《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2025年12月31日，國內(nèi)商業(yè)航天領(lǐng)域的領(lǐng)軍企業(yè)藍(lán)箭航天空間科技股份有限公司（以下簡稱“藍(lán)箭航天”）向上交所科創(chuàng)板遞交上市申請，保薦機(jī)構(gòu)為中金公司。

這家成立于2015年的企業(yè)，歷經(jīng)十年深耕，以液氧甲烷可重復(fù)使用火箭技術(shù)為核心，完成了從技術(shù)探索到商業(yè)化初期的跨越，成為中國民營商業(yè)航天領(lǐng)域首款實現(xiàn)量產(chǎn)及商用的液體燃料火箭持有者。

此次IPO不僅標(biāo)志著藍(lán)箭航天正式開啟資本市場征程，更折射出中國商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)從萌芽走向成熟的行業(yè)趨勢，但其背后持續(xù)虧損、技術(shù)迭代壓力等風(fēng)險也同樣值得市場關(guān)注。

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持續(xù)虧損下的資金壓力

藍(lán)箭航天是國內(nèi)領(lǐng)先的商業(yè)航天企業(yè)，主要從事液氧甲烷發(fā)動機(jī)及運(yùn)載火箭的研發(fā)、生產(chǎn)，并提供商業(yè)航天火箭發(fā)射服務(wù)。公司致力于構(gòu)建以中大型可重復(fù)使用液氧甲烷運(yùn)載火箭為核心的“研發(fā)、制造、試驗、發(fā)射”全產(chǎn)業(yè)鏈條，打造航天領(lǐng)域的科技綜合體，目標(biāo)成為世界一流商業(yè)航天企業(yè)。

2022年至2024年及2025年1-6月（報告期內(nèi)），公司營業(yè)收入分別為78.29萬元、395.21萬元、427.83萬元、3643.19萬元，對應(yīng)的凈利潤分別為-8.21億元、-12.16億元、-9.16億元、-6.35億元，合計虧損35.88億元。

保薦機(jī)構(gòu)中金公司表示，認(rèn)可藍(lán)箭航天的技術(shù)里程碑價值，認(rèn)為朱雀二號作為全球首枚入軌的液氧甲烷火箭、朱雀三號可重復(fù)使用火箭首飛入軌等成果，完全契合上交所《商業(yè)火箭企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》的核心要求，為未盈利但技術(shù)領(lǐng)先的商業(yè)航天企業(yè)打通了資本化路徑。

現(xiàn)金流方面，報告期內(nèi)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-7.3億元、-8.09億元、-11.41億元、-6.22億元，持續(xù)為負(fù)。截至2025年6月30日，公司合并報表未分配利潤為-48.4億元，首次上市后短期內(nèi)無法向股東進(jìn)行現(xiàn)金分紅。

從財務(wù)數(shù)據(jù)來看，公司依賴外部融資補(bǔ)充運(yùn)營資金。報告期內(nèi)，藍(lán)箭航天累計完成17輪融資，總額超70億元，遞表前估值升至200億元，但未來仍需大量資金支撐研發(fā)與商業(yè)化落地。若融資不及時或商業(yè)發(fā)展不及預(yù)期，公司可能面臨流動性風(fēng)險。

此外，報告期各期末，公司存貨賬面余額分別為3.95億元、2.75億元、7.71億元、10.02億元，存貨跌價準(zhǔn)備分別為0萬元、1559.06萬元、1.57億元和7716.53萬元，存貨周轉(zhuǎn)率分別為0.11次/年、0.16次/年、0.4次/年、0.17次/年。

隨著業(yè)務(wù)發(fā)展，存貨規(guī)?？赡苓M(jìn)一步增加，若未來市場競爭加劇、產(chǎn)品迭代加快或市場需求出現(xiàn)不利變化，存貨可變現(xiàn)凈值可能下降，進(jìn)而增加存貨跌價損失，影響盈利能力。

