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原創(chuàng)、獨(dú)立、系統(tǒng)、深入、前瞻。「長(zhǎng)江學(xué)術(shù)」欄目集中呈現(xiàn)長(zhǎng)江教授發(fā)表于全球頂級(jí)期刊的研究成果，全球?qū)W者在長(zhǎng)江的思想碰撞以及學(xué)院的學(xué)術(shù)榮譽(yù)里程碑。這是欄目的第44期。

日前，長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)杰出院長(zhǎng)講席教授、學(xué)術(shù)高級(jí)副院長(zhǎng)王能教授的合作論文《實(shí)現(xiàn)效用下的動(dòng)態(tài)交易》（Dynamic Trading with Realization Utility）在最新一期金融學(xué)頂刊《Journal of Finance》上發(fā)表。

這是王能教授三年內(nèi)在《Journal of Finance》發(fā)表的第三篇論文。《Journal of Finance》長(zhǎng)期被視作全球金融學(xué)研究的最高學(xué)術(shù)舞臺(tái)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，去年一年僅有2篇來(lái)自中國(guó)院校學(xué)者的論文發(fā)表于《Journal of Finance》，王能教授的合作論文位列其中。三年三度發(fā)表，再次彰顯了長(zhǎng)江商學(xué)院在全球金融學(xué)研究領(lǐng)域持續(xù)提升的學(xué)術(shù)影響力。

《Journal of Finance》創(chuàng)刊于1946年，是美國(guó)金融協(xié)會(huì)（American Finance Association）的官方學(xué)術(shù)刊物，被公認(rèn)為全球金融學(xué)最具影響力的學(xué)術(shù)期刊之一，常被認(rèn)為是金融學(xué)“三大頂級(jí)期刊”之首。

研究速讀

王能教授與香港理工大學(xué)戴民教授、上海財(cái)經(jīng)大學(xué)秦聰教授此次發(fā)表的合作研究關(guān)注了一個(gè)幾乎所有投資者都經(jīng)歷過(guò)的問(wèn)題：

賺錢(qián)的股票，人們往往很難拿��；而虧錢(qián)的股票，卻遲遲不愿割肉。

這一行為被行為金融學(xué)稱(chēng)為“處置效應(yīng)”（Disposition Effect），過(guò)去四十年來(lái)被歸結(jié)為人類(lèi)對(duì)虧損的厭惡。

但王能教授的研究，則從一個(gè)新的角度重新審視了這一現(xiàn)象：投資者是否能夠理性止損，不僅取決于心理偏好，也與其交易賬戶(hù)中的資金結(jié)構(gòu)密切相關(guān)。

他們?cè)谡撐闹袆?chuàng)新性地提出了“雙層心理賬戶(hù)系統(tǒng)”，打破了過(guò)往行為金融學(xué)模型的局限，將“投資者資金調(diào)度（例如現(xiàn)金和杠桿）”這一維度引入模型，揭示了在雙層心理賬戶(hù)機(jī)制下，投資者如何動(dòng)態(tài)調(diào)整其交易行為。

01

雙層心理賬戶(hù)機(jī)制

研究指出，人們的大腦中實(shí)際上同時(shí)存在兩種心理賬戶(hù)：

底層賬戶(hù)：用于計(jì)算某一具體投資項(xiàng)目的盈虧，例如一只股票是否賺錢(qián)。

頂層賬戶(hù)：用于評(píng)估整體財(cái)富狀況，例如可用于投資或儲(chǔ)蓄的總資金規(guī)模。

頂層賬戶(hù)的狀況，會(huì)影響投資者對(duì)局部虧損的容忍度以及未來(lái)決策空間。

02

有現(xiàn)金的投資者更能理性止損

研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)投資者把一部分錢(qián)留在安全的儲(chǔ)蓄賬戶(hù)里時(shí)，他們對(duì)局部虧損的容忍度會(huì)改變。正所謂手中有糧（儲(chǔ)蓄），心中不慌，投資者會(huì)更理性、更愿意果斷止損。

