你是否相信今天的股票、債券和現(xiàn)金能永遠(yuǎn)保值？如果你只參考過(guò)去幾十年的美國(guó)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，答案或許是肯定的。

但若將視野拉長(zhǎng)至500年，橫跨全球數(shù)十個(gè)帝國(guó)興衰，真相令人警醒：絕大多數(shù)國(guó)家的投資者都曾經(jīng)歷過(guò)財(cái)富近乎歸零的災(zāi)難——不是因?yàn)檫x錯(cuò)股票，而是因?yàn)閼?zhàn)爭(zhēng)、革命、貨幣崩潰、資本沒(méi)收與極端稅收。

在此前文章中（橋水瑞達(dá)利歐最新萬(wàn)字長(zhǎng)文：金錢、內(nèi)戰(zhàn)與秩序崩塌的前夜），橋水基金創(chuàng)始人瑞·達(dá)利歐曾提到我們正處于從大周期第5階段（現(xiàn)有秩序?yàn)l臨崩潰前夜）邁向第6階段（秩序徹底崩潰）的臨界點(diǎn)。

在這篇文章中，他通過(guò)進(jìn)一步研究1350年以來(lái)的“大周期”發(fā)現(xiàn)，金融財(cái)富本質(zhì)上只是“支付承諾”，而當(dāng)債務(wù)膨脹到無(wú)法兌現(xiàn)時(shí)，整個(gè)體系就會(huì)重置。因此現(xiàn)代投資組合在歷史長(zhǎng)河中其實(shí)極其脆弱。

當(dāng)然，理解這一周期并非為了制造恐慌，而是在理解“大周期”運(yùn)行規(guī)律的基礎(chǔ)上，主動(dòng)將投資組合從過(guò)度依賴金融索取權(quán)（未來(lái)支付承諾），轉(zhuǎn)向包含足夠比例的真實(shí)財(cái)富和抗通脹資產(chǎn)，以抵御系統(tǒng)性重置風(fēng)險(xiǎn)。而這套“防范措施”的核心，就是在危機(jī)臨近時(shí)，讓組合擁有不依賴政府信用也能保值的底層資產(chǎn)（即實(shí)物資產(chǎn)）。

當(dāng)然，你是否采納達(dá)利歐的投資指南，取決于你是否認(rèn)同他對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)與政治周期所處階段的判斷——尤其是“重大重組危機(jī)”是否可能在我們有生之年上演。但值得注意的是，當(dāng)越來(lái)越多投資者開(kāi)始相信這一敘事（正如當(dāng)下正在發(fā)生的趨勢(shì)），實(shí)物資產(chǎn)——尤其是黃金——正逐漸演變?yōu)橐环N新的避險(xiǎn)信仰。

最后，達(dá)利歐對(duì)金融周期的判斷，我這剛好也收藏了很多有趣的數(shù)據(jù)可以相互驗(yàn)證，但內(nèi)容太長(zhǎng)，留到下一篇文章再發(fā)。

以下為正文，全文8000字，預(yù)計(jì)閱讀時(shí)間半小時(shí)：

上周，我分享了我2021年出版的《應(yīng)對(duì)世界秩序變遷的原則》（Principles for Dealing with the Changing World Order）一書中的一章，詳細(xì)闡述了世界地緣政治秩序在經(jīng)典演進(jìn)過(guò)程中崩潰時(shí)會(huì)出現(xiàn)的典型征兆——我稱之為“大周期”（Big Cycle）。通過(guò)了解這一經(jīng)典進(jìn)程的樣貌，并將其與當(dāng)前現(xiàn)實(shí)進(jìn)行比對(duì)，我們就能更好地理解正在發(fā)生什么，以及未來(lái)可能發(fā)生什么。這篇文章廣受歡迎，獲得了超過(guò)7500萬(wàn)次瀏覽，許多人隨后問(wèn)我：這一切對(duì)投資意味著什么？

鑒于如此多的人提出這個(gè)問(wèn)題，我現(xiàn)在將本書的下一章《在大周期背景下進(jìn)行投資》（Investing in Light of the Big Cycle）分享給大家。我認(rèn)為，這一章為當(dāng)下投資提供了非常有價(jià)值的視角。

我處理人生和職業(yè)生涯的方式，就是試圖弄清楚世界如何運(yùn)作，據(jù)此制定應(yīng)對(duì)原則，然后下注。我在這本書中與大家分享的研究，正是出于這一目的。

很自然地，當(dāng)我回顧到目前為止所探討的一切時(shí)，我會(huì)思考它如何應(yīng)用于我的投資實(shí)踐。而要讓我確信自己做得足夠好，我就必須知道：我的投資方法在過(guò)去是否有效。如果我無(wú)法自信地解釋歷史上發(fā)生了什么，或者至少在面對(duì)未知時(shí)有一套應(yīng)對(duì)策略，那在我看來(lái)就是危險(xiǎn)的疏忽。

