文 | 新立場(chǎng)Pro

這個(gè)春節(jié)，互聯(lián)網(wǎng)巨頭們用數(shù)十億真金白銀砸出了一場(chǎng)聲勢(shì)浩大的紅包雨，試圖強(qiáng)行拉高 AI 應(yīng)用的滲透率。但在聚光燈之外的隱形戰(zhàn)場(chǎng)上，另一場(chǎng)決定中國(guó) AI 行業(yè)真實(shí)位次的較量，交卷速度比預(yù)想中更快。

截至發(fā)稿前，市場(chǎng)的喧囂已然歸位：豆包重新穩(wěn)住榜首，千問(wèn)守住第二，而部分靠紅包沖量的產(chǎn)品排名正隨著假期結(jié)束大幅回落。業(yè)內(nèi)人士直言，紅包拉新的 7 日留存率可能不到 20% —— 巨額補(bǔ)貼買(mǎi)來(lái)了瞬時(shí)的流量波峰，卻沒(méi)能買(mǎi)到用戶(hù)真正的停留。

這種“快進(jìn)快出”的殘酷現(xiàn)實(shí)，正是 2 月 AI 大模型行業(yè)史無(wú)前例發(fā)布潮的縮影。短短 15 天內(nèi)，國(guó)內(nèi)外共計(jì)發(fā)布 20 余款大模型產(chǎn)品，覆蓋通用、代碼、視覺(jué)及視頻生成等五大核心賽道。這波競(jìng)速將大模型的技術(shù)競(jìng)爭(zhēng)推向頂峰，資本市場(chǎng)也一度給出了足以向海外巨頭看齊的定價(jià)。大年初五（2月21日），智譜與 MiniMax 在港股首個(gè)交易日雙雙暴漲，市值先后突破 3000 億港元。

一級(jí)市場(chǎng)中，有消息稱(chēng)，月之暗面最新一輪融資估值在100億到120億美元之間，這意味著月之暗面的市場(chǎng)估值在四十多天里直接翻了一倍有余，從43億美元飆升至百億美元俱樂(lè)部。

不過(guò)，智譜與 MiniMax 兩大巨頭在市值短暫沖破 3000 億大關(guān)后均步入回調(diào)，目前均在 2500 億左右波動(dòng)，合計(jì)市值蒸發(fā)近千億港元。全球股市在此前“AI恐慌”后的反彈動(dòng)能顯露疲態(tài)，亞太市場(chǎng)早盤(pán)的科技股狂歡正面臨考驗(yàn)。即便是英偉達(dá)強(qiáng)勁的季度業(yè)績(jī)也未能徹底消除市場(chǎng)對(duì)人工智能投資前景的疑慮。

聚光燈之外，另一場(chǎng)決定中國(guó) AI 行業(yè)真實(shí)位次的較量，才剛剛交卷。

決定勝負(fù)的“隱形戰(zhàn)場(chǎng)”

在海外，OpenAI 將火力集中在垂直賽道，推出了代碼專(zhuān)用大模型 GPT-5.3-Codex 及其細(xì)分版本；而谷歌 DeepMind 與 Anthropic 則堅(jiān)守通用底座的迭代，先后發(fā)布 Gemini 2.0 Pro 與 Claude Opus 4.6。

視線(xiàn)拉回國(guó)內(nèi)，這同樣是一次毫無(wú)保留的肌肉秀。字節(jié)跳動(dòng)更新了豆包 2.0；阿里發(fā)布了 Qwen 3.5；螞蟻集團(tuán)作為后起之秀，一口氣開(kāi)源了 Ming-flash-omni-2.0 等三款基座大模型，并專(zhuān)門(mén)成立“大模型技術(shù)創(chuàng)新部”為企業(yè)版鋪路。此外，智譜、階躍星辰、月之暗面、MiniMax 等創(chuàng)企，則構(gòu)成了此輪技術(shù)上新的絕對(duì)主力。

