今天看AQR

Jordan Brooks和

Frank J. Fabozzi的對話譯文

Frank J. Fabozzi：您如何確定投資組合中適當(dāng)?shù)膽?zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）？在錨定長期配置時(shí)，哪些輸入變量或假設(shè)最為關(guān)鍵？

Jordan Brooks：我在相隔二十多年的時(shí)間里領(lǐng)悟到的兩個教訓(xùn)，構(gòu)成了我對投資組合構(gòu)建的思考基礎(chǔ)。 第一個教訓(xùn)來自大一經(jīng)濟(jì)學(xué)的第一天——將經(jīng)濟(jì)問題轉(zhuǎn)化為目標(biāo)、備選方案和約束條件，這是一個非常強(qiáng)大的組織框架。 第二個教訓(xùn)來自我整個職業(yè)生涯在AQR與客戶合作的親身經(jīng)歷——投資者通?？梢酝ㄟ^簡化目標(biāo)、擴(kuò)大潛在備選方案的范圍以及放寬或消除不必要且過度捆綁的約束條件來做出更好的決策。 這些教訓(xùn)非常具有普適性，應(yīng)用范圍從經(jīng)濟(jì)學(xué)研究到人力資源管理。 然而，在考慮多資產(chǎn)投資組合中的戰(zhàn)略資產(chǎn)配置（SAA）時(shí)，它們尤為切題。

讓我們從目標(biāo)開始。在設(shè)計(jì)戰(zhàn)略配置時(shí)，我們從“投資者偏好收益并厭惡波動”這一前提開始。 如果你進(jìn)行數(shù)學(xué)推演，結(jié)果表明這句話等同于投資者尋求最大化其風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益或夏普比率。誠然，投資者除了關(guān)心夏普比率和絕對收益水平之外，還關(guān)心其他事情。例如，投資者往往厭惡尾部風(fēng)險(xiǎn)。普通投資者愿意為傾向于對沖股市崩盤的資產(chǎn)支付比傾向于與股市一同崩盤的資產(chǎn)更高的價(jià)格。這就是為什么向市場出售保險(xiǎn)（例如，通過虛值股票指數(shù)看跌期權(quán)）能獲得如此豐厚回報(bào)的原因。但除非你對尾部風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度明顯低于普通投資者，否則我不建議賣出看跌期權(quán)。在不同宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制下保持平衡的表現(xiàn)，對投資者也可能很重要，特別是對于那些負(fù)債與通脹掛鉤的投資者。相對于政策投資組合基準(zhǔn)的跟蹤誤差是可能進(jìn)入投資者目標(biāo)的另一個考量因素。然而，借鑒整個職業(yè)生涯的學(xué)習(xí)曲線，讓我們從簡單的開始：SAA的目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的預(yù)期收益。

接下來，我們轉(zhuǎn)向合格資產(chǎn)的范圍。通常越多越好。我敦促投資者擁抱地域和資產(chǎn)類別的多元化。美國股票和債券通常包含在任何 SAA 中。但正由于 Clifford Asness、Roni Israelov 和 John Liew 在 2011 年《金融分析師雜志》文章“International Diversification Works (Eventually).”中所指出的，包含更廣泛的全球股票和債券的 SAA 可能具有卓越的長期收益，并在曠日持久的熊市中表現(xiàn)出更強(qiáng)的韌性。在 SAA 中納入大宗商品、通脹保值債券、信用債和其他資產(chǎn)類別，可以通過幫助 SAA 抵御各種市場和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境，進(jìn)一步提高長期表現(xiàn)。除了多元化之外，另一個主要考慮因素是流動性。投資者構(gòu)建戰(zhàn)略資產(chǎn)配置是為了產(chǎn)生回報(bào)以撥付當(dāng)前或未來的負(fù)債，無論是養(yǎng)老金義務(wù)還是個人退休愿望。投資者必須設(shè)計(jì)一個能夠在需要時(shí)提供流動性的 SAA。理想情況下，對高流動性工具具有充足敞口的 SAA，將為投資者提供豐富的選擇，以決定從何處獲取流動性，并根據(jù)各自的機(jī)會集和市場環(huán)境調(diào)整敞口。