預(yù)計負(fù)債金額較大也成為業(yè)績波動的重要風(fēng)險。報告期各期末，公司預(yù)計負(fù)債金額分別為1212萬元、1820.14萬元、2020萬元和9379.44萬元。由于朱雀二號系列運(yùn)載火箭單次發(fā)射成本較高，相關(guān)商業(yè)化發(fā)射合同可能形成虧損合同，公司需按會計準(zhǔn)則計提預(yù)計負(fù)債，導(dǎo)致各年度業(yè)績波動。

申萬宏源證券在行業(yè)點(diǎn)評中提到，公司持續(xù)虧損、經(jīng)營現(xiàn)金流為負(fù)的現(xiàn)狀，若商業(yè)化進(jìn)度不及預(yù)期，可能面臨流動性壓力。

同時，稅收優(yōu)惠政策變動與政府補(bǔ)助波動也可能對公司財務(wù)狀況產(chǎn)生不利影響。報告期內(nèi)，公司及全資子公司享受所得稅優(yōu)惠稅率、部分收入免征增值稅等政策，且計入損益的政府補(bǔ)助分別為1910.6萬元、2075.27萬元、2985.45萬元及878.27萬元。

若稅收優(yōu)惠政策變動或公司不再符合優(yōu)惠條件，將導(dǎo)致凈利潤下降；政府補(bǔ)助的時間、金額、標(biāo)準(zhǔn)由政府部門決定，后續(xù)能否持續(xù)獲取存在不確定性，若補(bǔ)助發(fā)生波動，將對財務(wù)狀況和經(jīng)營成果產(chǎn)生影響。產(chǎn)生不利影響。

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對標(biāo)SpaceX，角逐商業(yè)航天千億賽道

藍(lán)箭航天虧損的核心原因，一方面在于商業(yè)化發(fā)射尚處于初期階段，收入難以覆蓋成本；另一方面是行業(yè)技術(shù)密集型屬性導(dǎo)致研發(fā)投入居高不下。報告期內(nèi)，公司研發(fā)費(fèi)用分別達(dá)4.87億元、8.3億元、6.13億元、3.6億元，研發(fā)人員占比始終保持在30%以上，2024年末研發(fā)人員占比為32.98%。高額研發(fā)投入推動了技術(shù)突破，但也帶來了持續(xù)的資金壓力。

業(yè)內(nèi)專家指出，商業(yè)航天行業(yè)的高風(fēng)險性在藍(lán)箭航天身上體現(xiàn)得尤為明顯。技術(shù)層面，運(yùn)載火箭產(chǎn)品升級與技術(shù)迭代需要大量資金與時間投入，涉及復(fù)雜的設(shè)計、試驗與驗證環(huán)節(jié)，若未能及時跟上市場對可回收、低成本的需求趨勢，現(xiàn)有產(chǎn)品可能面臨淘汰風(fēng)險。盡管公司已實現(xiàn)多項技術(shù)突破，但與SpaceX相比，在技術(shù)成熟度、平均發(fā)射成本等方面仍有追趕空間，且新技術(shù)研發(fā)存在周期超預(yù)期、投入產(chǎn)出不成正比的不確定性。

該專家表示，發(fā)射風(fēng)險是商業(yè)航天企業(yè)的核心經(jīng)營風(fēng)險?；鸺兄萍夹g(shù)難度大，對可靠性要求極高，一旦發(fā)生發(fā)射失利，不僅會造成直接經(jīng)濟(jì)損失，還將損害公司聲譽(yù)與客戶信心，影響后續(xù)訂單獲取。

商業(yè)航天產(chǎn)業(yè)正迎來全球競爭格局的轉(zhuǎn)變，低軌衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座建設(shè)的緊迫性催生了對低成本、大運(yùn)力、高頻次發(fā)射服務(wù)的巨大需求。目前，國際市場上SpaceX憑借可重復(fù)使用火箭技術(shù)占據(jù)主導(dǎo)地位，而藍(lán)箭航天的崛起正打破這一格局，有望形成國際商業(yè)競爭態(tài)勢。

