風(fēng)控原則之一，不投進入就要換CEO的公司。

文｜《中國企業(yè)家》記者 梁宵

編輯｜米娜

頭圖來源｜受訪者

并購市場的火越燒越旺。

星巴克中國的股權(quán)并購剛剛落下帷幕，安踏就以120億元的大手筆入股國際品牌彪馬；因產(chǎn)能過剩而洗牌加劇的光伏領(lǐng)域，也成為并購主場，接連傳出TCL中環(huán)入股一道新能源，通威股份收購的消息。數(shù)據(jù)顯示，截至2月25日，A股市場年初以來的并購重組交易就達到507起，合計金額約1300億元。

“整體上來講，中國市場確實進入了并購時代，這點是大家都比較認同的；不過并購基金要想在并購重組中發(fā)揮更大的作用，還需要解決一些現(xiàn)實中的問題�！�全國政協(xié)委員、中信資本董事長兼首席執(zhí)行官張懿宸對《中國企業(yè)家》指出。

他今年關(guān)注的問題就與此相關(guān)，他認為并購基金參與上市公司并購重組具有多重戰(zhàn)略價值，建議監(jiān)管層可根據(jù)業(yè)務(wù)類型和并購屬性，在保障交易公平原則的前提下，適當(dāng)放寬業(yè)績承諾、對賭、同業(yè)競爭、關(guān)聯(lián)交易等方面的監(jiān)管要求，以有效推動持有優(yōu)質(zhì)產(chǎn)業(yè)資源的并購基金，與產(chǎn)業(yè)上下游上市公司開展并購重組合作。

來源：AI生成

這也是張懿宸一直關(guān)注呼吁的事情。不過采訪話題不止于此：他預(yù)測當(dāng)前房地產(chǎn)的深度調(diào)控已經(jīng)接近底部，并購基金將迎來“一代人的投資機會”；基于過往中信資本百余個投資項目的經(jīng)驗和教訓(xùn)，他提到了通用原則，也分享了“避坑指南”；而作為麥當(dāng)勞中國董事會主席，張懿宸透露了麥當(dāng)勞的擴張計劃，表示今年會加大“下沉”力度。

他的另一份建議就是關(guān)于“促進餐飲行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”，其中指出，當(dāng)前外賣平臺競爭加劇，外賣消費占比持續(xù)攀升，一定程度上抑制了到店消費需求，進而影響餐飲企業(yè)對門店面積的需求，不利于城市“煙火氣”恢復(fù)和商業(yè)地產(chǎn)振興。

“今年經(jīng)濟整體會是不錯的，但并不意味著消費市場就會非�；馃�，很多企業(yè)會因為爭搶市場份額而加劇‘內(nèi)卷’，比如外賣平臺的補貼大戰(zhàn)，長期來看，對餐飲行業(yè)和消費者來說都不是好事，是不可持續(xù)的。”

以下為《中國企業(yè)家》與張懿宸的對話，有刪減。

“一代人才有可能遇到的投資機會”

《中國企業(yè)家》：并購市場現(xiàn)在非�；钴S，你們最近關(guān)注哪些領(lǐng)域的機會？

張懿宸：主要是現(xiàn)代服務(wù)業(yè)、旅游業(yè)，當(dāng)然還有以前延續(xù)的那些領(lǐng)域：零售的、傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)公司的私有化，幾個項目尚在進行中。

《中國企業(yè)家》：今年政府工作報告對房地產(chǎn)市場的政策定調(diào)為“著力穩(wěn)定”，指引舉措是“控增量、去庫存、優(yōu)供給”，對于并購基金來說，如何把握其中的機會？

張懿宸：剛才提到的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，主要也是指輕資產(chǎn)商業(yè)管理、物業(yè)管理這方面的機會。

房地產(chǎn)領(lǐng)域的住宅，肯定不是我們要關(guān)注的，我們看的基本上都是像珠海萬達商管那樣的商業(yè)、輕資產(chǎn)的項目，因為這些項目現(xiàn)金流比較好，提升的空間比較大。