國(guó)產(chǎn)模型的集體亮劍，直接引發(fā)了全球權(quán)威大模型評(píng)測(cè)榜單 LMArena 的大換血。這其中，最讓行業(yè)意外的是字節(jié)跳動(dòng)的 Seed 2.0。作為首次亮相的旗艦，其 Dola-Seed-2.0-preview 版本不僅拿下了國(guó)內(nèi)綜合排名榜首，更強(qiáng)勢(shì)擠進(jìn)全球前十，位列第 9。

在被視為模型邏輯“硬通貨”的 Coding（編程）和 Hard Prompts（高難度指令）測(cè)試中，Seed 2.0 分別位居全球第 7 和第 8。這證明了在處理復(fù)雜邏輯和生產(chǎn)力場(chǎng)景下，字節(jié)已經(jīng)具備了與 Google 和 OpenAI 正面硬剛的硬核實(shí)力。

兩年前 Sora 爆火時(shí)，字節(jié)按下了發(fā)布半成品（MagicVideo-V2）的沖動(dòng)，花了一整年時(shí)間清洗抖音與 TikTok 的海量非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，并通過(guò)引進(jìn)前 Google 科學(xué)家吳永輝補(bǔ)齊了基座研發(fā)的拼圖。

緊隨其后的，是智譜 GLM-5、百度 Ernie-5.0-0110 以及阿里 Qwen3.5，分別位列 16、17、18 名。多模態(tài)在這一輪更新中已成為標(biāo)配，大模型正在從單一的對(duì)話(huà)工具，躍升為整合了內(nèi)容、視覺(jué)與 Agent（智能體）的“智能操作系統(tǒng)”。

大廠(chǎng)們可以選擇用虧損和“鈔能力”去搶奪 C 端的話(huà)語(yǔ)權(quán)，但對(duì)于沒(méi)有無(wú)限流量池的創(chuàng)業(yè)公司而言，話(huà)語(yǔ)權(quán)和商業(yè)化的生死線(xiàn)，只能由模型本身的智力水平來(lái)決定。自 2026 年初相繼在港股 IPO 后，智譜和 MiniMax 的股價(jià)隨著技術(shù)迭代水漲船高。

特別是 2 月 12 日兩家公司上架新一代模型后，市值雙雙創(chuàng)下歷史新高。截至 2 月 17 日，智譜的盤(pán)中最高市值超過(guò) 2200 億港元，MiniMax 突破 2600 億港元，較上市初期翻了四至五倍。

這種狂熱并非全無(wú)邏輯。以海外標(biāo)桿 Anthropic 為例，其 ARR（年度經(jīng)常性收入）從 2023 年的 1 億美元暴漲至 2026 年 2 月的 140 億美元，支撐起了 3800 億美元的最新估值，對(duì)應(yīng) 27 倍的動(dòng)態(tài)市銷(xiāo)率（PS）。國(guó)內(nèi)的一線(xiàn)創(chuàng)企在技術(shù)上已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了對(duì)海外的緊密追趕，資本市場(chǎng)愿意給予幾百倍的超高 PS，本質(zhì)上是買(mǎi)單其未來(lái)三年十倍以上的營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)期。

二級(jí)市場(chǎng)的造富神話(huà)，迅速點(diǎn)燃了一級(jí)市場(chǎng)捕手們的 FOMO（錯(cuò)失恐懼癥）情緒。他們將目光投向了尚未上市的月之暗面（Kimi）。春節(jié)剛過(guò)，月之暗面便無(wú)縫開(kāi)啟了新一輪融資，由阿里、騰訊、五源資本等老股東領(lǐng)投，融資額超 7 億美元且已超募，公司估值被推高至 100 億-120 億美元。這個(gè)數(shù)字，甚至已經(jīng)超過(guò)了智譜和 MiniMax 年初的 IPO 發(fā)行市值。