馬斯克曾公開表示：“朱雀三號可能在五年內(nèi)超過獵鷹”，英國外媒也關(guān)注到中國商業(yè)航天新勢力對SpaceX的挑戰(zhàn)，藍(lán)箭航天在液氧甲烷火箭領(lǐng)域的技術(shù)先發(fā)性，使其成為全球商業(yè)航天賽道的重要參與者。

國內(nèi)市場方面，商業(yè)運(yùn)載火箭領(lǐng)域參與者包括航天科技集團(tuán)、航天科工集團(tuán)等傳統(tǒng)巨頭，以及星際榮耀、星河動力等民營同行。與行業(yè)內(nèi)多數(shù)一次性火箭不同，藍(lán)箭航天聚焦的可重復(fù)使用技術(shù)路線，精準(zhǔn)契合了衛(wèi)星規(guī)?；M網(wǎng)的效率與成本需求。隨著公司“星箭一體化”發(fā)射解決方案的完善，尤其是多星堆疊壓緊釋放機(jī)構(gòu)及星間鎖的成功研制，其服務(wù)衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座快速組網(wǎng)的能力進(jìn)一步提升，有望在千億級商業(yè)發(fā)射市場中占據(jù)重要份額。

值得注意的是，藍(lán)箭航天已形成一定的客戶資源優(yōu)勢，與中國星網(wǎng)、垣信衛(wèi)星等頭部企業(yè)簽訂正式發(fā)射服務(wù)合同，下游應(yīng)用場景明確，但商業(yè)航天行業(yè)天然存在客戶集中度較高的特點(diǎn)。

報告期內(nèi)，公司向主營業(yè)務(wù)客戶合計銷售金額分別為72.73萬元、255.18萬元、291.42萬元、3569萬元，占當(dāng)期營業(yè)收入的比例分別為92.89%、64.57%、68.12%和97.96%。

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核心業(yè)務(wù)液氧甲烷火箭，回收任務(wù)未能成功

招股書顯示，藍(lán)箭航天的核心業(yè)務(wù)聚焦液氧甲烷發(fā)動機(jī)及運(yùn)載火箭的研發(fā)、生產(chǎn)與商業(yè)發(fā)射服務(wù)，致力于構(gòu)建“研發(fā)、制造、試驗、發(fā)射”全產(chǎn)業(yè)鏈條，目標(biāo)打造航天領(lǐng)域科技綜合體。公司核心產(chǎn)品涵蓋朱雀二號系列中型運(yùn)載火箭與朱雀三號系列中大型可重復(fù)使用運(yùn)載火箭。依托“關(guān)鍵技術(shù)自主掌握”的發(fā)展原則，藍(lán)箭航天搭建了集研發(fā)設(shè)計、生產(chǎn)制造、測試試驗、發(fā)射回收為一體的技術(shù)能力體系，在不銹鋼箭體與液氧甲烷動力系統(tǒng)等關(guān)鍵技術(shù)上實現(xiàn)攻關(guān)。

作為國內(nèi)液氧甲烷火箭研制的先行者，公司在技術(shù)領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)了多項突破性成就。其中，朱雀二號已成為中國民商航天首款進(jìn)入量產(chǎn)及商用的液體燃料火箭，報告期內(nèi)成功執(zhí)行四次液體燃料運(yùn)載火箭發(fā)射任務(wù)；朱雀三號作為面向衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)星座組網(wǎng)任務(wù)的新一代產(chǎn)品，450公里軌道一次性任務(wù)運(yùn)載能力達(dá)11.1噸，已入選中國星網(wǎng)核心供應(yīng)商名單，并中標(biāo)垣信衛(wèi)星一箭18星發(fā)射服務(wù)項目，將為“GW星座”和“千帆星座”等國家重大戰(zhàn)略需求提供批量化、高頻次發(fā)射服務(wù)。