正如你從我對(duì)過(guò)去500年歷史的研究中所看到的，世界經(jīng)歷了財(cái)富與權(quán)力大規(guī)模積累與大規(guī)模喪失的“大周期”，其中最重要的驅(qū)動(dòng)因素就是債務(wù)與資本市場(chǎng)周期。從投資者的角度看，這可以被稱為“大投資周期”（Big Investing Cycle）。我意識(shí)到，必須充分理解這些周期，才能在戰(zhàn)術(shù)上調(diào)整或分散我的投資組合，以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，甚至從中獲利。通過(guò)理解這些周期，并盡可能判斷各國(guó)處于其周期的哪個(gè)階段，我就能做到這一點(diǎn)。

在我近50年的全球宏觀投資生涯中，我發(fā)現(xiàn)了許多歷久彌新、普適通用的真理，它們構(gòu)成了我的投資原則。雖然我不會(huì)在這里深入探討所有原則，但我會(huì)先傳達(dá)一個(gè)核心原則：

所有市場(chǎng)主要由四個(gè)決定因素驅(qū)動(dòng)：經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)（growth）、通貨膨脹（inflation）、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（risk premiums）和貼現(xiàn)率（discount rates）。

這是因?yàn)椋型顿Y本質(zhì)上都是用今天的整筆支付，換取未來(lái)的現(xiàn)金流。這些未來(lái)現(xiàn)金流的規(guī)模由經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹決定；投資者愿意承擔(dān)多少風(fēng)險(xiǎn)（相對(duì)于持有現(xiàn)金）體現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)；而這些未來(lái)現(xiàn)金流在今天的價(jià)值（即“現(xiàn)值”）則由貼現(xiàn)率決定。

注：貼現(xiàn)率是用于評(píng)估未來(lái)一筆資金在今天價(jià)值的利率。計(jì)算方法是：比較今天投入一筆資金（按該貼現(xiàn)率投資）在未來(lái)特定時(shí)間的價(jià)值。

這四個(gè)決定因素的變化，驅(qū)動(dòng)著投資回報(bào)的變化。只要你告訴我這四個(gè)因素各自將如何變化，我就能告訴你各類資產(chǎn)將如何表現(xiàn)。了解這一點(diǎn)，使我能夠?qū)⑹澜缯诎l(fā)生的事與市場(chǎng)正在發(fā)生的事聯(lián)系起來(lái)，反之亦然。它也讓我明白如何平衡投資組合，使其不偏向任何特定環(huán)境——這正是實(shí)現(xiàn)良好分散化的關(guān)鍵。

政府通過(guò)財(cái)政政策和貨幣政策影響這些因素。因此，政府希望發(fā)生的事與實(shí)際發(fā)生的事之間的互動(dòng)，就構(gòu)成了周期的驅(qū)動(dòng)力。例如，當(dāng)增長(zhǎng)和通脹過(guò)低時(shí)，央行會(huì)創(chuàng)造更多貨幣和信貸，從而提升購(gòu)買力，起初推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，隨后滯后地推高通脹。反之，當(dāng)央行收緊貨幣和信貸增長(zhǎng)時(shí)，經(jīng)濟(jì)增速和通脹都會(huì)放緩。

中央政府與中央銀行在推動(dòng)市場(chǎng)回報(bào)和經(jīng)濟(jì)狀況方面扮演不同角色。中央政府可以通過(guò)征稅和支出決定資金的來(lái)源與去向，但它不能創(chuàng)造貨幣和信貸；而中央銀行可以創(chuàng)造貨幣和信貸，卻無(wú)法決定這些貨幣和信貸在實(shí)體經(jīng)濟(jì)中具體流向何處。這些來(lái)自政府和央行的行動(dòng)，影響著商品、服務(wù)和投資資產(chǎn)的買賣，從而推高或壓低其價(jià)格。

在我看來(lái)，每一種投資資產(chǎn)都以符合其未來(lái)現(xiàn)金流邏輯的方式反映這些驅(qū)動(dòng)因素。每種資產(chǎn)都是投資組合的一塊“積木”，挑戰(zhàn)在于如何根據(jù)這些因素合理地搭建組合。例如，在其他條件不變的情況下，當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)于預(yù)期時(shí)，股價(jià)很可能上漲；而當(dāng)增長(zhǎng)和通脹均高于預(yù)期時(shí)，債券價(jià)格則可能下跌。我的目標(biāo)是，基于對(duì)這四大驅(qū)動(dòng)因素當(dāng)前或未來(lái)變化的理解，構(gòu)建一個(gè)既充分分散、又具備戰(zhàn)術(shù)傾斜的投資組合。這些“積木”可以按國(guó)家劃分，也可以按環(huán)境偏好劃分，甚至細(xì)化到具體行業(yè)和公司層面。當(dāng)這一理念被融入一個(gè)均衡的投資組合時(shí)，其結(jié)構(gòu)如下圖所示。我正是通過(guò)這一視角，來(lái)審視歷史事件、市場(chǎng)歷史和投資組合行為的。