這就引出了約束條件。在這里，少即是多（less is typically more）。 例如，許多投資者限制自己持有無杠桿投資組合。 強(qiáng)制投資組合精確地進(jìn)行 100% 投資，可能會導(dǎo)致更多追求回報(bào)的投資者在股票上過度投資。 消除這一約束并允許使用杠桿，使得投資者能夠持有股票、債券和其他資產(chǎn)的最佳（即夏普比率最大化）混合，并根據(jù)所需的風(fēng)險(xiǎn)承受能力或?yàn)榱藢?shí)現(xiàn)其期望的回報(bào)目標(biāo)，向上或向下杠桿化這個“切點(diǎn)投資組合”。

所有這些加起來意味著什么？我們的目標(biāo)是通過在全球跨資產(chǎn)類別投資，構(gòu)建一個具有吸引力的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益的流動性 SAA。 在這個程式化的例子中，剩余的輸入變量是不同資產(chǎn)類別的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，以及跨資產(chǎn)類別的預(yù)期相關(guān)性。為了估計(jì)這些輸入變量，我們深入研究數(shù)據(jù)。我們在 SAA 構(gòu)建中使用無條件預(yù)期收益的估計(jì)（時(shí)變的預(yù)期收益，無論是基于估值的較慢移動，還是基于動量的較高頻率，都是戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置中的潛在輸入變量）。雖然在長達(dá)十年的時(shí)間里，任何單一資產(chǎn)類別都可能顯著跑贏大盤，但在更長的樣本中，不同資產(chǎn)類別（例如，股票、債券、大宗商品）的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益是相似的。過去 10 年對美國股票來說是極好的。2000-2009 年則沒那么好，但對債券來說是個好時(shí)期。長期數(shù)據(jù)還顯示，不同資產(chǎn)類別之間的平均相關(guān)性較低。資產(chǎn)類別夏普比率的相似性大于差異性，再加上跨資產(chǎn)類別的低相關(guān)性，這意味著最佳 SAA 應(yīng)該有很大一部分風(fēng)險(xiǎn)來自不同的資產(chǎn)類別。這種簡單的實(shí)踐產(chǎn)生的 SAA 與大多數(shù)傳統(tǒng)資產(chǎn)配置有著本質(zhì)的不同。機(jī)構(gòu)和散戶投資者典型的政策基準(zhǔn)通常是 60% 股票加 40% 債券（60/40）的投資組合。因?yàn)楣善北葌▌哟蟮枚?，所以這個政策組合主要由股票風(fēng)險(xiǎn)主導(dǎo)。相比之下，最佳 SAA 的風(fēng)險(xiǎn)會更加均衡。你可以調(diào)整預(yù)期收益假設(shè)，并加入我上面概述的一些其他考慮因素。然而，你最終得到的仍然是比 60/40 投資組合風(fēng)險(xiǎn)更加均衡（且實(shí)際更加多元化）的組合。

Frank J. Fabozzi：相對于戰(zhàn)略配置，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置發(fā)揮什么作用？ 戰(zhàn)術(shù)決策在多大頻率上會實(shí)質(zhì)性地改變投資組合的結(jié)果？

Jordan Brooks：經(jīng)過深思熟慮的實(shí)施和適當(dāng)?shù)囊?guī)模，戰(zhàn)術(shù)資產(chǎn)配置（TAA）可以很好地補(bǔ)充 SAA。如果說 SAA 的一個關(guān)鍵輸入變量是跨資產(chǎn)類別的長期、無條件預(yù)期收益，那么 TAA 的關(guān)鍵輸入變量則是 SAA 中每項(xiàng)獨(dú)立資產(chǎn)（以及潛在的 SAA 之外的資產(chǎn)）的短期、有條件預(yù)期收益。

趨勢跟蹤是一種強(qiáng)大且透明的 TAA 方法。趨勢跟蹤策略做多近期贏家，做空近期輸家。 因?yàn)橘Y產(chǎn)價(jià)格往往對新信息的反應(yīng)不足，所以做多價(jià)格上漲的市場（好消息）和做空價(jià)格下跌的市場（壞消息）的策略通常平均而言是盈利的。 趨勢跟蹤策略之所以能夠很好地補(bǔ)充 SAA，有兩個原因。 首先，由于趨勢程序同時(shí)采取做多和做空頭寸（通常頻率接近相等），因此它們與 SAA 的相關(guān)性非常低。 其次，因?yàn)樽畲蟮墓善笔袌龌爻吠浅志玫摹胂肟萍寂菽屏?、全球金融危機(jī)（GFC）和 2022 年的通脹飆升——從歷史上看，當(dāng)股票表現(xiàn)不佳時(shí)，趨勢跟蹤的表現(xiàn)異常出色。 用行業(yè)術(shù)語來說，趨勢跟蹤對股票具有“凸性”。這是一個很好的特性。