投資機(jī)構(gòu)不是慈善家，他們?cè)敢庠诙?jí)市場(chǎng)已有標(biāo)的的情況下，繼續(xù)在一級(jí)市場(chǎng)重注 Kimi，是因?yàn)榭吹搅吮l(fā)式的基本面反轉(zhuǎn)。1 月 27 日，Kimi 發(fā)布并開(kāi)源了迄今最全能的模型 K2.5。發(fā)布不到一個(gè)月，Kimi 近 20 天的累計(jì)收入直接超越了 2025 年全年的總收入。更關(guān)鍵的是，收入結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變——受全球付費(fèi)用戶(hù)和 API 調(diào)用量大漲驅(qū)動(dòng)，Kimi 的海外收入已歷史性地超過(guò)了國(guó)內(nèi)收入。

在沒(méi)有任何營(yíng)銷(xiāo)紅包加持的情況下，Kimi 依靠純粹的模型能力，在 OpenClaw 的模型調(diào)用榜中穩(wěn)居第一。事實(shí)證明，只要模型足夠聰明，商業(yè)化的齒輪就會(huì)自動(dòng)咬合并瘋狂運(yùn)轉(zhuǎn)。

當(dāng)通用對(duì)話(huà)模型的及格線(xiàn)被拉平，巨頭與創(chuàng)企們不約而同地將目光投向了下一個(gè)戰(zhàn)略高地，也就是垂直專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域，尤其是代碼（Coding）與智能體（Agent）賽道。與吟詩(shī)作對(duì)的閑聊不同，寫(xiě)代碼和執(zhí)行復(fù)雜任務(wù)，要求模型必須具備慢思考的能力。而這也是檢驗(yàn)大模型是否能從“玩具”變成“生產(chǎn)力工具”的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

OpenRouter與a16z聯(lián)合發(fā)布的《2025 AI使用報(bào)告》顯示，覆蓋超100萬(wàn)億Token的匿名元數(shù)據(jù)。里面有一組數(shù)據(jù)極其關(guān)鍵——編程任務(wù)的Token占比從2025年初的11%飆到了50%以上，已成為平臺(tái)最大的單一使用品類(lèi)。

硅谷和中國(guó)的大廠(chǎng)也把“Coding”做成了產(chǎn)品級(jí)動(dòng)作。在最新的評(píng)測(cè)中，智譜的 GLM-5 以 1452 的評(píng)分躋身全球前八，成為唯一殺入該單項(xiàng)前十的國(guó)產(chǎn)力量；月之暗面的 Kimi K2.5-thinking 雖然綜合排名在第 19，但在數(shù)學(xué)（Math）維度高居全球第 8，在專(zhuān)家（Expert）維度排名第 10。通過(guò)引入強(qiáng)化學(xué)習(xí)和復(fù)雜的思考機(jī)制，國(guó)產(chǎn)模型在數(shù)理邏輯和極高難度的理科問(wèn)題上，已經(jīng)超越了許多排名靠前的傳統(tǒng)通用模型。

架構(gòu)的演進(jìn)也在印證這一點(diǎn)。硅谷 Anthropic 發(fā)布的 Claude Code 被定義為工程型 Agent，而 Kimi 2.5 則前瞻性地推出了“Agent Swarm（智能體集群）”架構(gòu)。通過(guò)調(diào)度多達(dá) 100 個(gè) Agent 分身，Kimi 2.5 能夠并行處理 1500 個(gè)步驟并完成極其復(fù)雜的任務(wù)。這標(biāo)志著單一 Agent 的時(shí)代徹底成為歷史，模型學(xué)會(huì)了“自我反思”與“任務(wù)拆解”。

與此同時(shí)，底層基座的門(mén)檻正在被巨頭強(qiáng)行拉低。阿里千問(wèn) Qwen 3.5 的 API 價(jià)格已經(jīng)殺到了每百萬(wàn) Token 僅 0.8 元，且極有可能在開(kāi)源社區(qū)并入原生的 VLM（視覺(jué)語(yǔ)言模型）架構(gòu)；螞蟻、階躍星辰等公司也紛紛開(kāi)源核心模型。

