2026年3月5日，寧波惠康工業(yè)科技股份有限公司（以下簡稱：惠康科技）的上市審議會議將再次召開。

一個多月前，這家公司的IPO之旅被深交所按下“暫緩審議”鍵，成為當(dāng)年首家闖關(guān)受阻的企業(yè)。從“暫緩”到“再戰(zhàn)”，中間短短幾十天，惠康科技需要向市場與監(jiān)管層解釋的，遠(yuǎn)不止一份更新后的財務(wù)數(shù)據(jù)。

惠康科技主營制冰機、冰箱、冷柜等制冷設(shè)備。過去幾年，憑借在制冰機領(lǐng)域的專注，惠康科技在全球民用市場占據(jù)了可觀份額，內(nèi)銷市場占有率連續(xù)排名第一。財務(wù)數(shù)字一度描繪出一條陡峭的增長曲線：營業(yè)收入從2022年的19.3億元攀升至2024年的32.04億元，同期扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤從2.25億元增長至4.42億元。這份成績單，是其沖擊資本市場的底氣。

然而，就在叩響A股大門的關(guān)鍵時刻，增長引擎似乎突然熄火。2025年上半年，公司營收與凈利潤同比雙雙下滑超過18%；全年審閱數(shù)據(jù)顯示，營收下滑10.35%，凈利潤下滑13.33%，更觸目驚心的是，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流入同比腰斬，暴跌49.65%。業(yè)績“變臉”來得又快又猛。

與此同時，另一團(tuán)厚重的迷霧始終籠罩在惠康科技上空——它與第一大供應(yīng)商慈溪瑞益電子之間，存在著一段由員工代持股份的歷史，以及至今難以撇清的價格與排他性質(zhì)疑。

業(yè)績的可持續(xù)性與交易的純潔性，構(gòu)成了監(jiān)管問詢函中最尖銳的兩把標(biāo)尺，也是投資者審視這家家族色彩濃厚的制造企業(yè)時，無法繞開的雙重拷問。

高增長神話的裂縫：客戶切換與盈利悖論

惠康科技將2025年的業(yè)績下滑歸咎于外部環(huán)境，主要是貿(mào)易摩擦帶來的關(guān)稅壓力。但這解釋無法完全打消疑慮，因為下滑幅度遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平，且暴露出客戶結(jié)構(gòu)的脆弱與突變。

一個吊詭的現(xiàn)象是，在長期合作的數(shù)家境外大客戶采購額于2025年上半年出現(xiàn)兩位數(shù)甚至超過60%的同比下滑時，公司的營收窟窿卻被兩家境內(nèi)客戶迅速填補。其中，寧波灝米信息科技有限公司尤為突出。

這家成立于2020年的跨境電商，在2023年對惠康科技的采購額還僅為1.31億元，2024年便飆升至4.22億元，2025年上半年更是以2.9億元的采購額成為第一大客戶，占當(dāng)期營收比重高達(dá)20.89%。

惠康科技的解釋是，該客戶實控人團(tuán)隊原就與公司有業(yè)務(wù)往來，后獨立創(chuàng)業(yè)繼續(xù)合作。

商業(yè)邏輯上，一個初創(chuàng)團(tuán)隊能在短時間內(nèi)驅(qū)動數(shù)億規(guī)模的采購增量，本就非同尋常。更值得玩味的是，2025年上半年，惠康科技對寧波灝米的銷售額為1.91億元，但期末來自該客戶的應(yīng)收賬款與合同資產(chǎn)余額竟高達(dá)2.01億元，意味著當(dāng)期銷售幾乎全部未能收回現(xiàn)金，且已超出約定的信用賬期。

這種“只賒不收”的生意模式，押注了巨額的信用風(fēng)險，絕非一般的商業(yè)關(guān)系所能及，是否存在隱形控制或者抽屜協(xié)議，惠康科技與寧波灝米真實的關(guān)系令人沉思。

耐人尋味是，寧波灝米當(dāng)前的法人代表是陳展翼，跟惠康科技實控人家族是同一姓氏，而且陳展翼與惠康科技實控人陳越鵬的姓名結(jié)構(gòu)和意境上高度相似。