我理解，我的方法與大多數(shù)投資者不同，原因有二：

第一，大多數(shù)投資者并不尋找歷史上的類似時(shí)期，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為歷史和過(guò)去的回報(bào)與自己無(wú)關(guān)；

第二，他們并不通過(guò)我剛才描述的框架來(lái)看待投資回報(bào)。

我相信，這些視角賦予了我和橋水基金（Bridgewater）競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但是否采納，完全取決于你自己。

大多數(shù)投資者的預(yù)期僅基于其一生的經(jīng)歷，少數(shù)更勤奮者會(huì)回溯到1950或1960年代，檢驗(yàn)其決策規(guī)則在當(dāng)時(shí)的表現(xiàn)。據(jù)我所知——而我認(rèn)識(shí)許多頂尖投資者和高級(jí)經(jīng)濟(jì)政策制定者——幾乎沒(méi)有人真正深刻理解過(guò)去發(fā)生了什么以及為何發(fā)生。那些回溯長(zhǎng)期回報(bào)的投資者，通常只看美國(guó)和英國(guó)（這兩個(gè)國(guó)家贏得了兩次世界大戰(zhàn)），并視其為代表性案例。這是因?yàn)槎?zhàn)后幸存下來(lái)的股票和債券市場(chǎng)本就不多。但這種選擇存在嚴(yán)重的“幸存者偏差”（survivorship bias）。觀察美英兩國(guó)的回報(bào)，實(shí)際上是在觀察“大周期”中最和平、最繁榮階段里兩個(gè)極其幸運(yùn)的國(guó)家。若不考察其他國(guó)家和其他時(shí)代的情況，就會(huì)形成扭曲的認(rèn)知。

從“大周期”的邏輯出發(fā)，只要我們將視野再往前推幾十年，看看不同地方發(fā)生的事，就會(huì)獲得截然不同的震撼性視角。我認(rèn)為你應(yīng)該擁有這一視角，因此我將為你展示。

在1945年之前的35年里，幾乎所有國(guó)家的財(cái)富都被摧毀或沒(méi)收，在某些國(guó)家，許多資本家甚至因舊秩序（包括資本市場(chǎng)和資本主義制度）崩潰而引發(fā)的民憤被處決或監(jiān)禁。如果我們放眼過(guò)去幾個(gè)世紀(jì)，會(huì)發(fā)現(xiàn)這種極端的繁榮/蕭條周期反復(fù)出現(xiàn)——定期出現(xiàn)資本與資本家的繁榮期（如19世紀(jì)末至20世紀(jì)初的第二次工業(yè)革命和鍍金時(shí)代），隨后是過(guò)渡期（如1900–1910年間因財(cái)富與權(quán)力分配不均而加劇的國(guó)內(nèi)與國(guó)際沖突），最終演變?yōu)閯×覜_突與經(jīng)濟(jì)蕭條期（類似于1910–1945年）。我們還能看到，當(dāng)前驅(qū)動(dòng)這些周期的因果關(guān)系，更接近于周期晚期的蕭條與重組階段，而非早期的繁榮與建設(shè)階段。

我的目標(biāo)很簡(jiǎn)單：看清并努力理解過(guò)去發(fā)生了什么，并盡可能清晰地呈現(xiàn)給你。這正是我現(xiàn)在要做的。我將從1350年開(kāi)始講述，盡管故事其實(shí)更早。

#01

資本主義與市場(chǎng)的“大周期”

大約在1350年之前，基督教和伊斯蘭教都禁止收取利息的借貸行為——猶太教也在猶太社群內(nèi)部禁止——因?yàn)檫@種做法曾引發(fā)嚴(yán)重問(wèn)題：人性使人們借入超出償還能力的債務(wù)，導(dǎo)致借貸雙方緊張甚至暴力沖突。由于缺乏借貸，當(dāng)時(shí)的貨幣是“硬通貨”（黃金和白銀）。大約一個(gè)世紀(jì)后，在大航海時(shí)代，探險(xiǎn)家們環(huán)游世界收集黃金、白銀及其他硬資產(chǎn)以致富。當(dāng)時(shí)最偉大的財(cái)富就是這樣積累起來(lái)的。探險(xiǎn)家及其資助者分享利潤(rùn)，這是一種有效的激勵(lì)機(jī)制。

