作者：龔進輝

最近，B站公布了去年Q4和全年財報，既有諸多亮點，終于實現(xiàn)年度盈利可喜可賀，也有潛在隱憂，千萬別高興得太早了。

亮點方面，最大亮點當屬歷史性扭虧為盈。按美國通用會計準則（GAAP），B站2025年凈利潤為11.9億元，反觀2024年凈虧損13.6億元，經調整后凈利潤達到25.9億元，這是B站自成立以來首次實現(xiàn)全年盈利，徹底扭轉多年虧損局面。

其中，Q4單季凈利潤為5.1億元，同比大幅增長478%，經調整后凈利潤為8.8億元，同比增長94%。同時，B站現(xiàn)金流健康，全年正向運營現(xiàn)金流高達71億元，顯示出極強的造血能力和財務穩(wěn)健性。其全年毛利潤達到111.1億元，毛利率從2024年的32.7%提升至36.6%，Q4單季毛利率更是攀升至37%，連續(xù)14個季度環(huán)比提升，這主要得益于高毛利的廣告業(yè)務占比增加和運營效率的優(yōu)化。

2025年B站廣告收入100.6億元，同比增長23%，首次突破百億大關，在總營收的占比提升至37%，成為第二大收入支柱，僅次于增值服務（直播與大會員），后者占比為39%。其中，Q4廣告收入為30.4億元，同比增長27%，連續(xù)12個季度高速增長。

不難看出，廣告收入已成為B站最大引擎，代表其商業(yè)化變現(xiàn)能力顯著增強。其中，B站AI廣告同比增長180%，成為新增長點；廣告結構優(yōu)化，游戲、數(shù)碼、網服、電商、汽車為前五大行業(yè)。

此外，用戶規(guī)模與粘性雙增、付費意愿提升也是一大亮點。2025年B站活躍用戶數(shù)連續(xù)4個季度同比提速增長。Q4日活用戶達到1.13億，同比增長10%，創(chuàng)歷史新高；月活用戶達到3.66億，同比增長8%；日均使用時長也提升至107分鐘，同比增長8分鐘，創(chuàng)歷史新高。背后是其社區(qū)生態(tài)持續(xù)繁榮，對用戶的吸引力始終在線。

B站月均付費用戶也創(chuàng)歷史新高，同比增長21%至3566萬，這表明用戶對內容的認可度轉化為付費意愿的比例在提高，這也是增值服務仍是其第一大收入來源的底氣所在。

隱憂方面，首當其沖的便是增長動能放緩，營收增速下滑。B站全年總營收303.5億元，同比僅增長13%，較2024年的19%明顯放緩，Q4增速更是低至8%，創(chuàng)近年季度增速新低。究其根本，在于在廣告業(yè)務成為B站最強增長引擎的同時，非廣告業(yè)務卻是另一番景象，普遍增長乏力。

具體來看：游戲業(yè)務、增值服務全年營收分別僅增長14%、8%，IP衍生品更是下滑3.3%。說白了，B站整體營收增長嚴重依賴廣告單一引擎。其中，游戲作為B站傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊，增長動力明顯不足，一大實錘是游戲收入整體呈現(xiàn)季度下滑的態(tài)勢。從Q1的17.31億元，降至Q2的16.1億元，再降至Q3的15.1億元，Q4則微增至15.4億元。

恕我直言，B站游戲業(yè)務主要靠押寶爆款，過度依賴代理和自研的老游戲流水，前者指《三國：謀定天下》，后者指《逃離鴨科夫》。而即將在年內上線的《三國：百將牌》《閃耀吧！嚕咪》兩款游戲，能否打造成新晉爆款，存在較大不確定性。一旦B站缺乏新的爆款自研游戲支撐，恐難以在競爭激烈的游戲市場中重現(xiàn)昔日高增長。

增值服務的增長前景同樣不容樂觀。全年收入僅同比增長8%，Q4單季增速更是低至少得可憐的6%，低于全年13%的增速，代表該板塊增長相對滯后。這反映出直播行業(yè)進入存量競爭階段，以及用戶在娛樂消費上的預算收緊，導致大會員增長可能已觸及階段性天花板。

值得一提的是，行業(yè)競爭加劇和AI投入加大，或將使B站短期利潤承壓。一方面，抖音、快手對用戶時長的爭奪依然激烈，B站需要持續(xù)投入優(yōu)質內容，以維持社區(qū)活躍度和用戶時長。這還沒完，小紅書也不得不防，年初B站開始向廣告主和品牌商講述自身“種草”邏輯，代表其與小紅書已展開正面交鋒。而競爭免不了推高運營成本，可能對短期利潤率構成壓力。

另一方面，B站管理層明確今年將大幅增加AI研發(fā)與運營投入，預計將壓制短期利潤率，利潤或出現(xiàn)階段性回吐。同時，B站設定毛利率中期目標為40-45%，考慮到高毛利廣告增長存在周期性，此時AI投入加大，或延緩目標達成。

在我看來，B站短期內盈利根基并不牢固，而AI是一柄“雙刃劍”，雖然眼下投資AI既時髦也有必要，但其仍需在投入與產出效率間做平衡。原因很簡單，一旦AI商業(yè)化轉化不能有效覆蓋投入，B站或將在盈虧邊緣繼續(xù)苦苦掙扎。

一言以蔽之，B站2025年Q4和全年財報是一份高質量的“成人禮”，廣告業(yè)務的爆發(fā)和付費用戶的提升是盈利關鍵，也是好起來了，但也暴露出商業(yè)化結構失衡這一主要隱憂。其高度依賴廣告、增值服務，游戲、IP衍生品等第二增長曲線尚未成型，且游戲業(yè)務、增值服務已呈現(xiàn)疲軟的態(tài)勢。

更為尷尬的是，B站引以為傲的廣告業(yè)務不可能一直打順風局，其受宏觀經濟與行業(yè)周期的影響較大。顯然，B站業(yè)績增長主要靠單一引擎風險較高，抗周期能力也偏弱。放眼未來，B站需要在保持盈利的同時，證明自身在游戲和新內容品類上仍具備高增長潛力，以重獲資本市場的更高估值。你說呢？