2023年7月，公司成功實現(xiàn)全球首枚液氧甲烷火箭入軌。

2025年8月15日9時17分，藍(lán)箭航天朱雀二號改進(jìn)型遙三運(yùn)載火箭在東風(fēng)商業(yè)航天創(chuàng)新試驗區(qū)發(fā)射后出現(xiàn)飛行異常，任務(wù)失利。根據(jù)藍(lán)箭航天官方聲明，公司將基于飛行數(shù)據(jù)開展故障歸因與技術(shù)改進(jìn)，并向客戶致歉。值得注意的是，朱雀二號此前5次發(fā)射中有4次成功（2023年12月至2025年5月）。

2025年12月3日，藍(lán)箭航天自主研制的液氧甲烷運(yùn)載火箭——朱雀三號（ZQ-3）遙一火箭成功實現(xiàn)首飛入軌，但一級火箭回收任務(wù)未能成功。

藍(lán)箭航天當(dāng)時表示：此次任務(wù)的飛行過程中，火箭起飛、一二級分離、二級發(fā)動機(jī)起動、整流罩分離、二級發(fā)動機(jī)關(guān)機(jī)、二級滑行、二級發(fā)動機(jī)二次起動等關(guān)鍵動作均按計劃完成。與此同時，本次任務(wù)開展了一子級垂直回收技術(shù)的飛行驗證。根據(jù)飛行測量數(shù)據(jù)，火箭一子級在著陸段點(diǎn)火后出現(xiàn)異常，未實現(xiàn)在回收場坪的軟著陸，殘骸著陸于回收場坪邊緣，回收試驗失敗，具體原因正在進(jìn)一步排查中。

2026年2月11日，在聯(lián)合國外空委（聯(lián)合國和平利用外層空間委員會）科技小組委員會第63屆會議期間，藍(lán)箭航天作為中國商業(yè)航天企業(yè)代表，作了相關(guān)專題技術(shù)報告。報告中，藍(lán)箭航天表示公司正在優(yōu)化著陸流程，計劃于2026年第二季度再次開展回收試驗，并根據(jù)試驗情況爭取在第四季度嘗試首次回收復(fù)用飛行。

截至2025年6月30日，公司擁有境內(nèi)專利802項，其中發(fā)明專利274項；參與制定國家標(biāo)準(zhǔn)4項，牽頭或參與10余項重大科研項目（包括國家某專項工程項目A）；還獲得國家科學(xué)技術(shù)進(jìn)步獎二等獎等多項榮譽(yù)，技術(shù)護(hù)城河逐步構(gòu)建。

公司治理方面，特別表決權(quán)股份安排可能引發(fā)中小股東對自身利益保護(hù)的擔(dān)憂。截至招股說明書簽署日，公司前四大股東分別為持股7.95%的星瀚信息、持股6.73%的張昌武、持股6.48%的青島海金、持股5.1%的無錫產(chǎn)發(fā)。

實際控制人張昌武作為星瀚信息、翊航管理、絲路航通、啟宇航科、航研管理的執(zhí)行事務(wù)合伙人，合計控制公司23.47%的股份；通過表決權(quán)差異安排（特別表決權(quán)股份與普通股份表決權(quán)比例為10:1），張昌武共計控制公司75.2%的表決權(quán)。這一機(jī)制使實際控制人能夠主導(dǎo)股東會決策，限制了其他股東的參與權(quán)；若實際控制人利益與中小股東不一致，可能存在損害中小股東利益的風(fēng)險。

自2015年成立以來，藍(lán)箭航天累計完成17輪融資，總額超70億元，遞表前估值升至200億元，吸引了眾多知名機(jī)構(gòu)投資。股東名單中包括國家制造業(yè)轉(zhuǎn)型基金（SS）、國家產(chǎn)業(yè)投資基金（SS）、無錫產(chǎn)發(fā)、招銀資本管理的羽翔成長、基石資本管理的無錫產(chǎn)發(fā)等，其中國有資本持股比例合計超6%，形成國有資本與民營資本共同持股的格局。