當(dāng)?shù)讓哟竽Ｐ偷恼{(diào)用成本無(wú)限趨近于零，一個(gè)龐大的中間層生態(tài)正在悄然成型。大量服務(wù)商開(kāi)始依托開(kāi)源基座，通過(guò)“上下文工程”，將大模型塞進(jìn)垂直行業(yè)的縫隙，譬如為為金融機(jī)構(gòu)定制風(fēng)控，為醫(yī)療企業(yè)輔助診斷，或者是為制造業(yè)調(diào)度生產(chǎn)。

而能活到最后的，永遠(yuǎn)是那些掌握最強(qiáng)算力、沉淀最深數(shù)據(jù)，并能寫(xiě)出最優(yōu)雅代碼的人。

降本增效是唯一的避風(fēng)港？

春節(jié)后的港股首個(gè)交易日，是一場(chǎng)屬于中國(guó) AI 創(chuàng)企的盛宴。智譜單日暴漲 42.72%，收盤(pán)報(bào) 725 港元，總市值直接沖破 3232 億港元。同一天，MiniMax 亦大漲超 14%，報(bào) 970 港元/股。兩家公司的市值攜手跨越了 3000 億港元的大關(guān)。

撐起這場(chǎng)狂歡的，是一份看似無(wú)可挑剔的商業(yè)化成績(jī)單。以智譜為例，在發(fā)布 GLM-5 的同一天，它做出了一個(gè)違背互聯(lián)網(wǎng)早期“免費(fèi)換規(guī)�！背＠淼膭�(dòng)作——全線(xiàn)漲價(jià)。核心產(chǎn)品套餐整體漲幅最低 30%，海外版訂閱價(jià)格最高直接翻倍，甚至取消了新用戶(hù)的首單優(yōu)惠。

但令人意外的是，用戶(hù)依然在為此買(mǎi)單。數(shù)據(jù)顯示，智譜的付費(fèi)用戶(hù)數(shù)已達(dá)到 270 萬(wàn)，今年 1 月甚至因?yàn)橛脩?hù)調(diào)用量激增，不得不將套餐每日可銷(xiāo)售量削減至原來(lái)的 20%，開(kāi)啟了罕見(jiàn)的“限售模式”。

MiniMax 同樣在證明自己的造血能力。2 月 13 日發(fā)布的 MiniMax M2.5 文本模型，上線(xiàn)不到一周便迅速登頂 OpenRouter 的 Token 調(diào)用榜首。在 2 月 9 日至 15 日的統(tǒng)計(jì)周期內(nèi)，僅 M2.5 一個(gè)模型就貢獻(xiàn)了 1.44T 的 Token 調(diào)用量，規(guī)模超過(guò)了 Kimi K2.5、GLM-5 和 DeepSeek V3.2 的總和。

API 調(diào)用的爆發(fā)和 B 端定制服務(wù)的增長(zhǎng)，讓 AI 企業(yè)的營(yíng)收模式從單一的“融資燒錢(qián)補(bǔ)貼”轉(zhuǎn)向了“多元變現(xiàn)”。這是催生資本市場(chǎng)對(duì) AI 重新估值的基本盤(pán)。

然而，狂歡往往與恐慌相伴相生。短暫突破 3000 億港元后，智譜和 MiniMax 的股價(jià)迎來(lái)了毫無(wú)征兆的暴跌。至 2 月 23 日收盤(pán)，智譜重挫 22.76%，MiniMax 跌去 13.35%，二者市值在短短幾天內(nèi)合計(jì)蒸發(fā)近千億港元。這種劇烈的震蕩表明：即便模型能力在穩(wěn)步提升，即便 B 端營(yíng)收初見(jiàn)成效，但資本對(duì)于“過(guò)熱的 AI 經(jīng)濟(jì)”和“難以收回的沉沒(méi)成本”的恐慌，依然無(wú)法消除。

事實(shí)上，這種恐慌并非中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有。在大洋彼岸的硅谷，一場(chǎng)名為“CapEx Panic”（資本支出恐慌）的情緒正在華爾街的交易臺(tái)上迅速蔓延。

