2026年3月5日，重慶臻寶科技股份有限公司（簡稱臻寶科技）即將接受科創(chuàng)板上市委審議。公司擬募資11.98億元，用于半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體精密零部件擴(kuò)產(chǎn)及研發(fā)中心建設(shè)等項(xiàng)目。

《摩斯IPO》注意到，臻寶科技在報(bào)告期內(nèi)業(yè)績增速亮眼，但毛利率連續(xù)多年遠(yuǎn)超同行，硅零部件、石英零部件毛利率顯著高于可比公司水平，其毛利率合理性引發(fā)監(jiān)管關(guān)注。

同時(shí)，公司客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)突出，2025年上半年向前五大客戶的銷售收入占比仍達(dá)71.06%，應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例飆升至70.83%，回款壓力持續(xù)加大。

此外，公司在IPO前夕清理了對(duì)賭協(xié)議，卻設(shè)置了“自動(dòng)恢復(fù)”條款，上市成敗仍與股東利益深度綁定。第四大股東楊璐曾以顯著低于外部融資的價(jià)格入股，且在待業(yè)期間獲得股權(quán)激勵(lì)，其與配偶家族控制的企業(yè)持續(xù)發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，合計(jì)金額超747萬元。

在科創(chuàng)屬性方面，公司研發(fā)人員占比低于同行，且存在大規(guī)模轉(zhuǎn)崗、能耗與項(xiàng)目量嚴(yán)重不匹配等問題，研發(fā)投入的真實(shí)性被質(zhì)疑。

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1超七成收入依賴前五大客戶，毛利率遠(yuǎn)超同行平均

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)看，2022年至2025年上半年，臻寶科技營業(yè)收入分別約為3.86億元、5.06億元、6.35億元和3.66億元。對(duì)應(yīng)實(shí)現(xiàn)歸屬凈利潤分別約為8162.16萬元、1.08億元、1.52億元和8619.6萬元。2022年至2024年的復(fù)合增長率達(dá)到28.27%。2025年全年，臻寶科技經(jīng)審閱的營業(yè)收入進(jìn)一步增至8.68億元，歸母凈利潤達(dá)到2.26億元。

2022年至2025年上半年，臻寶科技綜合毛利率分別為 43.24%、42.45%、47.81%和 48.47%。其中半導(dǎo)體行業(yè)產(chǎn)品毛利率分別為 50.80%、54.07%、56.57%和 54.24%，顯著高于同行平均，顯示面板行業(yè)產(chǎn)品毛利率分別為 32.88%、22.92%、25.04%和 25.57%。

此外，2024年，臻寶科技工程塑料零部件毛利率從52.28%驟升至72.35%。臻寶科技硅零部件毛利率也顯著高于同行平均，報(bào)告期內(nèi)分別為45.83%、50.05%、52.99%和48.28%，而同行神工股份、盾源聚芯的均值僅為34.65%、34.49%、37.32%和43.74%。石英零部件毛利率更是達(dá)到58%-60%，遠(yuǎn)超凱德石英的45%-55%。

對(duì)于毛利率差異，臻寶科技解釋稱，公司客戶均為B端客戶，相關(guān)產(chǎn)品無公開市場報(bào)價(jià)，公司產(chǎn)品的定價(jià)系根據(jù)市場化競爭確定，相關(guān)價(jià)格定價(jià)公允；硅零部件毛利率高于可比公司Hana、Worldex、盾源聚芯及神工股份具有商業(yè)合理性。

然而，這種遠(yuǎn)超同行的毛利率能否保持長期穩(wěn)定性，仍是監(jiān)管和市場關(guān)注的焦點(diǎn)。

與高增長相伴的，是臻寶科技客戶集中度居高不下的問題。2022年至2025年上半年，臻寶科技向前五大客戶的銷售收入占比分別為80.23%、74.59%、72.80%和71.06%。這意味著臻寶科技超過七成的收入依賴少數(shù)幾個(gè)大客戶。臻寶科技自己也承認(rèn)，如果主要客戶生產(chǎn)經(jīng)營情況惡化，或者半導(dǎo)體和顯示面板行業(yè)景氣度下降，公司的業(yè)績穩(wěn)定性將受到直接影響。

在營收增長的背后，臻寶科技的應(yīng)收賬款規(guī)模逐年攀升。2022年至2025年上半年，臻寶科技應(yīng)收賬款余額分別約為1.31億元、1.83億元、2.23億元和2.59億元。