趨勢跟蹤策略總體上兌現(xiàn)了其承諾。自 2000 年以來，法興銀行趨勢指數(shù)（SG Trend，10 家最大的趨勢跟蹤管理人的等權(quán)重平均值）提供的回報(bào)與全球 60/40 投資組合大致相當(dāng)，并且在股市三次最大回撤期間表現(xiàn)異常出色。 通常，人們需要為類似保險(xiǎn)的特征付費(fèi)。而趨勢跟蹤恰好在投資者最需要的時(shí)候提供了卓越的多元化，并且實(shí)現(xiàn)了正的平均回報(bào)。 你不需要回顧太遠(yuǎn)就能看到趨勢跟蹤實(shí)質(zhì)性地改善了投資組合的結(jié)果。在 2022 年，全球 60/40 投資組合回報(bào)率為 -15%；而 SG 趨勢指數(shù)回報(bào)率為 27%。

關(guān)于趨勢跟蹤一個常被提及的抱怨是，在回撤之間，業(yè)績可能會長期低迷。 雖然 SG 趨勢指數(shù)在 2022 年回報(bào)率為 27%，但從 2023 年 1 月到 2025 年 12 月，它實(shí)際上是平緩的。我對此的建議有兩點(diǎn)。 首先，要有耐心！在好時(shí)期表現(xiàn)平平，對于一項(xiàng)在你最需要的時(shí)候能帶來豐厚回報(bào)的投資來說，是一個值得付出的代價(jià)。 其次，這就是管理人選擇發(fā)揮作用的地方。在 AQR，趨勢跟蹤在過去幾年一直是我們最具創(chuàng)新性的研究領(lǐng)域之一。 遺憾的是，我無法在這里深入探討細(xì)節(jié)。 但我們使用了一個更復(fù)雜的模型，除了價(jià)格趨勢外，還結(jié)合了基本面趨勢的衡量標(biāo)準(zhǔn)（這在應(yīng)對轉(zhuǎn)折點(diǎn)和劇烈波動的市場時(shí)特別有幫助），并且我們交易的是一個龐大且高度獨(dú)特的投資范圍。 這些創(chuàng)新幫助我們實(shí)現(xiàn)了趨勢跟蹤的“雙重使命”：強(qiáng)勁的平均表現(xiàn)和在熊市環(huán)境下的卓越表現(xiàn)。

在 TAA 領(lǐng)域，趨勢跟蹤并不是唯一的選擇，但它是最容易摘取的果實(shí)之一。 相比于許多其他策略，它更容易進(jìn)行承保，且其對股票的凸性使其特別具吸引力。 但一個更復(fù)雜的 TAA 計(jì)劃，基于價(jià)格和基本面趨勢、相對估值、通過替代數(shù)據(jù)提取的投資者情緒等眾多輸入變量，在資產(chǎn)類別內(nèi)部的市場之間（例如，超配美國國債，低配德國國債）或指數(shù)內(nèi)的不同股票之間采取相對價(jià)值觀點(diǎn)，可以有效地補(bǔ)充 SAA 和趨勢程序。

Frank J. Fabozzi：宏觀經(jīng)濟(jì)條件和機(jī)制轉(zhuǎn)換如何進(jìn)入您的配置過程？ 機(jī)制是明確建模的，還是通過情景和判斷來反映的？

Jordan Brooks：同樣，我認(rèn)為從基礎(chǔ)開始會有所幫助。 在我們的 SAA 中，目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。投資組合構(gòu)建的一個關(guān)鍵輸入變量是資產(chǎn)類別相關(guān)性。 但資產(chǎn)類別相關(guān)性深深依賴于宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制。 例如，在我與 AQR 同事合著并發(fā)表在 2023 年《投資組合管理雜志》（JPM）特刊上的一篇研究文章（《不斷變化的股債相關(guān)性：驅(qū)動因素及影響》）中，我們討論了股債相關(guān)性的低頻變化傾向于由增長與通脹沖擊的相對波動性驅(qū)動。當(dāng)增長波動較大時(shí)（想想 1990 年代末到 2020 年），債券和股票傾向于負(fù)相關(guān)。當(dāng)通脹波動較大時(shí)（想想 1970 年代到 1980 年代，以及更近的時(shí)期），債券和股票傾向于正相關(guān)。