我們今天所熟知的“借貸煉金術(shù)”最早于1350年左右在意大利誕生。借貸規(guī)則改變，新型貨幣出現(xiàn)：現(xiàn)金存款、債券和股票，其形態(tài)已與今日相差無(wú)幾。財(cái)富變成了對(duì)未來(lái)支付的承諾——我稱之為“金融財(cái)富”（financial wealth）。

請(qǐng)思考一下債券和股票市場(chǎng)的發(fā)明與發(fā)展所帶來(lái)的巨大影響。在此之前，所有財(cái)富都是有形的。試想，如果沒(méi)有現(xiàn)金存款、股票和債券這些“未來(lái)支付承諾”，你現(xiàn)在的“財(cái)富”會(huì)剩下多少？恐怕所剩無(wú)幾。你會(huì)感到破產(chǎn)，并改變行為方式——比如更多地積累有形財(cái)富。這基本上就是現(xiàn)金存款、債券和股票出現(xiàn)之前的世界。

隨著金融財(cái)富的發(fā)明與擴(kuò)張，貨幣不再受制于黃金和白銀的約束。由于貨幣、信貸及其帶來(lái)的購(gòu)買力不再受限，企業(yè)家只要有好點(diǎn)子，就可以創(chuàng)辦公司，通過(guò)借款或發(fā)行股票出售公司部分股權(quán)來(lái)籌集資金，購(gòu)買所需資源。他們之所以能做到這一點(diǎn)，是因?yàn)椤爸Ц冻兄Z”本身變成了以賬簿分錄形式存在的貨幣。大約從1350年起，那些掌握這種能力的人——最著名的如佛羅倫薩的美第奇家族——實(shí)際上就能“創(chuàng)造貨幣”。如果你能創(chuàng)造信貸——比如創(chuàng)造出相當(dāng)于實(shí)際貨幣五倍的信貸（銀行確實(shí)能做到）——你就能產(chǎn)生巨大的購(gòu)買力，從而不再那么依賴另一種貨幣（黃金和白銀）。這種新型貨幣的創(chuàng)造，過(guò)去是、現(xiàn)在仍是一種“煉金術(shù)”。那些能夠創(chuàng)造并運(yùn)用它的人——銀行家、企業(yè)家和資本家——變得極其富有和強(qiáng)大。

注：今天，你可以在數(shù)字貨幣形式中看到這種“煉金術(shù)”的運(yùn)作。

這種金融財(cái)富擴(kuò)張的過(guò)程一直持續(xù)至今，以至于硬通貨（黃金、白銀）和其他有形財(cái)富（如房地產(chǎn)）已相對(duì)不重要。但當(dāng)然，金融財(cái)富中的“承諾”越多，這些承諾無(wú)法兌現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。這正是經(jīng)典的“大債務(wù)/貨幣/經(jīng)濟(jì)周期”的根源。試想一下，如今金融財(cái)富相對(duì)于真實(shí)財(cái)富的規(guī)模有多大；再想象一下，如果你和其他持有者真的試圖將其全部?jī)稉Q成真實(shí)財(cái)富——即賣出金融資產(chǎn)去購(gòu)買實(shí)物——那將如同銀行擠兌，根本無(wú)法實(shí)現(xiàn)。債券和股票的總價(jià)值遠(yuǎn)超其所能購(gòu)買的實(shí)物總量。但請(qǐng)記住，在法定貨幣（fiat money）體系下，央行可以印鈔以滿足需求。這是一個(gè)歷久彌新的普遍真理。

還要記?。?strong>紙幣和金融資產(chǎn)（如股票、債券）本質(zhì)上只是“支付承諾”，其本身并無(wú)太大用處；真正有用的是它們能買到的東西。

正如第三章詳細(xì)討論的那樣，信貸創(chuàng)造時(shí)，購(gòu)買力也隨之產(chǎn)生，但這是以未來(lái)償還為代價(jià)的，因此具有短期刺激、長(zhǎng)期抑制的效果。這便形成了周期?？v觀歷史，人們獲取資金（通過(guò)借貸或出售股票）的愿望與儲(chǔ)蓄資金（通過(guò)放貸或購(gòu)買股票投資）的愿望始終處于共生關(guān)系。這推動(dòng)了購(gòu)買力的增長(zhǎng)，最終卻導(dǎo)致“支付承諾”遠(yuǎn)超可兌現(xiàn)能力，引發(fā)債務(wù)違約型蕭條和股市崩盤等“承諾破裂”危機(jī)。