更值得關(guān)注的是，2025年上半年末應(yīng)收賬款余額占當(dāng)期營業(yè)收入的比例從2024年的35.19%驟然升至70.83%（未年化）。與此同時(shí)，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從2022年的3.31次下降至2025年上半年的1.52次。

臻寶科技解釋稱，這主要系公司經(jīng)營業(yè)績持續(xù)向好，應(yīng)收賬款金額隨著營業(yè)收入規(guī)模增加而提高所致，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)上市公司平均水平不存在較大差異。臻寶科技還表示，其客戶主要面向集成電路及顯示面板主流廠商，信用資質(zhì)較好，期后回款情況良好。

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2 臨陣清理對(duì)賭條款附恢復(fù)條款，第四大股東低價(jià)入股引爭議

控制權(quán)方面，截至招股書簽署日，臻寶科技控股股東及實(shí)際控制人王兵合計(jì)控制公司近六成表決權(quán)。王兵直接持有臻寶科技44.33%的股份，并通過員工持股平臺(tái)重慶臻芯合伙、重慶臻寶合伙分別控制臻寶科技10.29%、2.59%的股份，合計(jì)控制臻寶科技57.2%的表決權(quán)。

更值得關(guān)注的是，王兵的配偶夏冰、哥哥王喜才、姐姐王鳳英均通過直接或間接的方式持有臻寶科技股份，構(gòu)成王兵的一致行動(dòng)人。夏冰直接持有臻寶科技3.01%的股份，并通過重慶臻芯合伙間接持有臻寶科技1.8%的股份；王喜才直接持有臻寶科技0.24%的股份；王鳳英通過重慶臻芯合伙間接持有臻寶科技1.85%的股份。

除此之外，臻寶科技在Pre-A輪、A輪、B輪及Pre-IPO輪等多輪融資中，實(shí)際控制人王兵與各輪次投資方均簽署了包含回售權(quán)（即對(duì)賭）條款的協(xié)議。所有對(duì)賭協(xié)議均明確約定，若觸發(fā)回售條件（通常與上市進(jìn)程或業(yè)績目標(biāo)掛鉤），回購義務(wù)主體是實(shí)際控制人王兵個(gè)人。

在上市的進(jìn)程中，為了清理對(duì)賭條款，臻寶科技及其股東于2025年5月20日簽署補(bǔ)充協(xié)議，約定所有對(duì)賭條款自上市申請獲受理之日起“自始自動(dòng)終止”。臻寶科技遞交IPO招股書的時(shí)間為2025年6月。

然而，這份清理協(xié)議同時(shí)設(shè)置了“自動(dòng)恢復(fù)”機(jī)制。《摩斯IPO》認(rèn)為，這種“附條件終止”的安排，實(shí)際上正是監(jiān)管要求與投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖需求之間的一種折中產(chǎn)物。一方面，為了滿足上市審核對(duì)股權(quán)清晰、穩(wěn)定的硬性要求，形式上確實(shí)把對(duì)賭條款“清理”掉了；但從實(shí)質(zhì)上看，股東的權(quán)利在審核期間反而陷入了一種“懸空”的狀態(tài)，既不能說它完全有效，也不能說它徹底消失。

此外，在臻寶科技的股東名單中，一位名叫楊璐的自然人尤為引人注目。她直接持有臻寶科技6.76%的股份，并通過員工持股平臺(tái)臻芯合伙間接持股，合計(jì)持股比例為8.09%，為公司第四大股東。

楊璐的入股過程充滿爭議。2019年11月，臻寶科技第一次增資時(shí)，楊璐以1元/股的價(jià)格入股，與公司實(shí)控人王兵及其一致行動(dòng)人同價(jià)。2020年10月，公司員工持股平臺(tái)增資時(shí)，并非公司員工的楊璐再次以2元/股的價(jià)格參與，成為持股平臺(tái)的第四大合伙人，持有12.94%的份額，遠(yuǎn)超普通高管及員工。而僅兩個(gè)月后的2020年12月，Pre-A輪融資的入股價(jià)格已達(dá)6.1026元/股，是楊璐2019年入股價(jià)的6倍、2020年10月入股價(jià)的3倍以上。