假設(shè)你的 SAA 在股票和名義債券之間實(shí)現(xiàn)了風(fēng)險(xiǎn)均衡。 如果你處在 2020 年末或 2021 年初，并且你使用某個滯后窗口來估計(jì)相關(guān)性，你的 SAA 看起來非常分散。股票和債券一直呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，你期望如果股市下跌，你的債券配置將抵消部分損失。但隨后你遭受了巨大的通脹沖擊，股票和債券同時(shí)大幅回撤。你所承受的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了你的想象。如果你能確定地預(yù)測相關(guān)性，這就不會讓你擔(dān)心了。如果你知道未來一年股債相關(guān)性會更高，你就會減少兩者的持有量，并增加其他分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。但以高度準(zhǔn)確性預(yù)測相關(guān)性具有挑戰(zhàn)性，因?yàn)橄嚓P(guān)性依賴于本身就難以預(yù)測的宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊。因此，我們采取了一種更謙遜的方法。

我們設(shè)計(jì)的戰(zhàn)略配置能夠使其在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制下表現(xiàn)得相對均衡。 繼續(xù)上面的例子，風(fēng)險(xiǎn)均衡的股債投資組合對通脹沖擊具有高度負(fù)面的敏感性。增加大宗商品或用通脹保值債券替代部分名義債券，可以控制這種負(fù)面的通脹敞口。你可以對增長和貨幣政策（利率）敏感度進(jìn)行類似的操作；我們就是這么做的。 簡而言之，我們并不試圖預(yù)測宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制的變化。 指望任何投資者可靠地做到這一點(diǎn)都是徒勞的。 但我們試圖構(gòu)建一個對不斷變化的機(jī)制具有魯棒性的 SAA。

在我們基于趨勢跟蹤的 TAA 策略中，我們明確旨在從宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊和機(jī)制轉(zhuǎn)換中獲利。 資產(chǎn)價(jià)格對新信息的反應(yīng)不足，因此我們做多具有有利宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的市場，做空具有不利宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊的市場，押注沖擊將對價(jià)格產(chǎn)生持久影響。 事實(shí)上，我們觀察到宏觀經(jīng)濟(jì)波動性較高時(shí)，業(yè)績往往更好。

Frank J. Fabozzi：您如何在多資產(chǎn)投資組合中納入通脹風(fēng)險(xiǎn)？ 哪些資產(chǎn)或策略在應(yīng)對通脹不確定性方面被證明是最有效的？

Jordan Brooks：通貨膨脹是我們希望將敏感度降至最低的主要宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)因素之一。說起來容易做起來難，因?yàn)楣善焙蛡純A向于對通脹沖擊有負(fù)面敞口。因此，多資產(chǎn)類別 SAA 可能會做空通脹。 問題在于做空多少，以及在 SAA 和 TAA 計(jì)劃中可以做些什么來降低通脹風(fēng)險(xiǎn)？

衡量不同資產(chǎn)類別的通脹敏感度并非易事。 與學(xué)術(shù)文獻(xiàn)相一致，我們發(fā)現(xiàn)將通脹分為兩部分非常重要：核心通脹與食品和能源通脹（兩者相加即為整體通脹）。 事實(shí)證明，資產(chǎn)類別對核心通脹沖擊與食品/能源通脹沖擊的敏感度可能有很大差異。 名義債券對兩者都有負(fù)面敞口。股票對核心通脹有負(fù)面敞口，但在食品/能源通脹中表現(xiàn)良好。大宗商品通常被認(rèn)為是通脹對沖工具，但有一個前提條件。歷史上，它們是食品/能源通脹的極佳對沖工具，但對核心通脹并非如此。

考慮一個在股票、名義債券和大宗商品之間大致風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA。 該 SAA對食品/能源通脹的敏感度應(yīng)該很小：在通脹飆升時(shí)債券表現(xiàn)不佳，但大宗商品表現(xiàn)良好。 然而，該投資組合對核心通脹具有負(fù)面敞口。在核心通脹沖擊中，股票和債券遭到拋售，而大宗商品無濟(jì)于事。在流動性資產(chǎn)類別中，通脹盈虧平衡工具（做多通脹保值債券，做空具有同等久期的名義債券）在對沖核心通脹沖擊方面具有獨(dú)特性。 因此，為了降低 SAA 對核心通脹的敏感度，我們加入了通脹盈虧平衡工具。 由于我們一開始的配置包含名義債券，這相當(dāng)于用通脹保值債券替代部分名義債券敞口。

