本文來(lái)源：時(shí)代商業(yè)研究院 作者：郝文然

來(lái)源|時(shí)代商業(yè)研究院

作者|郝文然

編輯|韓迅

2026年2月下旬，華明裝備（002270.SZ）交出2025年成績(jī)單：業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，營(yíng)業(yè)收入24.27億元，同比增長(zhǎng)4.5%；歸母凈利潤(rùn)7.10億元，同比增長(zhǎng)15.54%；核心電力設(shè)備業(yè)務(wù)收入首次突破20億元，毛利率高達(dá)59.61%；全年現(xiàn)金分紅總額達(dá)5.46億元，占凈利潤(rùn)的76.9%，延續(xù)高股息特征。

最值得關(guān)注的亮點(diǎn)在于其海外業(yè)務(wù)的突飛猛進(jìn)——2025年海外收入達(dá)4.79億元，較2022年的1.53億元增長(zhǎng)三倍有余，占總收入比重提升至20.41%。與此同時(shí)，公司近期籌劃H股上市，推進(jìn)全球化戰(zhàn)略，市場(chǎng)對(duì)AI數(shù)據(jù)中心帶來(lái)的電力設(shè)備需求也寄予厚望。

在這份“含金量十足”的財(cái)報(bào)背后，實(shí)則隱藏著這家特高壓分接開(kāi)關(guān)“隱形冠軍”更深層的成長(zhǎng)邏輯：它既受益于行業(yè)高壁壘帶來(lái)的紅利，又面臨著增長(zhǎng)動(dòng)能的切換，更需應(yīng)對(duì)全球化征途中的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇。

盈利能力創(chuàng)新高，寡頭格局奠定高壁壘

華明裝備的盈利能力在2025年創(chuàng)下近年新高。綜合毛利率54.49%，同比提升5.69個(gè)百分點(diǎn)，其中核心的電力設(shè)備業(yè)務(wù)毛利率高達(dá)59.61%。

這一高毛利的背后，是分接開(kāi)關(guān)行業(yè)獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)格局使然。華明裝備在接受時(shí)代商業(yè)研究院采訪時(shí)表示：“分接開(kāi)關(guān)屬于細(xì)分賽道，玩家較少，目前全球第一是德國(guó)萊茵豪森集團(tuán)（MR），第二是華明裝備，第三是日立能源，三家的市場(chǎng)占有率合計(jì)在八成左右，形成非常穩(wěn)定的寡頭壟斷格局?！?/p>

分接開(kāi)關(guān)之所以能享受高溢價(jià)，主要由于其對(duì)變壓器的安全穩(wěn)定運(yùn)行至關(guān)重要。作為變壓器中唯一動(dòng)態(tài)部件，20%-30%的變壓器故障都源于分接開(kāi)關(guān)的失效，其維修成本數(shù)倍于開(kāi)關(guān)本身，加上停電帶來(lái)的高額間接損失，使得客戶極其重視產(chǎn)品質(zhì)量和安全性，因而對(duì)價(jià)格相對(duì)不敏感。

回顧過(guò)去數(shù)年，華明裝備實(shí)現(xiàn)了增長(zhǎng)引擎的平穩(wěn)“接力”：2021-2022年，國(guó)內(nèi)新能源產(chǎn)業(yè)爆發(fā)帶來(lái)產(chǎn)業(yè)杠桿效應(yīng)，推動(dòng)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)；2023-2025年海外市場(chǎng)打開(kāi)，高毛利的海外業(yè)務(wù)成為新的增長(zhǎng)極。

與此同時(shí)，行業(yè)層面也提供了堅(jiān)實(shí)支撐——“十四五”期間全國(guó)電網(wǎng)投資約2.85萬(wàn)億元，“十五五”期間國(guó)網(wǎng)計(jì)劃投資4萬(wàn)億元，為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)奠定了基石。

在良好業(yè)績(jī)之下，華明裝備財(cái)報(bào)中的部分指標(biāo)同樣值得關(guān)注。

首先是2025年第四季度營(yíng)收和利潤(rùn)環(huán)比下滑。公司解釋稱，這一現(xiàn)象并非經(jīng)營(yíng)所致，而是主要受費(fèi)用節(jié)奏影響：“第四季度是電力設(shè)備檢修服務(wù)的高峰期，導(dǎo)致售后服務(wù)、維修等費(fèi)用增加，這與往年第四季度的費(fèi)用和利潤(rùn)水平基本一致。此外，2025年第四季度的股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用高于第三季度，以及員工年底獎(jiǎng)金有一定增加，共同影響了第四季度的費(fèi)用端。”