另一重悖論體現(xiàn)在盈利能力上。惠康的核心產(chǎn)品制冰機，銷售單價從2022年的每臺435.22元一路降至2025年上半年的365.76元，累計降幅接近19%。

在主要產(chǎn)品價格持續(xù)走低的背景下，公司綜合毛利率卻表現(xiàn)出異乎尋常的韌性，報告期內(nèi)維持在21%至24.5%的區(qū)間，甚至自2023年起反超行業(yè)平均水平。

支撐高毛率的，似乎并非強大的研發(fā)壁壘，也并非智能化帶動的人力成本下降（同期員工人數(shù)大幅增加）。同期，惠康科技的研發(fā)費用率在2.5%至3%之間徘徊，且連續(xù)多年低于同行均值。

2024年，其銷售費用占比已超過研發(fā)費用。一邊是產(chǎn)品降價、研發(fā)投入不占優(yōu)，一邊是毛利率逆勢堅挺，這背后的成本控制秘密，或者說，成本核算的真實性與公允性，成了一個必須被追問的核心問題。

藏在供應(yīng)商背后的“自己人”

如果說業(yè)績波動尚可歸因于市場，那么惠康科技與部分核心供應(yīng)商之間盤根錯節(jié)的關(guān)系，則直接觸動了資本市場關(guān)于獨立性、公允性與透明度的紅線。這也是其首次上會被暫緩審議的最直接導(dǎo)火索。

慈溪瑞益電子有限公司，2020年7月成立，當(dāng)月即成為惠康科技供應(yīng)商，并在隨后幾年迅速崛起為后者絕對的第一大供應(yīng)商，2024年采購金額達(dá)4.65億元，占比超五分之一。這種“成立即合作、合作即深度綁定”的軌跡本身就不尋常。然而，真正的“故事”藏在歷史股權(quán)關(guān)系里。

瑞益電子的前身之一“惠勝電子”，其曾經(jīng)的法定代表人和持股45%的股東，名叫勞佰生。

而勞佰生的另一個身份，是惠康科技的生產(chǎn)制造中心副總監(jiān)。盡管公司堅稱此為員工個人歷史上的代持行為，報告期內(nèi)已無關(guān)聯(lián)，但這段“前員工”持有“前供應(yīng)商”股份的往事，如同一道永不褪色的背景陰影。

商業(yè)實踐的疑點進(jìn)一步加深了這種關(guān)聯(lián)猜測。報告期內(nèi)，惠康科技向瑞益電子采購的某型號冷凝器，價格常年低于其他供應(yīng)商，2024年的價差甚至達(dá)到18.52%。

與此同時，據(jù)媒體報道，瑞益電子的商務(wù)經(jīng)理曾對外表示，其產(chǎn)品不對外供應(yīng)，“只和惠康在做”。這種極端的排他性與價格優(yōu)惠，使得瑞益電子看起來不像一個獨立第三方，而更像一個受控的“編外車間”。

另一家供應(yīng)商慈溪市杰成電子有限公司，也浮現(xiàn)出類似的人影。其前身“科海電子”的股東名單中，再次出現(xiàn)了勞佰生及其侄子勞可杰（亦曾為惠康員工）的名字，公司同樣解釋為代持。

巧合的是，相關(guān)代持的清理正好發(fā)生在惠康科技啟動上市輔導(dǎo)前夕。而惠康科技從杰成電子采購的主控板產(chǎn)品，價格又顯著高于其他供應(yīng)商。

一低一高之間，是否存在通過采購定價進(jìn)行利益調(diào)節(jié)的空間？這些與公司員工有著千絲萬縷歷史聯(lián)系的供應(yīng)商，其交易的商業(yè)實質(zhì)與公允性，構(gòu)成了IPO審核中一道難以逾越的信任鴻溝。

可以側(cè)面觀察的是，根據(jù)同花順iFind數(shù)據(jù)終端統(tǒng)計，2022~2024年惠康科技的應(yīng)收賬款應(yīng)收票據(jù)周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為37天、48天和21天，但是同期應(yīng)付賬款，應(yīng)付票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)分別是238天、233天和223天，應(yīng)付賬款支付周期極長，兩者形成的巨大“時間差”為公司提供了大量的無息運營資金。