基于趨勢跟蹤的 TAA 計(jì)劃也可以提供對抗通脹風(fēng)險(xiǎn)的多元化。 通常，當(dāng)經(jīng)濟(jì)基本面受到嚴(yán)重沖擊時(shí)，趨勢跟蹤策略表現(xiàn)良好，因?yàn)檫@種變化往往會引起跨多個資產(chǎn)類別的大幅資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。隨著市場參與者對新的基本面現(xiàn)實(shí)反應(yīng)不足，這些價(jià)格調(diào)整通常是漸進(jìn)且持久的，這反映了趨勢跟蹤者旨在利用的核心低效性之一。換句話說，趨勢跟蹤傾向于在宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊和基本面波動的時(shí)期找到一些最佳機(jī)會。通脹環(huán)境就是其中一個具體例子，事實(shí)上，我們確實(shí)看到趨勢跟蹤策略在這些時(shí)期表現(xiàn)得非常好。JPM 2017 年的一篇論文《趨勢跟蹤的一個世紀(jì)》發(fā)現(xiàn)，趨勢跟蹤最好的十年（回報(bào)和夏普比率）是 1970 年代，那是一個商品價(jià)格、通貨膨脹和利率急劇上升（伴隨嚴(yán)重經(jīng)濟(jì)衰退）的時(shí)期。更近一點(diǎn)看，2022 年核心通脹的快速上升是 SG 趨勢指數(shù)有史以來最好的一年。總體而言，我們發(fā)現(xiàn)趨勢跟蹤可以成為構(gòu)建能夠成功駕馭核心和整體通脹環(huán)境的投資組合的關(guān)鍵輸入變量。

Frank J. Fabozzi：在您的多資產(chǎn)框架中，另類投資扮演什么角色？ 您如何平衡其潛在的多元化優(yōu)勢與對流動性和估值的擔(dān)憂？

Jordan Brooks：并非所有的另類投資生來平等——就其多元化屬性、流動性和透明度而言。 我們傾向于關(guān)注流動性強(qiáng)、公開交易的工具，以創(chuàng)造真正能對股票和債券等傳統(tǒng)投資起到分散作用的風(fēng)險(xiǎn)敞口。 商品期貨是一個典型的例子，并在我們的 SAA 中發(fā)揮著至關(guān)重要的作用。 它們具有流動性，歷史上支付了正的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并且相對于股票和債券具有分散作用，特別是在通脹時(shí)期。分散的信用利差敞口是另一個例子。雖然信用利差和股票正相關(guān)，但它們并非完全相關(guān)。而且在利率上升的環(huán)境中，信用風(fēng)險(xiǎn)往往跑贏股票（經(jīng) Beta 調(diào)整后）。 在 SAA 中納入大宗商品和信用利差敞口，有助于提供更好的宏觀經(jīng)濟(jì)平衡和卓越的長期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。

多空流動性另類投資（即趨勢跟蹤、市場中性選股和相對價(jià)值全球資產(chǎn)配置）在多資產(chǎn)類別 SAA 之上可以非常有附加值。 它們往往與傳統(tǒng)資產(chǎn)類別相關(guān)性較低，包含這些投資的投資組合有可能實(shí)現(xiàn)更好的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益，并在跨宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制中表現(xiàn)得更加均衡。鑒于當(dāng)前極其昂貴的股市估值和市場集中度背景，多空流動性另類投資在投資組合中的重要性可以說是前所未有。

然而，許多廣受歡迎的“另類投資”其實(shí)并不那么另類。例如，私募股權(quán)（PE）與公開市場股票受到相同的回報(bào)驅(qū)動因素的影響——即公司增長現(xiàn)金流的能力以及投資者對這些現(xiàn)金流給出的估值。對股票市場來說糟糕的十年，對 PE 來說也會是糟糕的十年。其缺乏盯市計(jì)價(jià)可能讓它看起來像是一種分散投資工具，但這層分散化很大程度上是短暫虛幻的。這是否意味著 PE 在 SAA 中沒有立足之地？ 并非必然如此，至少對于那些習(xí)慣于缺乏流動性（這可能是一個特性而不是缺陷，并因此壓低了長期預(yù)期收益）的投資者來說，前提是他們考慮了其與公共股票的相關(guān)性。