03

使用杠桿會(huì)強(qiáng)化“死扛”

相反，當(dāng)投資者通過(guò)借錢(qián)投資、使用杠桿擴(kuò)大倉(cāng)位時(shí)，“處置效應(yīng)”會(huì)顯著加強(qiáng)。杠桿不僅擴(kuò)大了投資規(guī)模，也放大了心理壓力。一旦出現(xiàn)虧損，投資者不僅面臨財(cái)務(wù)損失，還可能承受爆倉(cāng)等現(xiàn)實(shí)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，投資者往往更不愿意承認(rèn)失敗，割肉離場(chǎng)。

研究還首次結(jié)構(gòu)化解釋了投資者在面對(duì)巨大虧損時(shí)常見(jiàn)的兩種行為模式。當(dāng)資產(chǎn)跌到“腰斬”甚至“腳踝斬”時(shí)，傳統(tǒng)理論認(rèn)為虧損越大，投資者越不愿賣(mài)出。但該研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)實(shí)中投資者往往會(huì)出現(xiàn)下列兩種情況：

絕望性清倉(cāng)（果斷割肉）：如果頂層賬戶(hù)里還有充足的儲(chǔ)蓄，投資者更可能選擇一次性割肉離場(chǎng)，以重新開(kāi)始新的投資。

反彈即離場(chǎng)：如果頂層賬戶(hù)資金已經(jīng)枯竭，投資者往往會(huì)選擇“死等”。但他們等的不一定是回本，只要資產(chǎn)稍微反彈一點(diǎn)點(diǎn)，心理痛苦得到部分緩解，他們就會(huì)立刻賣(mài)出離場(chǎng)。

簡(jiǎn)而言之：

投資者能否理性止損，不僅取決于心理，更取決于資產(chǎn)負(fù)債表。當(dāng)擁有足夠的“下一局籌碼”，才真正有能力承認(rèn)失敗，果斷止損。

研究意義

這項(xiàng)研究給行為金融學(xué)帶來(lái)了一個(gè)重要視角：投資者行為不僅是心理學(xué)問(wèn)題，也是資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問(wèn)題。這一發(fā)現(xiàn)不僅有助于理解金融市場(chǎng)行為，也對(duì)企業(yè)管理與制度設(shè)計(jì)具有啟發(fā)意義。

01

現(xiàn)金儲(chǔ)備提升決策理性

對(duì)于企業(yè)而言，充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備不僅是抵御外部風(fēng)險(xiǎn)的“財(cái)務(wù)護(hù)城河”，也能為管理層提供決策上的心理安全墊。

當(dāng)企業(yè)擁有充足現(xiàn)金流時(shí)，管理層更容易客觀評(píng)估業(yè)務(wù)表現(xiàn)，并敢于及時(shí)關(guān)停長(zhǎng)期虧損的項(xiàng)目。

02

高杠桿易導(dǎo)致賭博式?jīng)Q策

相反，當(dāng)企業(yè)負(fù)債水平過(guò)高時(shí)，管理層往往更容易陷入“賭一把”的決策模式。

為了避免承認(rèn)戰(zhàn)略失敗或面臨融資壓力，一些企業(yè)可能會(huì)延遲止損，繼續(xù)投入資源維持虧損業(yè)務(wù)，進(jìn)而放大風(fēng)險(xiǎn)。

因此，合理控制杠桿水平，本質(zhì)上也是在保護(hù)企業(yè)的糾錯(cuò)能力。

03

制度約束可以減少非理性行為

在高杠桿市場(chǎng)環(huán)境下，投資者往往更容易延遲止損，從而積累更大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。在金融監(jiān)管中，在融資融券制度中引入杠桿限制與強(qiáng)制平倉(cāng)機(jī)制，不僅可以控制金融風(fēng)險(xiǎn)，也在一定程度上幫助投資者糾正行為偏差。