我們對房地產(chǎn)市場的整體判斷是，依然處于深度調(diào)整期，但接近底部，很多房地產(chǎn)公司都有變賣資產(chǎn)的需要，我認為，這是一代人才有可能遇到的一次機會，而且會持續(xù)幾年的時間，所以我們也在積極地尋找這樣的機會。

《中國企業(yè)家》：這類項目的并購難度是什么？

張懿宸：從交易類型上來看，有點類似于跨國企業(yè)、大企業(yè)的分拆，不過更復(fù)雜。

首先，要對資產(chǎn)質(zhì)量有非常清晰的判斷，這是最根本的，我們要找的項目肯定是底層資產(chǎn)質(zhì)量本身不錯，運營還可以，問題更多是出在股東身上，那么通過并購，讓股東結(jié)構(gòu)更加健康，就可以實現(xiàn)一定的價值修復(fù)；在這個基礎(chǔ)之上，還可以通過管理層的調(diào)整和激勵制度的完善，進一步創(chuàng)造價值。

這些都屬于比較常規(guī)的操作，不過與一般的分拆項目不太一樣的是，當(dāng)前的地產(chǎn)類項目一般都牽扯到一定數(shù)量的債權(quán)人，除了和股東談判之外，還要和方方面面的債權(quán)人打交道，然后把大家的訴求統(tǒng)一到一起，這對交易能力的要求是非常高的。

“解開私募股權(quán)退出結(jié)點”

《中國企業(yè)家》：今年你對私募股權(quán)基金的資金來源、投資方向、退出等環(huán)節(jié)都提出了相關(guān)的政策建議，從并購基金的未來前景來看，哪一個環(huán)節(jié)最為“卡脖子”？

張懿宸：應(yīng)該還是退出環(huán)節(jié)的問題。

一方面，這一兩年國內(nèi)的流動性整體還是挺好的，保險公司的資產(chǎn)規(guī)模一直在增長，又是低利率環(huán)境，他們也想盡快找到合適的資產(chǎn)進行投資，所以像我們這樣的機構(gòu)，人民幣基金的募集還是比較容易的。

另一方面，對于很多投資基金——不僅僅是并購基金，大多數(shù)到了退出時點，甚至形成了所謂的“退出堰塞湖”的現(xiàn)象，已經(jīng)到了必須要解決的地步。融投管退，只有疏通“退出”這個環(huán)節(jié)，才能形成真正的投資閉環(huán)，資金才能真正滾動起來。

今年政府工作報告，也是很少見地提到這么兩句話，“拓展私募股權(quán)和創(chuàng)投基金退出渠道”“提高直接融資、股權(quán)融資比重”，可以看到，中央對這個現(xiàn)實問題已經(jīng)足夠重視，到了真正要改變的時間點。

《中國企業(yè)家》：之前你也提到，上市公司并購也會成為基金退出的一個主要路徑。

張懿宸：對。從退出渠道來看，IPO當(dāng)然是一個選擇，但要拓展渠道，不是說簡單把IPO的量放大，因為現(xiàn)在一級市場投資沉淀下來的資產(chǎn)規(guī)模超過10萬億元，不可能指望這么多的企業(yè)都通過IPO退出，這不現(xiàn)實。

來源：視覺中國

另一方面，現(xiàn)在A股上市公司的整體現(xiàn)金儲備是比較充足的，今天上午（3月7日）政協(xié)小組開會的時候，上交所（上海證券交易所）總經(jīng)理蔡建春就提到一個數(shù)字，2025年滬市上市公司現(xiàn)金分紅首次超過了2萬億元，這些公司有充足的資金進行收購和再發(fā)展。

過去幾年，我們也在不斷嘗試與A股公司之間的資產(chǎn)交易，最近一個項目，就是我們并購整合的嘉信立恒和上市公司新大正的重組。

《中國企業(yè)家》：這是中信資本第一個通過上市公司并購的方式退出的項目嗎？項目推進中有哪些問題？

張懿宸：可以這么說，這算是我們第一次實實在在通過上市公司收購?fù)顺龅捻椖�，之前更多是被投公司借殼上市的案例�?/p>

這個項目操作過程中，我們遇到了一些很現(xiàn)實的問題，能感受到對于私募股權(quán)通過上市公司并購重組退出這樣一種新的方式，還需要監(jiān)管層面研究制定更加細化、有針對性的方案，我今年也提交了相關(guān)的建議。