Frank J. Fabozzi：您如何將定量模型與定性判斷相結(jié)合？ 模型在哪些領(lǐng)域占主導(dǎo)地位，哪些領(lǐng)域必須保留自由裁量權(quán)？

Jordan Brooks：AQR 代表“應(yīng)用量化研究”——我們是一家量化公司。 這意味著我們遵循我們的模型：我們的頭寸和交易是由經(jīng)過大量研究和回測的算法決定的。然而，這并不意味著我們的投資過程缺乏主觀自由裁量權(quán)。我們的主觀裁量權(quán)體現(xiàn)在模型的設(shè)計(jì)上。對于 SAA，我們的目標(biāo)、備選方案和約束條件是什么？我們在多大程度上權(quán)衡基于歷史相關(guān)性的最佳經(jīng)驗(yàn)夏普比率與在跨宏觀經(jīng)濟(jì)機(jī)制中具有均衡表現(xiàn)？我們使用什么方法來估計(jì)資產(chǎn)類別的預(yù)期收益？對于 TAA，決定我們是做多還是做空每種資產(chǎn)的不同信號是什么？我們圍坐在桌旁的辯論，不是關(guān)于做多還是做空原油，而是關(guān)于決定我們對原油最終看法的模型輸入變量。

量化分析師在模型設(shè)計(jì)中行使主觀裁量權(quán)，這對于任何系統(tǒng)化公司都是正確的，但在 AQR 尤其如此，因?yàn)槲覀兪褂玫拇蠖鄶?shù)定量信號都與基本面驅(qū)動的市場低效有關(guān)。我們識別持久且普遍的現(xiàn)象，比如資產(chǎn)價(jià)格對新信息的反應(yīng)不足。 然后，我們使用各種數(shù)據(jù)源（傳統(tǒng)數(shù)據(jù)、替代數(shù)據(jù)和專有數(shù)據(jù)）構(gòu)建大量量化信號，以利用這種反應(yīng)不足。 我們不斷尋找并識別新的市場低效性，構(gòu)建新信號以利用這些低效性，并將新資產(chǎn)添加到我們的可投資范圍內(nèi)。 我們在執(zhí)行上是量化的，但定性判斷在研究過程中至關(guān)重要。

Frank J. Fabozzi：新數(shù)據(jù)和人工智能驅(qū)動的工具的出現(xiàn)，如何影響資產(chǎn)配置決策？ 這些工具在哪里增加了最大的價(jià)值，又在哪里未達(dá)到預(yù)期？

Jordan Brooks：在 SAA 中，新數(shù)據(jù)和 ML/AI 驅(qū)動工具的影響是適度的。 正如我們所討論的，SAA 的主要輸入變量是對長期預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益、相關(guān)性和宏觀經(jīng)濟(jì)敏感度的估計(jì)。 替代數(shù)據(jù)集和自然語言處理并不直接解決這些輸入變量。

然而，在 TAA 中，新數(shù)據(jù)和工具已經(jīng)增加了顯著的價(jià)值。 在我們的投資方法中，新數(shù)據(jù)、機(jī)器學(xué)習(xí)和 AI 增加價(jià)值的潛在途徑有三個：（1）識別新的市場低效性，（2）通過新信號提高我們利用以前識別的市場低效性的能力，以及（3）更好的投資組合構(gòu)建。我認(rèn)為（1）通常是人們在投資公司聽到大數(shù)據(jù)和 ML/AI 時(shí)所想到的。你把一大堆數(shù)據(jù)扔進(jìn)一個花哨的統(tǒng)計(jì)算法中，它就能“破解”市場并吐出有利可圖的頭寸。也許在統(tǒng)計(jì)套利的高頻世界里有這樣做的空間，但在我們交易流動性市場、持有期從幾周到幾個月的投資策略中，這種空間較小。樣本太短，而市場太有效。我們在 TAA 中（尤其是在數(shù)據(jù)更豐富的選股中）在（2）和（3）方面發(fā)現(xiàn)了很大價(jià)值。新數(shù)據(jù)集和 AI 工具（如自然語言處理）推動了新信號和補(bǔ)充性信號的發(fā)展。在一個擁有豐富資產(chǎn)和信號的環(huán)境中，基于 ML 的預(yù)估技術(shù)改善了戰(zhàn)略和戰(zhàn)術(shù)信號的權(quán)重分配。在這里，我同樣需要有所保留。但可以肯定地說，我認(rèn)為一種旨在利用一系列可識別的市場低效現(xiàn)象的由基本面驅(qū)動的投資過程，與新數(shù)據(jù)及 ML/AI 驅(qū)動的工具相結(jié)合，是一種非常強(qiáng)大的聯(lián)盟。