此外，從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)看，2024年第四季度尚有較大電力工程業(yè)務(wù)收入，而2025年公司主動(dòng)收縮該板塊后，這一結(jié)構(gòu)性變化也對(duì)同比數(shù)據(jù)產(chǎn)生了影響。

其次，是費(fèi)用端增長(zhǎng)較快。2025年銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)19.98%，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)17.84%，均遠(yuǎn)超同期營(yíng)收4.5%的增速。其主要原因是海外擴(kuò)張的戰(zhàn)略性投入，新加坡區(qū)域總部成立、印尼工廠投產(chǎn)、土耳其工廠穩(wěn)定運(yùn)營(yíng)，構(gòu)建了從生產(chǎn)、銷售到服務(wù)的立體化海外網(wǎng)絡(luò)。

另外，2025年公司海外業(yè)務(wù)毛利率為58.45%，同比下滑6.75個(gè)百分點(diǎn)。公司表示，出口業(yè)務(wù)毛利率同比下降，主要由于2025年出口業(yè)務(wù)中，低毛利率的數(shù)控設(shè)備增速較高，其占比提升拉低了平均毛利率。

綜合來(lái)看，受行業(yè)特性影響，華明裝備的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)缺乏爆發(fā)力，但具備持續(xù)性與風(fēng)險(xiǎn)分散的穩(wěn)健特征。

“分接開(kāi)關(guān)行業(yè)總規(guī)模小，小企業(yè)缺乏規(guī)模效應(yīng)，無(wú)法投入研發(fā)和工藝改良，所以容易形成‘高門檻、少量大玩家’的格局?！惫咎寡?，“從這一角度來(lái)看，中國(guó)高度集中的電力需求和過(guò)去十余年的飛速發(fā)展是華明裝備能成長(zhǎng)至今的關(guān)鍵支撐?！?/p>

海外收入3年翻3倍，棋至中局的多重考驗(yàn)

近年來(lái)，海外市場(chǎng)已經(jīng)成為華明裝備業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新引擎。在電力設(shè)備和數(shù)控設(shè)備出口雙增長(zhǎng)的拉動(dòng)下，2025年公司實(shí)現(xiàn)海外收入4.79億元，較2022年的1.53億元，實(shí)現(xiàn)了3年翻3倍的增長(zhǎng)。

電力設(shè)備的表現(xiàn)最為突出，2025年該產(chǎn)品直接及間接出口收入合計(jì)達(dá)7.14億元，同比增長(zhǎng)47.37%，其中直接出口3.67億元（+34%）、間接出口3.47億元（+64%）。

這一高增長(zhǎng)背后有多重因素驅(qū)動(dòng)。公司表示，近年來(lái)海外電力設(shè)備景氣度較高，但原因各異。美國(guó)市場(chǎng)由能源轉(zhuǎn)型、制造業(yè)回流及AI需求共同驅(qū)動(dòng)；歐洲市場(chǎng)主要由能源轉(zhuǎn)型驅(qū)動(dòng)，特別是俄烏沖突后減少對(duì)天然氣的依賴；東南亞基建薄弱，工業(yè)化進(jìn)程催生需求；中東提出經(jīng)濟(jì)去石油化，發(fā)展工業(yè)、數(shù)據(jù)中心、建設(shè)光伏電站。

從區(qū)域分布來(lái)看，公司透露當(dāng)前歐洲是最大市場(chǎng)，其次是亞洲，主要在東南亞，中東等市場(chǎng)則處在早期布局階段。

目前，公司海外布局已初具規(guī)模，印尼工廠已于2025年8月正式投產(chǎn)，已獲得當(dāng)?shù)仉娋W(wǎng)500kV有載分接開(kāi)關(guān)訂單；土耳其工廠利用當(dāng)?shù)刈儔浩魃a(chǎn)集群優(yōu)勢(shì)，輻射中東、北非和歐洲市場(chǎng)。2026年，公司計(jì)劃啟動(dòng)沙特本地化的布局，進(jìn)一步拓展中東市場(chǎng)。

然而，出海之路機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)并存。在高端市場(chǎng)，相較于德國(guó)MR，華明裝備國(guó)際影響力仍有差距，關(guān)鍵在于產(chǎn)品缺乏高保有量和長(zhǎng)期的可靠性驗(yàn)證，實(shí)現(xiàn)趕超仍需時(shí)日。

地緣政治風(fēng)險(xiǎn)方面，公司表示美國(guó)加征關(guān)稅的影響相對(duì)有限，原因有三：其一，分接開(kāi)關(guān)價(jià)值量?jī)H占變壓器總價(jià)的10%左右；其二，公司目前多通過(guò)墨西哥、巴西等轉(zhuǎn)口貿(mào)易方式進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)；其三，關(guān)稅水平本身也在下降。