反觀可比公司新寶股份、雪人集團(tuán)、澳柯瑪?shù)?，二者差異絕不至于如此離譜。惠康科技的規(guī)模并不突出，理應(yīng)不具備如此強勢的地位，其中門道令人疑惑。

財務(wù)視角下的異常數(shù)據(jù)鏈

拋開復(fù)雜的關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，僅審視惠康科技自身的財務(wù)報表，一系列相互印證的異常數(shù)據(jù)已足夠編織出一條高風(fēng)險線索鏈。首當(dāng)其沖的是應(yīng)收賬款的異常膨脹。

從2022年末到2025年6月末，公司應(yīng)收賬款余額從2.15億元激增至6.26億元，增幅接近三倍，遠(yuǎn)快于同期營收增長。更關(guān)鍵的是，應(yīng)收賬款占當(dāng)期營業(yè)收入的比例從11.16%飆升至45.03%。這意味著公司銷售回款速度大幅放緩，大量利潤停留在紙面?zhèn)鶛?quán)上。應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率從2022年的9.13次惡化至2025年上半年的2.49次（年化），印證了資金回收效率的急劇下降。

其中，對前述第一大客戶寧波灝米的應(yīng)收賬款狀況堪稱極端案例。這種銷售額幾乎百分之百轉(zhuǎn)化為逾期應(yīng)收款的模式，背離了基本的商業(yè)信用邏輯。

結(jié)合招股書披露的“第三方回款”現(xiàn)象——即客戶通過關(guān)聯(lián)方或第三方支付平臺付款，且比例常年居高——不禁讓人懷疑，是否存在通過體外資金循環(huán)制造虛假銷售回款的嫌疑。復(fù)雜的回款路徑為掩蓋真實交易狀態(tài)提供了操作空間。

與應(yīng)收賬款激增相伴的，是存貨的異常堆積。在“以銷定產(chǎn)”的模式下，惠康科技2025年6月末的庫存商品賬面余額較2024年末增長了41.76%。然而，同期以訂單生產(chǎn)為主的ODM業(yè)務(wù)，其庫存商品的訂單覆蓋率卻從75%下降至61%。

自主品牌OBM的庫存商品更是完全沒有訂單覆蓋。在營收下滑的背景下，這種背離銷售趨勢的大規(guī)模備貨缺乏合理解釋。存貨，尤其是庫存商品，成為另一個可能沉淀虛增利潤或調(diào)節(jié)成本的資產(chǎn)科目。

所有這些財務(wù)操作的最終結(jié)果，都會清晰地體現(xiàn)在現(xiàn)金流量表上，而這里出現(xiàn)了最難以粉飾的警報。2025年1-6月，惠康科技賬面上錄得2.05億元凈利潤，但同期經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額僅有0.11億元，兩者出現(xiàn)嚴(yán)重背離。

全年來看，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額同比暴跌近五成。利潤沒有帶來對應(yīng)的真金白銀，它被困在了不斷增長的應(yīng)收賬款和存貨里，構(gòu)成了典型的“紙面富貴”。現(xiàn)金流與利潤的脫節(jié)，經(jīng)營現(xiàn)金流惡化恰好與前述應(yīng)收賬款暴增、存貨積壓的跡象同步。

這可能構(gòu)成了一個完整的異常鏈條：“虛增利潤 → 虛增應(yīng)收賬款或存貨 → 經(jīng)營活動現(xiàn)金流枯竭”。

募資謎題與最后的審視

在業(yè)績波動、關(guān)聯(lián)疑云和財務(wù)數(shù)據(jù)異常的重重包圍下，惠康科技此次計劃募集17.97億元資金的必要性，也顯得格外突兀。

截至2025年6月末，公司貨幣資金余額高達(dá)12.19億元，無短期借款，資產(chǎn)負(fù)債率已降至58%的相對健康水平。其計劃投入最大的募投項目——前灣二號生產(chǎn)基地，總投資7.58億元，公司賬上現(xiàn)金足以覆蓋。

