一位基金負(fù)責(zé)人亦證實(shí)，摩根大通在過去三個(gè)月提供后端杠桿方面“明顯更加強(qiáng)硬”。

行業(yè)擴(kuò)張邏輯受損，后續(xù)風(fēng)險(xiǎn)存疑

私募信貸行業(yè)的快速擴(kuò)張，高度依賴受監(jiān)管銀行提供的杠桿融資。自2020年底以來，私募機(jī)構(gòu)籌集數(shù)千億美元，迅速具備了與銀行直接競爭大規(guī)模杠桿收購融資的能力。

然而，大量底層資產(chǎn)形成于軟件企業(yè)估值高企的居家辦公熱潮期。隨著企業(yè)現(xiàn)金流預(yù)期下修，相關(guān)債務(wù)將在未來數(shù)年陸續(xù)到期，屆時(shí)的市場環(huán)境與發(fā)行時(shí)已大相徑庭。

目前，私募信貸機(jī)構(gòu)堅(jiān)稱企業(yè)軟件公司仍在增長，預(yù)期貸款將繼續(xù)正常履約。盡管尚未有其他銀行明確跟進(jìn)摩根大通的緊縮立場，但隨著大行率先重估資產(chǎn)價(jià)值以及散戶贖回壓力居高不下，市場對該行業(yè)流動性及估值透明度的審視料將持續(xù)升溫。