比如A股要求上市公司的股東要“向上穿透”，我們的LP里面有美元基金，他們只是財務(wù)投資人，而不享有企業(yè)的任何控制權(quán)和管理權(quán)，那么“穿透”的對象是否可以只限于基金層面？不然會限制很多交易。另外還有包括“業(yè)績對賭”“關(guān)聯(lián)交易”“股票鎖定期限”等各種要求，是否可以對并購基金股東有所放寬？

《中國企業(yè)家》：嘉信立恒的重組案例，是典型的通過并購將“26只貓變成老虎”的產(chǎn)業(yè)整合，現(xiàn)在中國有很多大市場、小企業(yè)的產(chǎn)業(yè)，比如高端茶葉領(lǐng)域，前五大企業(yè)的市場份額加起來不到6%，這樣的行業(yè)是并購基金關(guān)注的機會領(lǐng)域嗎？

張懿宸：這個領(lǐng)域我們還沒怎么研究過，給我的感覺，茶葉市場整體處于缺乏行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、真?zhèn)坞y辨的一個發(fā)展階段，很多企業(yè)只是在低水平上進行競爭。不光茶葉，整個農(nóng)林行業(yè)，都不太可能會是我們的聚焦點。很早以前我就看過類似的項目，還特意跑到種植基地去調(diào)研，最終也沒有投資。后來也有大量項目造假的問題出現(xiàn)。

不過，從另一方面來說，恰恰可以通過并購這個方式，實現(xiàn)這些產(chǎn)業(yè)和企業(yè)的規(guī)�；�、標(biāo)準(zhǔn)化、品牌化，國際上也有一些比較大的茶品牌，比如立頓，還有高端品牌TWG系列，這樣來看，中國的同類企業(yè)是不是也存在這樣的機會？

就拿麥當(dāng)勞的供應(yīng)商來說，都是規(guī)�；钠髽I(yè)，也都具備可追溯的產(chǎn)業(yè)鏈，這樣才能保證最終的食品安全。所以其他領(lǐng)域肯定也有這個整合潛力，但問題就在于現(xiàn)在看不懂，無法判斷到一個怎樣的程度才能實現(xiàn)有效整合。

“市場化的基因很關(guān)鍵”

《中國企業(yè)家》：并購基金對被投企業(yè)大多只能“遙控管理”，從中信資本的投資案例來看，什么樣的治理架構(gòu)以及管理模式更加有效？

張懿宸：每家公司落到具體層面，都不一樣，不過有幾個通用原則：首先就是定戰(zhàn)略，定獎懲機制，這個都不管的話，那么基金進入的意義就沒那么大了；然后執(zhí)行過程中更多是放權(quán)，并跟進判斷管理層的能力，干得不好果斷換人。

但說實話，換人的效果也因企業(yè)而異，有些企業(yè)，即使派了新的管理層過去，也很難實施有效的調(diào)整和改革，很難撼動固有的企業(yè)文化，從這一點來講，真正難的是，要對被投企業(yè)的文化有非常清晰的了解和判斷，一家沒有市場化文化基因的企業(yè)，戰(zhàn)略、激勵、團隊這些管理工具都很難撬動其改變。

《中國企業(yè)家》：文化更多是隱而不露的，如何盡調(diào)？

張懿宸：做并購?fù)顿Y，盡調(diào)要做得非常深入，訪談各種相關(guān)方——高管、員工、供應(yīng)商等等，在中間就會發(fā)現(xiàn)很多問題。

我給你舉個例子，我們現(xiàn)在有一位運營合伙人就是專門看人的，每個企業(yè)真正決定進入之前，她要去跟所有管理層進行訪談，看對方個人能力如何，高管之間的關(guān)系怎么樣，對這些高管的去留會形成一個判斷；之后，她一般會和被投企業(yè)的CEO之間再做一次反饋，如果CEO對未來的團隊調(diào)整方案堅決反對，那么大概率，這個并購整合推進的難度就會很大。

這也是我們的投資風(fēng)控原則之一，不會投資一進入就需要換掉CEO的公司，那種情況下，整體投資風(fēng)險會很大。