作為港股首家披露完整財(cái)年的大模型公司，MiniMax 2025 年年報(bào)擊碎了一個(gè)流傳已久的行業(yè)共識(shí)：模型廠商注定是在給算力廠商白打工。

25.4% 的毛利率，相比 2024 年的 12.2% 實(shí)現(xiàn)了翻倍。

這個(gè)數(shù)字的出現(xiàn)，宣告了 AI 產(chǎn)業(yè)的一個(gè)權(quán)力轉(zhuǎn)折點(diǎn)——中國 AI 產(chǎn)業(yè)率先實(shí)現(xiàn)的不是硬件的平替，而是“Token的出口”，或者說，是智能的出口。

或許從今年開始，中國科技的智能出口將先于高端工業(yè)出口，率先打通品牌化的科技出口路徑。

AI商業(yè)化的范式轉(zhuǎn)移

先看成績(jī)，MiniMax2025年達(dá)到了25.4% 的毛利率。在 2024 年，這個(gè)數(shù)字僅為 12.2%。

毛利率翻倍的背后，不是因?yàn)樗懔ψ儽阋肆耍且驗(yàn)?MiniMax 掌握了 “效率杠桿”。通過 MoE（混合專家模型）架構(gòu)以及 Linear Attention（線性注意力機(jī)制）的迭代，MiniMax 支撐起 158.9% 營收增長(zhǎng)的研發(fā)支出，僅僅增長(zhǎng)了 33.8%。

在 2025 年全球算力價(jià)格依然堅(jiān)挺的背景下，MiniMax 給出了一個(gè)證明：AI 終于回歸了軟件的本質(zhì)——即通過算法對(duì)底層硬件的“超額剝削”，來獲取邊際成本遞減的暴利。

當(dāng) 25.4% 的毛利率意味著中國 AI 可能已經(jīng)跨越了“數(shù)字組裝廠”的初級(jí)階段，開始利用算法效率來對(duì)沖算力的昂貴溢價(jià)。

在當(dāng)下的 AI 敘事中，產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值會(huì)持續(xù)向上游算力層富集，掘金者最終都會(huì)變成鏟子廠商的搬運(yùn)工。也就是說，算力硬件會(huì)比大模型和算法公司擁有更高的收益確定性。但 MiniMax 和摩爾線程的最新數(shù)據(jù)，道出了這樣一種可能：價(jià)值正在向具備“場(chǎng)景掌控力”的環(huán)節(jié)回流。

不可否認(rèn)的是，市場(chǎng)偏好正在發(fā)生微妙的漂移：2024 年，市場(chǎng)更愿意給算力廠商 50 倍甚至 100 倍的 PS（市銷率）估值，因?yàn)樗懔υO(shè)備是“確定性”；但在 2026 年，當(dāng) MiniMax 證明了模型可以通過 25% 的毛利實(shí)現(xiàn)規(guī)?；@客時(shí)，資本開始意識(shí)到，那個(gè)掌握了用戶入口和 Token 分發(fā)權(quán)的平臺(tái)，才是整個(gè) AI 生態(tài)中最終的定價(jià)者。

這種權(quán)力位移解釋了為什么 MiniMax 的股價(jià)能走出驚人的漲幅，也解釋了為什么摩爾線程在營收暴增的同時(shí)，依然要在財(cái)報(bào)中表現(xiàn)出極度的審慎。

前不久，摩爾線程也公布上市后的首次財(cái)報(bào)，15.05 億元人民幣的營業(yè)收入，同比 243.37% 的跨越式增長(zhǎng)，這說明在 2025 年的算力荒中，摩爾線程精準(zhǔn)地接住了大模型廠商和智算中心溢出的需求。對(duì)于算力層來說，投資回報(bào)幾乎沒有延遲。只要下游在擴(kuò)容，硬件廠商的流水就是即時(shí)兌現(xiàn)的。

但上市并不意味著安全，盡管營收翻倍，但摩爾線程依然背負(fù)著 10.24 億元的歸母凈虧損。對(duì)于一家在科創(chuàng)板聚光燈下的芯片公司，真正的挑戰(zhàn)不是“造出一張卡”，而是如何從日趨擁擠的國產(chǎn)芯片賽道中“活下來”。

2026 年的國產(chǎn) GPU 賽道已經(jīng)不再是藍(lán)海。壁仞科技（Biren Technology）、燧原科技（Enflame）、寒武紀(jì)（Cambricon）以及華為海思，都在萬卡集群的門口虎視眈眈。在這個(gè)賽道，技術(shù)指標(biāo)（TFLOPS）的領(lǐng)先往往只能維持一個(gè)季度，真正的護(hù)城河在于“生態(tài)兼容性”。

摩爾線程在財(cái)報(bào)中反復(fù)強(qiáng)調(diào)對(duì) MiniMax M2.5、Kimi K2.5 等 SOTA 模型的深度適配，這或許是一種生存焦慮的財(cái)務(wù)表達(dá)。