監(jiān)管要求臻寶科技說明楊璐入股公司、在公司任職但未領(lǐng)薪的原因及合理性，是否存在代持和其他利益安排。

對(duì)此，臻寶科技解釋稱，楊璐在公司成立早期為公司提供了較多協(xié)助，且當(dāng)時(shí)擬出任公司董事，因此參與了公司員工持股平臺(tái)的股權(quán)激勵(lì)安排。楊璐所持股份均已按照股份支付處理，其股權(quán)激勵(lì)的公允價(jià)值參照公司持股平臺(tái)入股前后外部股東的入股價(jià)格確定，具有合理性。

臻寶科技進(jìn)一步稱，楊璐因其配偶為王兵的大學(xué)同學(xué)而早與公司相識(shí)，基于其在重慶當(dāng)?shù)劂y行的工作經(jīng)驗(yàn)，熟悉當(dāng)?shù)卣猩桃Y政策及企業(yè)投資落地流程，在公司設(shè)立過程中提供了相關(guān)咨詢和協(xié)助。在擔(dān)任董事期間，其主要從宏觀層面協(xié)助制定公司發(fā)展目標(biāo)，并推動(dòng)公司日常融資工作。

然而，據(jù)招股書披露，楊璐在2017年10月至2020年12月期間處于“待業(yè)”狀態(tài)。一位待業(yè)人員憑借何種貢獻(xiàn)獲得遠(yuǎn)超普通高管的激勵(lì)？這種“超前綁定”的設(shè)計(jì)，是否符合科創(chuàng)板對(duì)股權(quán)激勵(lì)真實(shí)性的要求？這些疑問至今仍未完全消散。

在楊璐成為公司股東和董事的同時(shí)，其配偶控制的多家企業(yè)與臻寶科技之間，存在著持續(xù)且金額可觀的關(guān)聯(lián)交易。

根據(jù)招股書披露，2022年至2025年上半年，臻寶科技與楊璐配偶家族控制的企業(yè)——重慶禾美物業(yè)管理有限公司簽訂了物業(yè)管理協(xié)議，各期采購金額分別為116.74萬元、160.51萬元、160.51萬元和80.25萬元。公司還與重慶耐德智能技術(shù)有限公司簽訂了咨詢服務(wù)合同，金額為124.81萬元和105.00萬元。這些關(guān)聯(lián)采購金額合計(jì)超過747萬元。

這種“董事+股東+關(guān)聯(lián)交易”的多重身份疊加，構(gòu)成了一個(gè)復(fù)雜的利益捆綁圖景。雖然臻寶科技表示這些關(guān)聯(lián)交易定價(jià)公允，但在楊璐低價(jià)入股的特殊背景下，這些交易很難不引發(fā)市場對(duì)利益輸送的猜疑。

3 科創(chuàng)成色不足，產(chǎn)能擴(kuò)張誰來買單？

科創(chuàng)板最看重的是科創(chuàng)屬性，而科創(chuàng)屬性的核心體現(xiàn)便是研發(fā)人員和研發(fā)投入。報(bào)告期內(nèi)，臻寶科技的研發(fā)人員數(shù)量從2022年末的38人激增至2024年末的113人，占員工總數(shù)的比例從5.58%提升至13.23%。

然而，這看似光鮮的數(shù)字背后，隱藏著巨大的“注水”嫌疑。

首先，臻寶科技研發(fā)人員占比始終低于同行業(yè)可比公司的平均水平（14.52%、15.89%和14.90%）。其次，臻寶科技承認(rèn)存在“過往經(jīng)歷和學(xué)歷與研發(fā)工作匹配性不強(qiáng)”的研發(fā)人員。這些人員是如何勝任半導(dǎo)體設(shè)備零部件的核心研發(fā)工作的？

更為致命的問題在于人員的流動(dòng)性。根據(jù)問詢回復(fù)，2025年上半年，臻寶科技有34人轉(zhuǎn)崗調(diào)出研發(fā)部門，占2024年末研發(fā)人員總數(shù)的30%。同時(shí)，負(fù)責(zé)操作設(shè)備完成研發(fā)實(shí)驗(yàn)的輔助人員從14人直接歸零。公司的解釋是“項(xiàng)目結(jié)題”。

有分析指出，這種“上半場還是主力陣容，下半場哨一響換人”的操作，讓研發(fā)人員占比的真實(shí)性大打折扣。如果剔除這部分人和大量工作不滿一年的新人，其研發(fā)人員占比恐怕連科創(chuàng)板的紅線10%都岌岌可危。