更大的限制在于，美國(guó)電網(wǎng)對(duì)一定電壓等級(jí)以上的中國(guó)設(shè)備采購(gòu)較為敏感，而對(duì)非電網(wǎng)公司及非電力用戶則相對(duì)開(kāi)放。這意味著，雖然民用和離網(wǎng)項(xiàng)目存在空間，但主網(wǎng)市場(chǎng)的進(jìn)入壁壘短期內(nèi)難以逾越。

據(jù)Wood Mackenzie數(shù)據(jù)，2025年上半年美國(guó)大型變壓器交付周期已達(dá)130-140周。這一供需緊張局面客觀上為華明裝備創(chuàng)造了市場(chǎng)機(jī)遇，但公司認(rèn)為，這主要影響收入確認(rèn)節(jié)奏，而非帶來(lái)總量的大幅提升，未來(lái)公司業(yè)績(jī)釋放將呈現(xiàn)“細(xì)水長(zhǎng)流”特征，而非爆發(fā)式增長(zhǎng)。

北美市場(chǎng)預(yù)期差：數(shù)據(jù)中心的“杠桿效應(yīng)”

2025年以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)AI數(shù)據(jù)中心催生的電力設(shè)備需求寄予厚望，但華明裝備對(duì)此保持審慎判斷。公司表示，數(shù)據(jù)中心一直是分接開(kāi)關(guān)下游非常細(xì)分的一個(gè)應(yīng)用領(lǐng)域，從直接影響看，量級(jí)較小。

具體原因在于，分接開(kāi)關(guān)在數(shù)據(jù)中心的應(yīng)用，主要配置于為其供電的大型變壓器上，盡管數(shù)據(jù)中心項(xiàng)目涉及大額電力設(shè)備采購(gòu)，但需配置分接開(kāi)關(guān)的變壓器數(shù)量較少，因此對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品需求及價(jià)值總量在整個(gè)項(xiàng)目中占比較小。

其真正的增量邏輯在于間接的“杠桿效應(yīng)”——數(shù)據(jù)中心大規(guī)模建設(shè)后帶來(lái)用電總量飆升，進(jìn)而倒逼美國(guó)電網(wǎng)更新擴(kuò)容，這將為變壓器及分接開(kāi)關(guān)帶來(lái)可觀的增量需求。

然而，這一邏輯能否順利兌現(xiàn)，受美國(guó)政策的影響較大。公司稱，當(dāng)前需要接入公共電網(wǎng)的數(shù)據(jù)中心，美國(guó)政府對(duì)使用中國(guó)設(shè)備存在限制；但離網(wǎng)數(shù)據(jù)中心不受此限，或成為更現(xiàn)實(shí)的突破口。

整體而言，美國(guó)市場(chǎng)需求確實(shí)呈向好態(tài)勢(shì)。公司分接開(kāi)關(guān)間接出口美國(guó)的收入自2024年以來(lái)保持增長(zhǎng)，但公司坦言，當(dāng)前政策環(huán)境復(fù)雜多變，作為上游供應(yīng)商，公司以跟隨策略為主，難以預(yù)判需求節(jié)奏。

核心觀點(diǎn)：國(guó)際化成效顯現(xiàn)，北美政策成增量?jī)冬F(xiàn)關(guān)鍵變量

華明裝備正處在全球化布局從“量變”向“質(zhì)變”跨越的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。海外收入三年翻三倍，驗(yàn)證了其產(chǎn)品力與市場(chǎng)拓展能力的提升；特高壓國(guó)產(chǎn)替代的突破，則夯實(shí)了技術(shù)護(hù)城河。

盡管AI數(shù)據(jù)中心對(duì)分接開(kāi)關(guān)的直接需求有限，但其撬動(dòng)的電網(wǎng)升級(jí)需求更具長(zhǎng)期想象空間。面對(duì)地緣政治壁壘與海外品牌認(rèn)知差距，公司以分散布局、本土深耕策略穩(wěn)扎穩(wěn)打，增長(zhǎng)雖難現(xiàn)爆發(fā)力，卻具備持續(xù)性與風(fēng)險(xiǎn)抵御能力。在“十五五”電網(wǎng)投資周期與全球電力設(shè)備供需失衡的雙重紅利下，這家細(xì)分賽道的隱形冠軍，或?qū)⒁浴凹?xì)水長(zhǎng)流”的方式實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期價(jià)值釋放。

（全文2966字）

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