在國產(chǎn)芯片領(lǐng)域，如果你的芯片不能跑通最頭部的模型，那么它就是一塊昂貴的硅片，而不是算力。隨著賽道內(nèi)玩家對(duì)有限的 B 端政府訂單和 AIDC（智算中心）額度的激烈爭(zhēng)奪，摩爾線程必須證明其 MTT S5000 系列不僅是“備胎”，而是能產(chǎn)生實(shí)際業(yè)務(wù)增量的生產(chǎn)力工具。

AI 的商業(yè)邏輯，正隨著供應(yīng)鏈變化及技術(shù)發(fā)展，悄然發(fā)生著轉(zhuǎn)變。

Token 出海？智能出海！

就在今年初，Anthropic上周五為其代理推出的法律插件，觸發(fā)了相關(guān)股票的集體暴跌，多只個(gè)股跌幅超過15%。由于市場(chǎng)對(duì)商業(yè)發(fā)展公司和華爾街大型另類投資公司的股票普遍持有軟件業(yè)務(wù)的擔(dān)憂加劇，這些公司的股票也遭受重創(chuàng)。

市場(chǎng)驚呼：Saas 不存在了。 AI 廠商們只需淡然一句：消滅你，與你何干。

而 MiniMax 們則希望對(duì)此更進(jìn)一步，在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，閆俊杰表示：辦公場(chǎng)景的發(fā)展速度同樣值得關(guān)注，這是一個(gè)比編程市場(chǎng)空間更大的領(lǐng)域。

閆俊杰指出，職場(chǎng)中需要編程的人數(shù)相對(duì)有限，而辦公場(chǎng)景覆蓋了絕大多數(shù)白領(lǐng)人群，這一廣闊市場(chǎng)才剛剛起步。

AI 終于展現(xiàn)出了軟件應(yīng)有的規(guī)模效應(yīng)。更可怕的是，MiniMax營收中的70%來自海外市場(chǎng)。一場(chǎng)關(guān)于 Token 智能出口的生意正在不斷升級(jí)。

這是一種純粹的“智力貿(mào)易”：Token 的流動(dòng)是無感的，也是瞬時(shí)的。而這樣的出口模式，甚至是最經(jīng)濟(jì)的。

相比于硬件廠商需要面對(duì)的倉儲(chǔ)、物流和地緣壁壘，Token 出海幾乎沒有摩擦。MiniMax 的海螺 AI 和 Talkie 在海外的爆紅，本質(zhì)上是算法在通過互聯(lián)網(wǎng)的縫隙，繞過了物理世界的層層圍堵，率先完成了“中國品牌”的全球化扎根。這種出海效率，遠(yuǎn)高于目前任何一家單純的硬件芯片公司。

在 2026 年更加復(fù)雜的宏觀背景下，MiniMax 的 Token 出海還承載了一層極其現(xiàn)實(shí)的避險(xiǎn)意義。

當(dāng)國內(nèi)算力資源因?yàn)楦鞣N因素變得昂貴且稀缺時(shí)，MiniMax 通過海外收入換回的美元現(xiàn)金流，成了它在國內(nèi)算力市場(chǎng)博弈時(shí)的“硬通貨”。10.5 億美元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，讓它在面對(duì)像上游算力廠商時(shí)，不再是一個(gè)被動(dòng)的購買者，而是一個(gè)擁有全球調(diào)度能力的戰(zhàn)略甲方。

這種“外循環(huán)”支撐“內(nèi)循環(huán)”的結(jié)構(gòu)，讓 MiniMax 成了中國 AI 產(chǎn)業(yè)鏈中一個(gè)極其獨(dú)特的觀察窗口。它證明了中國敘事下的 AI 并不一定非要局限在垂直行業(yè)的“私有化部署”中尋找微薄利潤(rùn)，它完全可以像一年前的短視頻一樣，在全球范圍內(nèi)進(jìn)行智力降維。

全球大模型第一股發(fā)布的財(cái)報(bào)，帶著一份“智能的輕盈”。他不再是需要反復(fù)推敲供應(yīng)鏈上的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，計(jì)算 CPO 、液冷和電力的一個(gè)枯燥的賬目表，而是讓業(yè)界看到了一種“輕盈”的想象力：?jiǎn)渭兊乃惴ê?，單純的出海能力?yōu)秀，也是可以存在巨大想象空間的。

截止今天收盤，MiniMax 全天最高將近 20%的漲幅，也代表了這一份財(cái)報(bào)的含金量。

在 2026 年，最稀缺的資源不再是那一塊塊發(fā)燙的 GPU，而是誰能用最少的電、最廉價(jià)的算力，吐出那個(gè)最值錢的、能夠被全球用戶買單的 Token。

當(dāng) Token 率先在海外完成品牌化，中國 AI 才真正完成了從“數(shù)字組裝廠”向“主權(quán)智力工廠”的驚險(xiǎn)一跳，那些能讓算力產(chǎn)生最高智力溢價(jià)的公司，正在定義 2026 年資本市場(chǎng)的最高話語權(quán)。