此外，在2024年6月之前，臻寶科技并未使用研發(fā)信息管理系統(tǒng)，工時(shí)信息記錄“不夠精細(xì)”。這意味著，在長達(dá)數(shù)年的報(bào)告期內(nèi)，研發(fā)人員的工時(shí)統(tǒng)計(jì)完全依賴于人工填報(bào)和主觀判斷，缺乏客觀、可追溯的系統(tǒng)支持。這種粗放的管理方式，為虛增研發(fā)人員、粉飾研發(fā)費(fèi)用提供了巨大的操作空間。

更加值得注意的是，2024年，臻寶科技研發(fā)能源費(fèi)從40.08萬元暴增至494.79萬元，增幅超1135%，但同期研發(fā)項(xiàng)目僅從50個(gè)增至52個(gè)。能耗與項(xiàng)目量的嚴(yán)重不匹配，進(jìn)一步加劇了市場對(duì)研發(fā)投入真實(shí)性及科創(chuàng)板上市紅線的質(zhì)疑。

而根據(jù)最新披露的上會(huì)稿，臻寶科技取消了原計(jì)劃用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”的2億元募投資金，總募資金額由此前的13.98億元縮水至11.98億元，將全部投向三大實(shí)體項(xiàng)目：半導(dǎo)體及泛半導(dǎo)體精密零部件及材料生產(chǎn)基地項(xiàng)目、臻寶科技研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、上海臻寶半導(dǎo)體裝備零部件研發(fā)中心項(xiàng)目。

這一調(diào)整看似主動(dòng)“瘦身”，實(shí)則折射出監(jiān)管層對(duì)公司資金需求真實(shí)性的拷問。一邊是高企的應(yīng)收賬款和逐年攀升的第三方回款，一邊是IPO前的大額分紅和募資補(bǔ)流的必要性，市場對(duì)臻寶科技募資合理性的質(zhì)疑從未平息。

根據(jù)公司在第二輪問詢回復(fù)中的披露，募投項(xiàng)目建成后，硅零部件產(chǎn)能相較于2025年6月將上漲66.67%，石英零部件上漲93.75%，陶瓷零部件上漲53.33%。臻寶科技預(yù)計(jì)2028年?duì)I收較2024年增長144%。

臻寶科技解釋稱，這些產(chǎn)能增長幅度均低于對(duì)應(yīng)細(xì)分市場的增長預(yù)期，因此規(guī)劃具有合理性。公司還強(qiáng)調(diào)，2025年新增訂單同比增長33.15%，在手訂單同比增長44.27%，為產(chǎn)能消化提供了支撐。

然而，光鮮的數(shù)據(jù)背后，產(chǎn)能消化的現(xiàn)實(shí)困境不容忽視。

公司來自新客戶的收入增長有限。招股書顯示，報(bào)告期內(nèi)臻寶科技新客戶銷售金額分別為2354.89萬元、1676.70萬元、886.88萬元及427.17萬元，呈逐年下降趨勢。臻寶科技解釋稱，這主要系新客戶前期存在測試環(huán)節(jié)，各期銷售金額受樣品采購數(shù)量影響較大。但在大幅擴(kuò)產(chǎn)的背景下，新客戶開拓不力的現(xiàn)狀，難免讓人擔(dān)憂新增產(chǎn)能能否被有效消化。

隨著大規(guī)模的擴(kuò)產(chǎn)，則意味著巨額的折舊壓力。募集資金投資項(xiàng)目實(shí)施后，預(yù)計(jì)在穩(wěn)定期（即計(jì)算期第八年）每年新增折舊及攤銷為7277.18萬元，預(yù)測這一金額占募投營業(yè)收入比重為4.53%，占募投凈利潤比重為22.31%。

臻寶科技表示，隨著募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)，項(xiàng)目效益得到釋放，經(jīng)營業(yè)績有望穩(wěn)步提升，研發(fā)費(fèi)用和折舊攤銷對(duì)公司經(jīng)營業(yè)績的影響將逐步降低。但這一樂觀預(yù)測的前提是產(chǎn)能能夠如期消化、市場能夠如期增長。一旦市場需求發(fā)生重大不利變化，或公司對(duì)新市場開拓不力，將有可能導(dǎo)致訂單需求不足，進(jìn)而導(dǎo)致部分生產(chǎn)設(shè)備閑置、人員冗余，巨額新增固定資產(chǎn)折舊將進(jìn)一步侵蝕盈利能力。

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）