一邊是充裕的賬面資金，一邊是實控人家族在報告期內(nèi)通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓累計套現(xiàn)5.61億元，另一邊卻又向公眾投資者伸手募集近18億巨資。

這種資金狀況與融資需求之間的巨大反差，自然引發(fā)市場對于募資項目真實性與緊迫性的質(zhì)疑，以及對于實控人是否意在利用上市平臺進(jìn)行新一輪資本套現(xiàn)的擔(dān)憂。

另外，惠康科技深刻的家族化治理印記明顯，公司的權(quán)力核心高度集中于實控人陳越鵬家族。

陳越鵬本人任董事長兼總經(jīng)理，其妻曾長期擔(dān)任財務(wù)總監(jiān)，其女任投資總監(jiān)，其妹任采購中心總監(jiān)。董事會與關(guān)鍵管理崗位的家族化，讓人擔(dān)憂決策的獨立性與內(nèi)控的有效性——尤其是當(dāng)采購總監(jiān)正是實控人親妹妹時，外界對供應(yīng)商篩選與定價公允性的質(zhì)疑便有了更具體的落點。

家族的輻射范圍不止于企業(yè)內(nèi)部。報告期內(nèi)，與惠康科技發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的，還包括由陳越鵬父親兄弟姐妹的配偶、姐妹的子女等親屬所控制的企業(yè)，涉及塑料制品、工藝品采購等，每年交易額在兩千萬元上下。這張清晰的親屬交易網(wǎng)絡(luò)，描繪了一個封閉的商業(yè)生態(tài)。

更具爭議的資本操作發(fā)生在上市前夕。2021年，惠康科技通過員工持股平臺實施股權(quán)激勵，實控人外甥丁辰楠以1.5元/股的低價入股員工持股平臺長興羽鵬，遠(yuǎn)低于公允價值的12.07元/股，折價率高達(dá)87.6%，公司為此承擔(dān)了528.29萬元的股權(quán)支付費用。公司稱丁辰楠為顧問，基于其提供的服務(wù)低價授予股權(quán)，但未披露具體服務(wù)內(nèi)容與價值。

這些發(fā)生在上市進(jìn)程中的資本安排，模糊了激勵與饋贈的邊界，也讓外界對公司的治理規(guī)范與股東利益保護(hù)打上問號。

即將開始的3月5日二次上會，對惠康科技而言是一場大考。監(jiān)管層需要評估的，不僅僅是更新后的2025年全年數(shù)據(jù)，更是公司對前述所有核心疑點是否給出了足以令人信服的、有實質(zhì)證據(jù)支撐的澄清。

那些與員工歷史交織的供應(yīng)商，其交易公允性能否通過最嚴(yán)格的資金流水穿透核查來證明？

對寧波灝米等客戶的銷售暴漲與回款異常，能否提供驗證其最終銷售與商業(yè)合理性的過硬證據(jù)？

存貨的真實性與價值，能否經(jīng)受住突擊式的現(xiàn)場監(jiān)盤？

家族化的治理結(jié)構(gòu)，如何證明其具備保護(hù)公眾投資者利益的獨立決策能力？

惠康科技的案例，折射出許多傳統(tǒng)制造企業(yè)在邁向資本市場過程中共同的挑戰(zhàn)：如何將過往基于地緣、親緣關(guān)系的非正式商業(yè)網(wǎng)絡(luò)，轉(zhuǎn)化為透明、規(guī)范、經(jīng)得起審視的現(xiàn)代企業(yè)制度；如何讓高速增長的財務(wù)數(shù)字，具備扎實的現(xiàn)金流支撐和清晰的業(yè)務(wù)邏輯；如何在上市前夜，處理好歷史遺留的治理瑕疵與利益安排。

最終，市場等待的不僅是一個“通過”或“否決”的結(jié)果，更是一個關(guān)于透明、真實與規(guī)范的明確信號。對于投資者而言，無論結(jié)局如何，解剖惠康科技IPO過程中暴露出的這些復(fù)雜紋理，其價值已遠(yuǎn)超單次申購決策本身——它是一堂關(guān)于如何審視一家?guī)в袧夂駛鹘y(tǒng)烙印的公司，其光鮮財報背后究竟站著什么的風(fēng)險識別課。