麥肯錫在最新發(fā)布的《2025 人工智能現(xiàn)狀報(bào)告》中提到，雖然 88% 的組織已經(jīng)至少在一個(gè)職能部門(mén)中使用了 AI，64% 的企業(yè)利用 AI 進(jìn)行創(chuàng)新，且高績(jī)效企業(yè)將超過(guò) 20% 的數(shù)字預(yù)算投入到人工智能領(lǐng)域，但最終，只有區(qū)區(qū) 6% 的企業(yè)看到了顯著的息稅前利潤(rùn)（EBIT）增長(zhǎng)。

巨大的投入沒(méi)有換來(lái)對(duì)等的利潤(rùn)，這讓華爾街的耐心達(dá)到了臨界點(diǎn)。作為全球 AI 算力總龍頭的英偉達(dá)，成為了這場(chǎng)情緒博弈的最佳觀(guān)測(cè)站。在最新的財(cái)報(bào)中，英偉達(dá)預(yù)計(jì)第一季度營(yíng)收將在 764 億美元至 796 億美元之間，這已經(jīng)超過(guò)了分析師 728 億美元的平均預(yù)期。

但這份“超預(yù)期”的答卷，卻換來(lái)了盤(pán)后的股價(jià)跳水，最終僅微漲 0.2%，并直接拖累納斯達(dá)克 100 指數(shù)期貨下跌。原因很簡(jiǎn)單，資本的胃口已經(jīng)被無(wú)限撐大，一部分樂(lè)觀(guān)的交易員此前期望的是接近 800 億美元的指引。正如 Pepperstone Group 研究策略師指出，交易員對(duì)英偉達(dá)的預(yù)期已被“充分定價(jià)”，市場(chǎng)要求的不再是確認(rèn)現(xiàn)狀，而是“再度加速”。

當(dāng)英偉達(dá)未能就未來(lái)的驅(qū)動(dòng)因素提供更多細(xì)節(jié)，甚至暗示了對(duì)過(guò)熱 AI 經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂(yōu)時(shí)，對(duì)估值高度敏感的華爾街立刻選擇了用腳投票�；A(chǔ)設(shè)施投資的可持續(xù)性，被打上了一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

畢竟，購(gòu)買(mǎi)英偉達(dá)顯卡的巨頭們，正在承受著史無(wú)前例的現(xiàn)金流失血。在剛剛過(guò)去的財(cái)報(bào)季中，華爾街投行們算出了一筆賬：谷歌、微軟、亞馬遜和 Meta 四家巨頭，預(yù)計(jì) 2026 全年的資本支出（CapEx）總額將突破令人咋舌的 6500 億美元。僅僅為了維持這場(chǎng)游戲不下牌桌，巨頭們必須燒掉相當(dāng)于好幾個(gè)超級(jí)獨(dú)角獸市值的真金白銀去購(gòu)買(mǎi)芯片、建設(shè)數(shù)據(jù)中心乃至配套電廠(chǎng)。

當(dāng)資本失去耐心，證明 AI 能賺錢(qián)，也成為了硅谷巨頭們財(cái)報(bào)會(huì)上最重要的防御戰(zhàn)。在四季度財(cái)報(bào)中，谷歌不得不極其刻意地將 AI 驅(qū)動(dòng)的收入增長(zhǎng)前置。

面對(duì) Google Cloud 高達(dá) 47.8% 的同比增長(zhǎng)，CEO 皮查伊重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)：AI 基礎(chǔ)設(shè)施不僅驅(qū)動(dòng)了云業(yè)務(wù)，也提升了公司整體業(yè)績(jī)。

谷歌必須向股東證明，AI 賺的錢(qián)，已經(jīng)足以覆蓋掉那些昂貴的服務(wù)器折舊和驚人的電費(fèi)賬單，實(shí)現(xiàn)了商業(yè)邏輯上的“自我融資”。微軟也在同步執(zhí)行這一策略。在其財(cái)報(bào)聲明中，清晰地標(biāo)注了得益于 OpenAI 的投資收益與云端 AI 服務(wù)的拉動(dòng)，公司凈利潤(rùn)得以實(shí)現(xiàn) 60% 的同比暴增。