報告期內(nèi)，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變動頻繁，有12名老股東清倉離場。其中，碧桂園2019年投資5億元后，2025年因重組債務(wù)以13.05億元“割肉”清倉；天使投資方一村資本等也陸續(xù)轉(zhuǎn)讓股份套現(xiàn)；無其他投資、無任職的“神秘人”江棟2019年入股后，通過多次股份轉(zhuǎn)讓累計套現(xiàn)6670萬余元；遞表前6個月內(nèi)仍有多筆大額股份轉(zhuǎn)讓發(fā)生。

此外，股權(quán)變動過程中還存在部分歷史遺留問題。

招股書顯示，因公司離職員工張龍受限股糾紛訴訟所致，法院判決“張龍應(yīng)將其名下持有的淮安藍(lán)箭23.45萬元財產(chǎn)份額變更登記至張昌武名下，藍(lán)箭航天向張龍支付轉(zhuǎn)讓款975.25萬元”，導(dǎo)致原本應(yīng)當(dāng)由張昌武承擔(dān)的現(xiàn)金支付義務(wù)轉(zhuǎn)移至由公司承擔(dān)，并于2025年6月凍結(jié)并強(qiáng)制執(zhí)行藍(lán)箭航天1000萬元司法劃扣款。因此公司層面于2025年6月確認(rèn)對張昌武的其他應(yīng)收款1000萬元，截至本招股說明書簽署日，張昌武已將1,000萬元轉(zhuǎn)賬至公司銀行賬戶。

2018年7月，公司與蘇州頤尚彤泰投資中心（有限合伙）（簡稱“頤尚中心”）簽署《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》，約定其以可轉(zhuǎn)債方式向公司投資5000萬元，后因公司股東會投票否決，未通過頤尚中心投資的議案，因此未接受其投資。

后續(xù)雙方就合同無效、合同終止、違約賠償?shù)仁马椷M(jìn)行了多輪訴訟。此前經(jīng)北京市第三中級人民法院2021年9月終審判決及出具的（2021）京03民終11530號民事判決書，判決雙方《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議》及《可轉(zhuǎn)股債權(quán)投資協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》終止；并經(jīng)北京市第二中級人民法院2024年6月終審判決及出具的（2024）京02民終4675號民事判決書，判決公司支付頤尚中心損失204.14萬元。

2024年10月，頤尚中心向北京市朝陽區(qū)人民法院提起另案訴訟，要求張昌武將其在2018年12月31日持有的公司5%股權(quán)按35.52萬元的價款轉(zhuǎn)讓至頤尚中心。

經(jīng)北京市朝陽區(qū)人民法院2025年10月一審判決及出具的（2025）京0105民初10978號民事判決書，駁回頤尚中心的全部訴訟請求。頤尚中心已就上述一審判決結(jié)果提起上訴，截至本招股說明書簽署日，尚未開庭。

本次IPO，藍(lán)箭航天募投項目的實施也存在不確定性。公司擬募集資金75億元，其中27.7億元擬投入可重復(fù)使用火箭產(chǎn)能提升項目，47.3億元擬投入技術(shù)提升項目。

但是，湖州生產(chǎn)子項目部分用地相關(guān)手續(xù)尚在辦理；北京生產(chǎn)、研發(fā)子項目已與當(dāng)?shù)卣炇鹣嚓P(guān)土地出讓合同，尚未取得募投土地使用證，項目用地需按照國家現(xiàn)行法律法規(guī)及正常用地程序辦理，土地使用權(quán)的最終取得時間存在不確定性，從而對本次募投項目實施產(chǎn)生一定影響。此外，募集資金到位后，公司凈資產(chǎn)規(guī)模將大幅增長，短期內(nèi)可能導(dǎo)致凈資產(chǎn)收益率下降。（港灣財經(jīng)出品）