此時(shí)，銀行家和資本家無(wú)論在象征意義上還是字面意義上都可能被“絞死”，大量財(cái)富和生命被抹去，同時(shí)大量法定貨幣（無(wú)內(nèi)在價(jià)值、可隨意印制的貨幣）被印出以緩解危機(jī)。

#02

從投資者視角看更完整的“大周期”圖景

要我?guī)阃暾哌^(guò)1350年至今的所有相關(guān)歷史，對(duì)你我都過(guò)于繁重。我將展示一幅圖景：假設(shè)你從1900年開(kāi)始投資，情況會(huì)如何。但在展示之前，我想先解釋我是如何看待“風(fēng)險(xiǎn)”的，因?yàn)槲視?huì)在后續(xù)內(nèi)容中強(qiáng)調(diào)這些風(fēng)險(xiǎn)。

在我看來(lái)，投資風(fēng)險(xiǎn)是指無(wú)法賺取足夠資金以滿足自身需求。它不是標(biāo)準(zhǔn)差所衡量的波動(dòng)性——盡管后者幾乎是業(yè)界唯一使用的風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)。

對(duì)我而言，投資者面臨的三大最大風(fēng)險(xiǎn)是：

1. 投資組合無(wú)法提供滿足支出所需的回報(bào)；

2. 投資組合遭遇毀滅性打擊；

3. 大量財(cái)富被剝奪（例如通過(guò)高額稅收）。

前兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)聽(tīng)起來(lái)相似，實(shí)則不同：即使平均回報(bào)高于所需，也可能經(jīng)歷一次或多次毀滅性虧損。

為獲得更廣闊的視角，我設(shè)想自己被“空投”到1900年，觀察此后每個(gè)十年我的投資表現(xiàn)。我選擇關(guān)注1900年時(shí)的十大強(qiáng)國(guó)，跳過(guò)制度不穩(wěn)、更容易遭遇災(zāi)難性后果的國(guó)家。當(dāng)時(shí)，這十國(guó)中的任何一個(gè)都可能是或?qū)⒁蔀閭ゴ蟾粡?qiáng)的帝國(guó)，都是合理的投資目的地，尤其適合構(gòu)建多元化組合。

結(jié)果令人震驚：這十國(guó)中有七個(gè)至少經(jīng)歷過(guò)一次財(cái)富近乎歸零的時(shí)刻；即便是未遭此劫的國(guó)家，也經(jīng)歷過(guò)若干個(gè)資產(chǎn)回報(bào)極差的十年，幾乎使其財(cái)務(wù)崩潰。兩個(gè)發(fā)達(dá)大國(guó)——德國(guó)和日本（當(dāng)時(shí)人們很容易押注它們將成為贏家）——在兩次世界大戰(zhàn)中幾乎喪失了全部財(cái)富和無(wú)數(shù)生命。其他許多國(guó)家也有類似遭遇。美國(guó)和英國(guó)（及少數(shù)其他國(guó)家）是獨(dú)特的成功案例，但即便它們也經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)重的財(cái)富破壞時(shí)期。

如果我沒(méi)有考察1945年新世界秩序建立之前的回報(bào)數(shù)據(jù)，就不會(huì)看到這些毀滅時(shí)期；如果我沒(méi)有回溯全球500年歷史，就不會(huì)意識(shí)到這種現(xiàn)象幾乎在所有地方反復(fù)發(fā)生。

下表中的數(shù)字是各十年的年化實(shí)際回報(bào)率。這意味著，整個(gè)十年的損失實(shí)際約為表中數(shù)值的8倍，收益則約為15倍。

注：十年復(fù)利下，收益放大效應(yīng)大于虧損，因?yàn)槭找婵刹粩酀L存；而虧損趨近零時(shí)，后續(xù)百分比虧損的美元影響變小。年化收益與虧損的對(duì)比基于10%年化收益與-5%年化虧損的復(fù)利效應(yīng)。極端變動(dòng)下，倍數(shù)會(huì)相應(yīng)變化。

下圖或許更直觀：它顯示了在五年期內(nèi)，有多少比例的國(guó)家經(jīng)歷了60/40股債組合的虧損。

下表詳細(xì)列出了主要國(guó)家投資史上最糟糕的案例。你會(huì)發(fā)現(xiàn)美國(guó)并未出現(xiàn)在表中，因?yàn)樗粚儆谧畈钋樾?。美?guó)、加拿大和澳大利亞是僅有的三個(gè)未經(jīng)歷持續(xù)虧損期的國(guó)家。