Frank J. Fabozzi：您如何評估多資產(chǎn)策略的成功？ 除了回報(bào)之外，哪些績效維度最能提供信息？

Jordan Brooks：好的，我需要從回報(bào)開始——畢竟那是我們最終的口糧。 我們設(shè)計(jì)多資產(chǎn)類別投資組合的明確目標(biāo)是最大化風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后收益。 檢查不同資產(chǎn)類別的歷史長期表現(xiàn)及其兩兩之間的相關(guān)性，希望風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA 能夠長期實(shí)現(xiàn) 0.5 的夏普比率——假設(shè) SAA 的目標(biāo)波動率為 10%，則回報(bào)率為現(xiàn)金加上 5%。

自 2003 年 HFR 風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)指數(shù)成立以來，其歷史夏普比率為 0.55。 絕對表現(xiàn)如預(yù)期般出色。但單獨(dú)的絕對表現(xiàn)并非最終定論。很多時(shí)候，投資者在多資產(chǎn) SAA 與更傳統(tǒng)的投資組合（如 60/40 或全股票組合）之間進(jìn)行直接比較。他們會問哪個投資組合具有更高的回報(bào)或更好的夏普比率。但只有當(dāng)投資者的選擇僅限于將所有資金投入其中一種投資組合時(shí)，這才具有相關(guān)性。投資組合的選擇并非非此即彼！相關(guān)的問題是，多資產(chǎn)類別策略在投資者現(xiàn)有投資組合（通常非常偏重股票投資）的基礎(chǔ)上是否具有附加值。在決定是否（以及投入多少）相對于傳統(tǒng)全股票或 60/40 投資組合投資于多資產(chǎn)類別投資組合時(shí)，多資產(chǎn)類別投資組合的獨(dú)立夏普比率很重要，其相關(guān)性也很重要。關(guān)鍵的實(shí)證問題是，多資產(chǎn) SAA 相對于傳統(tǒng)投資組合是否具有 Alpha（即它是否具有互補(bǔ)性）？這是一個較低的標(biāo)準(zhǔn)，但卻是必須要越過的更重要的一關(guān)。通過這個視角來看，在戰(zhàn)略配置中包含風(fēng)險(xiǎn)均衡的多資產(chǎn)策略的實(shí)證依據(jù)得到了加強(qiáng)。

此外，也許最關(guān)鍵的是，當(dāng)你考慮 SAA 的最終目的（即增長和保護(hù)資本以履行未來的義務(wù)）時(shí)，一個風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA 應(yīng)該能在各種市場和宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境中提供更具韌性的表現(xiàn)。 而且，與幾乎完全受股市命運(yùn)支配的傳統(tǒng) 60/40 組合等更為集中的投資組合相比，風(fēng)險(xiǎn)均衡的 SAA 的回撤往往更為溫和。雖然風(fēng)險(xiǎn)均衡 SAA 在牛市期間的適度表現(xiàn)落后可能會令人沮喪，但在傳統(tǒng)投資組合中遭遇大規(guī)模股市回撤（如全球金融危機(jī)或科技泡沫破裂）帶來的多年資本損失卻可能是災(zāi)難性的。 風(fēng)險(xiǎn)均衡 SAA 的以下組合應(yīng)該有助于投資者取得更好的長期成功：在不同的宏觀經(jīng)濟(jì)和市場機(jī)制下往往更加穩(wěn)健的有吸引力的絕對回報(bào)、更溫和的回撤以及高流動性的持倉。

Frank J. Fabozzi：您如何看待多資產(chǎn)背景下的尾部風(fēng)險(xiǎn)？ 在管理極端但合理的結(jié)果方面，您發(fā)現(xiàn)哪些方法最有效？

Jordan Brooks：多資產(chǎn)背景下的尾部風(fēng)險(xiǎn)通常來自兩個來源之一。 第一個來源是單個市場或資產(chǎn)類別經(jīng)歷巨大、離散的不利事件并遭到拋售。 第二個來源是“千刀萬剮”，即原本似乎可以互補(bǔ)分散風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)變得高度相關(guān)并一起表現(xiàn)不佳。