再比如，企業(yè)在投資創(chuàng)新業(yè)務(wù)時(shí)，事前設(shè)定不可妥協(xié)的“強(qiáng)制撤退紅線(xiàn)”。這種硬性約束能打破業(yè)務(wù)負(fù)責(zé)人的賭徒心理，防止企業(yè)被單一爛尾項(xiàng)目拖垮。

王能教授簡(jiǎn)介

王能教授現(xiàn)為長(zhǎng)江商學(xué)院金融學(xué)教授、杰出院長(zhǎng)講席教授、學(xué)術(shù)高級(jí)副院長(zhǎng)，中國(guó)資本市場(chǎng)學(xué)會(huì)學(xué)術(shù)委員會(huì)委員，亞洲金融經(jīng)濟(jì)研究局（ABFER）高級(jí)研究員，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）訪問(wèn)教授。在加入長(zhǎng)江前，王能教授任美國(guó)哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)終身講席教授, 美國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）高級(jí)研究員。

王能教授1992年畢業(yè)于南京大學(xué)少年班物理化學(xué)專(zhuān)業(yè), 1995年獲得加州理工學(xué)院化學(xué)碩士學(xué)位，1997年獲得加州大學(xué)圣地亞哥分校國(guó)際關(guān)系及亞太研究碩士學(xué)位，2002年獲得美國(guó)斯坦福大學(xué)商學(xué)院金融學(xué)博士學(xué)位。2002-2004年任教于美國(guó)羅切斯特大學(xué)商學(xué)院。自2004-2023年任教于哥倫比亞大學(xué)，于2007年被破格提升為終身，講席，正教授, 2008-2011年曾任哥倫比亞大學(xué)商學(xué)院金融系主任, 2009-2022年任上海財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院海外院長(zhǎng)，2009-2024年任國(guó)民經(jīng)濟(jì)研究局高級(jí)研究員。

王能教授的研究領(lǐng)域廣泛，包括消費(fèi)金融學(xué)，公司金融學(xué)，創(chuàng)業(yè)金融學(xué)，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)，國(guó)際金融學(xué)，資產(chǎn)定價(jià)理論，金融科技等。他在金融學(xué)領(lǐng)域取得了突出的學(xué)術(shù)成就，多篇學(xué)術(shù)論文發(fā)表在國(guó)際頂級(jí)金融學(xué)與經(jīng)濟(jì)學(xué)期刊上，還擔(dān)任過(guò)《管理科學(xué)》(Management Science)、《金融學(xué)雜志》(Journal of Finance)等國(guó)際頂級(jí)管理學(xué)、金融學(xué)以及經(jīng)濟(jì)學(xué)雜志的主編和編委，也多次獲得金融學(xué)領(lǐng)域的學(xué)術(shù)榮譽(yù)獎(jiǎng)。

王能教授以理論緊密結(jié)合實(shí)踐的方式講授MBA，EMBA，金融碩士及博士生課程，其中包括高級(jí)公司金融理論，高級(jí)資產(chǎn)定價(jià)理論，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，創(chuàng)業(yè)金融學(xué)及私募股權(quán)，房地產(chǎn)金融，固定收益證券及市場(chǎng)，金融機(jī)構(gòu)和風(fēng)險(xiǎn)管理等。其曾在諸多監(jiān)管機(jī)構(gòu)和經(jīng)濟(jì)金融組織包括國(guó)際貨幣基金組織，美聯(lián)儲(chǔ)（華盛頓理事會(huì)，紐約芝加哥亞特蘭大等分行）、中國(guó)人民銀行、中國(guó)證監(jiān)會(huì)、陸家嘴論壇、華爾街金融機(jī)構(gòu)，金融科技企業(yè)等機(jī)構(gòu)進(jìn)行政策研究訪問(wèn)或咨詢(xún)。

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