我自然會(huì)思考：如果我生活在那些年代，會(huì)如何應(yīng)對(duì)？我確信，即使我當(dāng)時(shí)看到了本書中傳遞的預(yù)警信號(hào)，也絕不會(huì)自信地預(yù)測(cè)如此糟糕的結(jié)果——畢竟十國(guó)中有七國(guó)財(cái)富歸零。在1900年代初，即便回望過(guò)去幾十年的人也不會(huì)預(yù)見(jiàn)這一切，因?yàn)?9世紀(jì)下半葉的繁榮給了人們充足樂(lè)觀的理由。

今天的人們常以為，第一次世界大戰(zhàn)在爆發(fā)前應(yīng)很容易預(yù)見(jiàn)，但事實(shí)并非如此。戰(zhàn)前約50年，世界主要大國(guó)之間幾乎沒(méi)有沖突。那50年見(jiàn)證了人類史上前所未有的創(chuàng)新與生產(chǎn)率增長(zhǎng)，帶來(lái)了巨大財(cái)富與繁榮。全球化達(dá)到新高——一戰(zhàn)前50年全球出口增長(zhǎng)數(shù)倍。各國(guó)前所未有地互聯(lián)互通。美國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、日本、奧匈帝國(guó)都是快速崛起的帝國(guó)，技術(shù)突飛猛進(jìn)；英國(guó)仍是全球霸主；俄國(guó)正快速工業(yè)化。在前述“最差投資體驗(yàn)”國(guó)家列表中，只有中國(guó)明顯處于衰落。當(dāng)時(shí)，歐洲列強(qiáng)間的強(qiáng)大聯(lián)盟被視為維持和平與均勢(shì)的手段。進(jìn)入1900年時(shí)，一切看起來(lái)都很美好——除了財(cái)富差距擴(kuò)大、怨恨滋生、債務(wù)高企。1900至1914年間，這些狀況惡化，國(guó)際緊張加劇，隨后便是我剛描述的慘淡回報(bào)期。

但情況比糟糕回報(bào)更糟。

此外，財(cái)富沒(méi)收、懲罰性稅收、資本管制和市場(chǎng)關(guān)閉對(duì)財(cái)富的影響極為巨大。當(dāng)今大多數(shù)投資者不了解這些，也認(rèn)為它們不可能發(fā)生，因?yàn)樗麄兓乜催^(guò)去幾十年從未見(jiàn)過(guò)。下表顯示了這些事件發(fā)生的年代。最嚴(yán)重的財(cái)富沒(méi)收通常出現(xiàn)在財(cái)富差距巨大、社會(huì)因經(jīng)濟(jì)惡化或戰(zhàn)爭(zhēng)而爆發(fā)內(nèi)部沖突的時(shí)期。

下圖顯示了主要國(guó)家在歷史上關(guān)閉股市的比例。戰(zhàn)時(shí)關(guān)閉股市很常見(jiàn)，而共產(chǎn)主義國(guó)家則整整一代人關(guān)閉了股市。

1900年之前的周期低谷同樣糟糕。更糟的是，這些圍繞財(cái)富與權(quán)力的內(nèi)外斗爭(zhēng)還導(dǎo)致大量人員死亡。

即使是那些身處戰(zhàn)勝國(guó)（如兩次世界大戰(zhàn)最大贏家美國(guó)）的幸運(yùn)投資者，也面臨兩大逆風(fēng)：擇時(shí)錯(cuò)誤和稅收。

大多數(shù)投資者在情況糟糕時(shí)因缺錢和恐慌而在低點(diǎn)賣出；在情況好轉(zhuǎn)時(shí)因手頭寬裕和狂熱而在高點(diǎn)買入。這意味著他們的實(shí)際回報(bào)比市場(chǎng)回報(bào)更差。一項(xiàng)近期研究顯示，2000–2020年間，美國(guó)投資者年均跑輸美股約1.5%。

至于稅收，我們估算了S&P 500投資者在所有20年周期中（分析全程采用當(dāng)今最高收入五分之一人群的平均稅率）的平均稅負(fù)影響。不同列代表不同投資方式：包括稅收遞延退休賬戶（僅在投資結(jié)束時(shí)繳稅），以及像在券商賬戶中持有股票并每年再投資股息的方式。盡管不同方式稅負(fù)不同（退休賬戶受影響最?。?，但所有方式都顯示稅收影響顯著，尤其在實(shí)際回報(bào)上——稅收可能侵蝕很大一部分收益。在任意20年周期中，美國(guó)投資者平均損失了約四分之一的實(shí)際股票回報(bào)給稅收。

#03

回顧“大資本市場(chǎng)周期”