這種由硅谷發(fā)源的“財(cái)報(bào)敘事轉(zhuǎn)換”，正在迅速傳導(dǎo)回國(guó)內(nèi)。

在經(jīng)歷了春節(jié)期間動(dòng)輒數(shù)十億的紅包大戰(zhàn)與算力狂飆后，可以預(yù)見(jiàn)的是，在即將到來(lái)的財(cái)報(bào)季中，國(guó)內(nèi)也將不再僅僅向股東談?wù)摗白非笾悄苌舷蕖钡募夹g(shù)理想。轉(zhuǎn)而將敘事重心轉(zhuǎn)移到具體的商業(yè)指標(biāo)上，他們需要重點(diǎn)宣傳 AI 究竟降低了多少獲客成本（CAC），如何通過(guò)精準(zhǔn)分發(fā)提升了廣告的轉(zhuǎn)化率與 eCPM，以及那些被調(diào)用的開(kāi)源模型如何拉動(dòng)了阿里云、騰訊云們的 ARPU 值。

無(wú)論是一級(jí)市場(chǎng)的爆炒，還是除夕夜的狂歡，商業(yè)的本質(zhì)從未改變。只有實(shí)打?qū)嵉摹敖当驹鲂А睌?shù)據(jù)，才能向股東們證明：這幾百億的紅包和幾千億的算力投入，是一次真正通過(guò)技術(shù)通縮效應(yīng)（Deflationary Effect）重構(gòu)商業(yè)模型的偉大戰(zhàn)役。

發(fā)再多的紅包，拉再高的日活，如果不能最終轉(zhuǎn)化為財(cái)報(bào)上的 Revenue（營(yíng)收）和 Profit（利潤(rùn)），在這場(chǎng)殘酷的周期中，終將被毫不留情地淘汰。

自2023年以來(lái)，微軟、Meta、亞馬遜和谷歌為構(gòu)建“智能網(wǎng)格”投入的資本支出增長(zhǎng)了4倍以上。科技巨頭們實(shí)際上正在經(jīng)歷一次身份的蛻變：從輕資產(chǎn)的軟件公司，轉(zhuǎn)變?yōu)橹刭Y產(chǎn)的公用事業(yè)公司。

它們?cè)絹?lái)越像當(dāng)年的愛(ài)迪生通用電氣公司。它們通過(guò)鋪設(shè)海底光纜、建設(shè)核電站（或投資小型模塊化反應(yīng)堆）、堆疊數(shù)百萬(wàn)顆 ASIC 和 GPU，構(gòu)建了一張覆蓋全球的“智能電網(wǎng)”。

而在這場(chǎng)智能博弈中，最確定的贏家或仍是臺(tái)積電、英偉達(dá)、博通以及SK海力士這些供應(yīng)鏈上游商家。這些企業(yè)持續(xù)享受著“算力大基建”的紅利，也為市場(chǎng)解釋了為何阿里與字節(jié)搶灘進(jìn)入芯片領(lǐng)域。

2026年的春節(jié)，我們?cè)趽尲t包、巨頭在燒算力、初創(chuàng)在跑垂直。傳統(tǒng)的砸錢(qián)拉新到留存轉(zhuǎn)化的鏈條在AI產(chǎn)品上是斷裂的。中間缺了一環(huán)：場(chǎng)景教育。你得先告訴用戶(hù)，你可以用它寫(xiě)周報(bào)、幫孩子檢查作業(yè)、做短視頻腳本，他才會(huì)真的打開(kāi)產(chǎn)品去試。否則紅包花完了，產(chǎn)品還是躺在手機(jī)里吃灰。

《新立場(chǎng)》認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，持有人工智能建設(shè)資產(chǎn)，基本面比宏觀(guān)流動(dòng)性沖擊更重要。因?yàn)闊o(wú)論這場(chǎng)“模型大戰(zhàn)”誰(shuí)勝誰(shuí)負(fù)，人類(lèi)社會(huì)通往智能化未來(lái)的底層設(shè)施，已經(jīng)在這場(chǎng)春節(jié)的喧囂中，完成了最關(guān)鍵的一次合龍。