為了應(yīng)對第一個來源，我們必須不再將波動率作為衡量頭寸規(guī)模的唯一風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。 波動率或標(biāo)準(zhǔn)差衡量的是圍繞均值的離散程度，它對稱地對待正面和負(fù)面的結(jié)果。 但并非所有的波動率生來都是平等的。這就是將 SAA 和 TAA 結(jié)合起來發(fā)揮作用的地方。通過將 SAA 與具有凸性的 TAA 計(jì)劃（如趨勢跟蹤）配對，你可以區(qū)分“壞”的波動（例如，2022 年的名義債券）和“好”的波動（例如，2025 年的股票市場），從而在保留上行參與度的同時(shí)減少下行參與度。

第二個來源更具挑戰(zhàn)性。資產(chǎn)相關(guān)性具有高度流動性，罕見或新穎的事件可能會引發(fā)以前未曾觀察到的協(xié)同波動。 這需要你保持謙遜。正如我之前所說，你無法可靠地預(yù)測相關(guān)性的巨大變化，因?yàn)樗鼈円蕾囉诤暧^經(jīng)濟(jì)新聞。然而，穩(wěn)健的投資組合設(shè)計(jì)和投資過程可以幫助你降低投資組合對相關(guān)性誤估的敏感度。 在實(shí)踐中，這意味著要在較長的時(shí)間范圍內(nèi)估計(jì)相關(guān)性，以避免過度依賴不穩(wěn)定的跨資產(chǎn)關(guān)系，并施加審慎的杠桿限制，這樣一來，相關(guān)性的突然飆升就不會轉(zhuǎn)化為超出常規(guī)的損失。

Frank J. Fabozzi：在壓力時(shí)期相關(guān)性上升時(shí)，您如何看待分散投資？ 在這種環(huán)境下，哪些形式的分散投資最為可靠？

Jordan Brooks：我已經(jīng)花了很多筆墨強(qiáng)調(diào)地理和資產(chǎn)類別多元化的重要性。 但到目前為止我忽略討論的一個多元化維度是時(shí)間序列多元化。 在相關(guān)性上升和市場壓力的時(shí)期，SAA 的波動性可能會增加。 然而，除非 SAA 前瞻性的預(yù)期夏普比率同步上升（幾乎沒有理由認(rèn)為通常應(yīng)該如此），否則投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力可能并沒有上升。 如果你保持恒定的敞口，你可能會被迫在糟糕的時(shí)候出售你的部分投資組合（這是許多投資者在全球金融危機(jī)期間所經(jīng)歷的命運(yùn)）。 我認(rèn)為這一點(diǎn)已被普遍認(rèn)識到，并推動了各種回撤控制機(jī)制的發(fā)展。

然而，一個較少被認(rèn)識到的點(diǎn)是，即使你能夠長期持有一個具有隨時(shí)間變化風(fēng)險(xiǎn)的投資組合，這也并非最佳選擇。 時(shí)變的波動率會降低風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的收益，因此你的長期收益將不成比例地來自充滿壓力的環(huán)境。 審慎的 SAA 將致力于隨時(shí)間推移將目標(biāo)波動率保持在一個相對恒定的水平。 其好處不僅在于這種投資組合更容易在壓力環(huán)境中持有，還在于長期回報(bào)不會受制于市場波動率很高的那幾個少數(shù)時(shí)期。 當(dāng)然，波動率和相關(guān)性預(yù)測模型并不完美。它們可能比回報(bào)更容易預(yù)測準(zhǔn)確，但你仍然需要保持謙遜并設(shè)置護(hù)欄。 在投資組合構(gòu)建過程中嵌入對資產(chǎn)類別和整體杠桿的審慎限制，可以成為進(jìn)一步在時(shí)間跨度上強(qiáng)制執(zhí)行多元化的有用約束條件。

最后，基于趨勢跟蹤的 TAA 計(jì)劃可能有助于渡過市場壓力和相關(guān)性上升的時(shí)期。 通常，長期的市場壓力和相關(guān)性轉(zhuǎn)變具有基本面的催化劑（例如，通脹上升或貨幣政策轉(zhuǎn)向鷹派）。 如果對市場的影響是逐漸展開的，基于趨勢的 TAA 計(jì)劃傾向于減少對受影響資產(chǎn)的敞口，直到看跌的催化劑消退。 這再次證明了為什么趨勢跟蹤 TAA 計(jì)劃可以成為 SAA 的一個強(qiáng)大補(bǔ)充。

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