老規(guī)矩今天看Noshad：

我長期以來一直認為，人工智能對社會和經(jīng)濟將是凈利好……但與所有變革性技術(shù)一樣，它也會帶來轉(zhuǎn)型風險和不平衡的結(jié)果。贏家和輸家將并存。

從本質(zhì)上講，我認為 AI 是一個增長放大器——無論是在公司層面，還是對于那些早期且激進采用 AI 的國家。這就是為什么我認為“SaaS 末日論”（SaaSpocalypse）言過其實。正如紅杉資本的 Konstantine Buhler 所言，構(gòu)建軟件的門檻降低并不會摧毀價值，反而會擴大并濃縮市場。

我們以前看過這出戲：互聯(lián)網(wǎng)最終整合成了少數(shù)幾家萬億級巨頭。SaaS 轉(zhuǎn)型并沒有殺死甲骨文（Oracle）等傳統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)者，反而讓市場變得更大。如果說有什么不同的話，AI 正在加速同樣的動態(tài)：一個更龐大的企業(yè)軟件市場，且日益被少數(shù)規(guī)?；?、創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的平臺所控制。真正的賭注不在于 SaaS 是否崩潰，而在于識別哪些現(xiàn)有巨頭能完成整合，以及哪些新的 AI 入局者能實現(xiàn)突破。

能源：被低估的 AI 增長瓶頸

AI 面臨的被低估的風險不是競爭或模型平庸化（Commoditisation），而是能源。全球數(shù)據(jù)中心目前消耗約 460 TWh 的電力，國際能源署（IEA）預(yù)計，受 AI 工作負載驅(qū)動，這一數(shù)字在未來幾年將向 1,000+ TWh 邁進（超過日本等大型工業(yè)化國家的年耗電量）。

美國現(xiàn)狀： 超過 2,300–2,600 GW 的發(fā)電和儲能項目在排隊等待并網(wǎng)——這是當前裝機容量的兩倍多，凸顯了嚴重的輸電瓶頸。

中國現(xiàn)狀： 近年新增裝機約 1,500 GW，并計劃每年繼續(xù)增加數(shù)百 GW（僅 2026 年就達 400 GW），使美國的增量（86 GW）相形見絀。

執(zhí)行風險已清晰可見。根據(jù) Sightline Climate 的追蹤，在 2024 年以來宣布的 777 個大型數(shù)據(jù)中心（總計 190 GW）中，原定于 2026 年投產(chǎn)的 140 個項目（共 16 GW）里，目前僅有約 5 GW 在建。盡管通常建設(shè)周期為 12-18 個月，但剩余的 11 GW 仍處于“宣布”階段。

據(jù)估算，2026 年計劃產(chǎn)能的 30%–50% 可能會推遲。這是一個嚴重問題。算力隨電力規(guī)模增長。如果發(fā)電和輸電跟不上步伐，那么限制 AI 增長的瓶頸將是電，而非算法。黃仁勛、奧特曼等人都反復(fù)強調(diào)了這一點，但目前尚不清楚美國政府是否會實質(zhì)性加速電網(wǎng)擴張。

宏觀影響：通脹壓力與實際中性利率

AI 驅(qū)動的電力需求激增正在邊際收緊能源市場，這在天然氣動態(tài)和電力定價中可見一斑——在當前中東局勢不穩(wěn)的背景下，這絕非好消息。同時，AI 基礎(chǔ)設(shè)施帶來的內(nèi)存約束據(jù)報道正波及其他硬件市場，導(dǎo)致智能手機出貨量出現(xiàn)兩位數(shù)下降及設(shè)備價格上漲。這讓我回到了核心主題：通脹。

在這個周期中，我很難找到任何一個主要的結(jié)構(gòu)性力量（無論是技術(shù)、財政還是地緣政治）在短期內(nèi)不會對價格產(chǎn)生上行壓力。

我的美國宏觀核心假設(shè)是： 移民收緊將減緩 2026 年的趨勢增長，而財政刺激、大規(guī)模 AI 資本支出和寬松的金融環(huán)境將推動實際增長超過經(jīng)濟“限速”——這是通脹壓力回升的藥方。

貨幣政策辯論不應(yīng)只關(guān)注靜態(tài)的雙重使命，而需直面實際中性利率：

看跌邏輯： 如果移民減少導(dǎo)致人口和勞動力增長放緩，在其他條件不變的情況下，中性利率應(yīng)該下降。

現(xiàn)實挑戰(zhàn)： AI 資本支出（今年約 6,500 億美元，三年內(nèi)可能達 2 萬億美元）改變了平衡。投資需求的激增推高了資金價格，從而推高了 中性利率 。

目前模型估算實際中性利率約為 1.4%。加上 2% 的通脹目標，名義中性利率約為 3.4%。雖然接近目前 3.64% 的聯(lián)邦基金利率，但考慮到核心 PCE 運行在 2.75%–3% 之間，名義中性利率可能更接近 3.9%。這意味著目前的政策實際上已經(jīng)低于中性水平（偏寬松）。

市場錯配與信用風險

市場目前定價 2026 年底政策利率為 3.075%，比中性水平低約 80 個基點。除非 AI 帶來的生產(chǎn)率提高能像 Kevin Warsh 所說的那樣迅速抑制通脹，否則這種降息路徑很難成立。即使生產(chǎn)率確實提高，經(jīng)濟理論也表明這會抬高資本回報率，進而推高而非降低 中性利率 。

在投資市場方面：

軟件股： 依然疲軟。過去 12 個月，一批軟件股的遠期市盈率（P/E）壓縮了約 35%。

信用債： 投資級（IG）利差在 80-85bps 左右，幾乎沒有為不確定性提供補償。

私人信貸： 出現(xiàn)資產(chǎn)清算跡象。許多基金利用低流動性資產(chǎn)進行長期貸款，同時向習慣于每日交易的投資者提供流動性。當條件收緊時，這種期限錯配會引發(fā)連鎖反應(yīng)。

總結(jié)：由于對信用風險、AI 去中介化及地緣政治的擔憂，10 年期美債近期出現(xiàn)了 30bps 的直線上漲。情緒顯得異常脆弱。但我認為，市場過快地將“下行尾部風險”視作基準情形。一旦對 AI 和 SaaS 的焦慮消退，市場焦點將重回強勁的宏觀基本面——屆時將表現(xiàn)為美股走高和美債收益率回升。