前文已解釋經(jīng)典的“大債務(wù)與資本市場(chǎng)周期”如何運(yùn)作。簡(jiǎn)言之：在上升波段，債務(wù)增加，金融財(cái)富和義務(wù)相對(duì)于有形財(cái)富不斷膨脹，直至這些“未來(lái)支付承諾”（即現(xiàn)金、債券、股票的價(jià)值）無(wú)法兌現(xiàn)。這引發(fā)“銀行擠兌”式的債務(wù)危機(jī)，迫使央行印鈔以緩解債務(wù)違約和股市下跌問(wèn)題，進(jìn)而導(dǎo)致貨幣貶值，金融財(cái)富相對(duì)于真實(shí)財(cái)富縮水，直到金融資產(chǎn)的實(shí)際（經(jīng)通脹調(diào)整）價(jià)值相對(duì)于有形財(cái)富降至低位，周期重新開(kāi)始。

這是高度簡(jiǎn)化的描述，但要點(diǎn)在于：在該周期的下行階段，金融資產(chǎn)相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)的實(shí)際回報(bào)為負(fù)，是艱難時(shí)期。這是反資本、反資本家的周期階段，將持續(xù)到走向另一極端。

下圖反映了這一周期。第一張圖顯示金融資產(chǎn)總值相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)總值的比例；第二張圖顯示貨幣（現(xiàn)金）的實(shí)際回報(bào)率。我使用美國(guó)數(shù)據(jù)而非全球數(shù)據(jù)，因其自1900年以來(lái)最為連續(xù)。如圖所示，當(dāng)金融財(cái)富相對(duì)于真實(shí)財(cái)富過(guò)多時(shí)，就會(huì)反轉(zhuǎn)，金融財(cái)富（尤其是現(xiàn)金和債券等債務(wù)資產(chǎn)）的實(shí)際回報(bào)變差。這是因?yàn)槔屎蛡鶆?wù)持有人的回報(bào)必須保持低位甚至為負(fù)，以減輕債務(wù)人過(guò)重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并試圖通過(guò)刺激新增債務(wù)來(lái)提振經(jīng)濟(jì)。這正是長(zhǎng)期債務(wù)周期的經(jīng)典晚期階段：通過(guò)印鈔減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)，并創(chuàng)造新債務(wù)以提升購(gòu)買力，從而導(dǎo)致貨幣相對(duì)于其他財(cái)富儲(chǔ)值工具和商品服務(wù)貶值。最終，當(dāng)金融資產(chǎn)價(jià)值跌至相對(duì)于實(shí)物資產(chǎn)足夠便宜時(shí)，周期觸底反轉(zhuǎn)，和平與繁榮回歸，進(jìn)入上升階段，金融資產(chǎn)獲得優(yōu)異的實(shí)際回報(bào)。

如前所述，在貨幣貶值時(shí)期，硬通貨和硬資產(chǎn)相對(duì)于現(xiàn)金升值。例如，下圖顯示，60/40股債組合價(jià)值下跌的時(shí)期，往往正是金價(jià)上漲的時(shí)期。我并非在評(píng)判黃金是好是壞的投資，而只是描述經(jīng)濟(jì)與市場(chǎng)機(jī)制，以及它們?cè)谶^(guò)去市場(chǎng)走勢(shì)和投資回報(bào)中的體現(xiàn)，以分享我對(duì)“發(fā)生了什么、可能再次發(fā)生什么及原因”的看法。

投資者需定期自問(wèn)的一個(gè)最重要問(wèn)題是：當(dāng)前支付的利息，是否足以補(bǔ)償你所面臨的貨幣貶值風(fēng)險(xiǎn)？

這種經(jīng)典的“大債務(wù)/貨幣/資本市場(chǎng)周期”在時(shí)間和空間上反復(fù)出現(xiàn)，體現(xiàn)在兩類資產(chǎn)的相對(duì)價(jià)值中：

1. 真實(shí)/有形貨幣與真實(shí)/有形財(cái)富；

2. 金融貨幣與金融財(cái)富。

金融貨幣和金融財(cái)富的價(jià)值，僅在于它們能為你換取具有真實(shí)（內(nèi)在）價(jià)值的真實(shí)貨幣和真實(shí)財(cái)富。這些周期的運(yùn)作方式始終是：在上升階段，金融貨幣和金融財(cái)富（即創(chuàng)造的債務(wù)和股權(quán)資產(chǎn)）相對(duì)于其所索取的真實(shí)財(cái)富不斷增加。原因有三：

a) 對(duì)從事金融資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)與銷售的資本家而言，生產(chǎn)和銷售這些資產(chǎn)有利可圖；

b)增加貨幣、信貸和其他資本市場(chǎng)資產(chǎn)是政策制定者創(chuàng)造繁榮的有效手段，因?yàn)樗苜Y助需求；

c)當(dāng)貨幣和債務(wù)資產(chǎn)價(jià)值下降時(shí)，金融投資的賬面價(jià)值卻在上升，制造了人們更富有的幻覺(jué)。

通過(guò)這種方式，中央政府和央行總是創(chuàng)造出遠(yuǎn)超真實(shí)財(cái)富和真實(shí)貨幣可兌現(xiàn)能力的索取權(quán)。

在周期上升階段，隨著利率下降，股票、債券等投資資產(chǎn)價(jià)格上漲（其他條件不變）。同時(shí)，系統(tǒng)內(nèi)貨幣增加提升了對(duì)金融資產(chǎn)的需求，壓低了風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)這些投資因利率下降和貨幣增加而上漲時(shí)，它們看似更具吸引力，但此時(shí)利率和金融資產(chǎn)的未來(lái)預(yù)期回報(bào)卻在下降。索取權(quán)相對(duì)于標(biāo)的物越多，風(fēng)險(xiǎn)就越大。這本應(yīng)通過(guò)更高利率予以補(bǔ)償，但通常不會(huì)，因?yàn)楫?dāng)時(shí)環(huán)境看似良好，人們對(duì)債務(wù)和資本市場(chǎng)危機(jī)的記憶已然淡去。

要完整描繪這些周期，僅有前述圖表還不夠，還需加入利率圖表。以下四張圖展示了自1900年以來(lái)的利率走勢(shì)（注：本章最初發(fā)表于2021年，圖表數(shù)據(jù)截至當(dāng)年）。它們分別顯示了美國(guó)、歐洲和日本的實(shí)際（經(jīng)通脹調(diào)整）債券收益率、名義（未經(jīng)通脹調(diào)整）債券收益率，以及名義和實(shí)際現(xiàn)金利率。如圖所示，過(guò)去利率很高，如今則極低。撰寫本文時(shí)，儲(chǔ)備貨幣主權(quán)債券的實(shí)際收益率接近歷史最低水平，名義債券收益率接近0%，也處于歷史低位。實(shí)際現(xiàn)金收益率更低，盡管不如1930–1945年和1915–1920年“大貨幣化”時(shí)期的負(fù)值那么極端；名義現(xiàn)金收益率則接近歷史最低。

這對(duì)投資意味著什么？投資的目的是將資金存入一種財(cái)富儲(chǔ)值工具，以便日后轉(zhuǎn)化為購(gòu)買力。投資時(shí)，你用今天的整筆支付換取未來(lái)的支付流。讓我們看看，截至本文寫作時(shí)，這筆交易是什么樣子：如果你今天付出100美元，需要等待多少年才能收回本金，然后開(kāi)始獲得額外回報(bào)？在美國(guó)、日本和歐洲的債券中，你可能分別需要等待約45年、150年和30年才能收回本金（且很可能獲得極低甚至零名義回報(bào)）；而在本文寫作時(shí)的歐洲，由于名義利率為負(fù)，你可能永遠(yuǎn)無(wú)法收回本金。

但考慮到你要儲(chǔ)存的是購(gòu)買力，還必須計(jì)入通脹。截至本文寫作時(shí)，在美國(guó)和歐洲，你可能永遠(yuǎn)無(wú)法收回購(gòu)買力（在日本則需超過(guò)250年）。事實(shí)上，在這些實(shí)際利率為負(fù)的國(guó)家，你幾乎注定未來(lái)購(gòu)買力將大幅縮水。既然回報(bào)跑不贏通脹，何不直接購(gòu)買任何能跟上甚至跑贏通脹的實(shí)物？我發(fā)現(xiàn)許多投資的預(yù)期回報(bào)將顯著優(yōu)于通脹。下圖展示了在美國(guó)持有現(xiàn)金和債券的回本周期（名義與實(shí)際）。如圖所示，這是史上最長(zhǎng)、顯然荒謬的時(shí)間。

#04

結(jié)論

我在本文中向你展示了自1900年以來(lái)投資者視角下的“大周期”。通過(guò)回溯全球500年、中國(guó)1400年的歷史，我看到基本相同的周期因基本相同的原因反復(fù)上演。

如本書前文所述，1945年新世界秩序建立前的那段可怕時(shí)期，是“大周期”晚期轉(zhuǎn)型階段的典型特征——此時(shí)會(huì)發(fā)生革命性變革與重組。盡管它們十分可怕，但隨后新秩序帶來(lái)的輝煌上行階段更為壯觀。正因?yàn)檫@些事已多次發(fā)生，而我又無(wú)法確定未來(lái)會(huì)發(fā)生什么，所以我絕不能在沒(méi)有防范措施的情況下投資，也不能在犯錯(cuò)時(shí)毫無(wú)保護(hù)。

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