來源：流動的PE

啟發(fā)性觀點(diǎn)

1. 在政策東風(fēng)加持下，S市場已從最初的零星交易，發(fā)展為市場化母基金、政府引導(dǎo)基金、AMC、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、信托、地方國企和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等多方參與的格局。特別是各地國資紛紛成立S基金。

2. 特別是許多錯(cuò)過了早期投資窗口的機(jī)構(gòu)，通過購買S份額來“上車”這些明星項(xiàng)目，是一種高效且風(fēng)險(xiǎn)相對可控的投資策略。S基金交易提供了一個(gè)在項(xiàng)目上市前夕獲取稀缺額度的獨(dú)特渠道。

3. 并購重組不僅為存量股權(quán)創(chuàng)投基金的底層項(xiàng)目提供了IPO之外的、更為多元和靈活的退出路徑，也為S基金的資產(chǎn)處置和價(jià)值實(shí)現(xiàn)解鎖了新的方式，有助于基金管理人采取“主動管理+并購?fù)顺觥钡牟呗?，提升基金的超額收益能力和S份額的增值空間，使其從單純的“流動性提供者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)值分享者”。

4. S份額賣方的回報(bào)預(yù)期已經(jīng)從過去追求高回報(bào)倍數(shù)轉(zhuǎn)向更加務(wù)實(shí)地關(guān)注現(xiàn)金回流（DPI）。賣方的要價(jià)更趨理性，也更愿意接受包含未來收益分成等創(chuàng)新性的交易結(jié)構(gòu)。這為S基金買方創(chuàng)造了更多雙贏的交易機(jī)會，這種變化為S基金買方創(chuàng)造了極為有利的談判環(huán)境，能夠以更合理的折扣、更靈活的結(jié)構(gòu)，獲取優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)。

5. S基金市場正從一個(gè)小眾、非主流的流動性補(bǔ)充工具快速成長為整個(gè)私募股權(quán)生態(tài)中不可或缺的核心環(huán)節(jié)。

1月15日，由晨哨集團(tuán)主辦的“第四屆私募股權(quán)基金流動性峰會暨2024-2025年度S基金金哨獎(jiǎng)?lì)C獎(jiǎng)典禮”在上海虹橋基金小鎮(zhèn)順利舉辦。會上，來自國內(nèi)外S基金市場資金端、資產(chǎn)端、政策端和服務(wù)端等頭部機(jī)構(gòu)的負(fù)責(zé)人紛紛發(fā)表了對市場發(fā)展演變的真知灼見。

作為耐心資本的中堅(jiān)力量，險(xiǎn)資代表中保投資副總裁陳子昊上臺發(fā)表主題演講“輕舟已過萬重山——S基金市場前景展望”，以下為演講實(shí)錄。

各位來賓，大家下午好！

感謝晨哨云帆總的邀請。首先，我先簡單介紹一下中保投資公司。

中保投資公司是中國保險(xiǎn)投資基金的GP和管理人。中國保險(xiǎn)投資基金是2015年國務(wù)院常務(wù)會議批設(shè)的，主要是把保險(xiǎn)行業(yè)的資金聚集起來，對接國家戰(zhàn)略的一支基金。該基金的主要投資方向包括新型基礎(chǔ)設(shè)施和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資。成立10年來，公司累計(jì)管理資產(chǎn)規(guī)模4000多億元，目前在管規(guī)模3200多億元。

近兩年，我們在S基金業(yè)務(wù)也進(jìn)行了一些嘗試，有所斬獲。

為什么保險(xiǎn)資金對S基金有興趣？第一，因?yàn)镾基金有較為清晰的當(dāng)期收益預(yù)期；第二，S基金的底層資產(chǎn)相對明確。相對來說，由于考核等各方面因素，保險(xiǎn)資金對風(fēng)險(xiǎn)的容忍度比較低，資金風(fēng)險(xiǎn)偏好相對保守，對于盲池基金和早期項(xiàng)目較為慎重，S基金在一定程度上符合保險(xiǎn)資金的投資風(fēng)險(xiǎn)偏好。

今天我簡單的談?wù)剬χ袊鳶基金市場的一些觀察和思考。

S基金業(yè)務(wù)在近幾年有了長足發(fā)展。2024年我國S市場完成交易395筆，規(guī)模達(dá)1078億元，同比增長46%；2025年上半年完成S交易542筆，超過2024年全年交易數(shù)量，交易金額784億元，占2024年的72.73%，已經(jīng)超過2023年全年的交易金額。2025年全年交易金額大概率將超過2024年。

中國S基金業(yè)務(wù)在經(jīng)歷2023年的下挫、2024年的復(fù)蘇之后，有望在2025年迎來大幅反彈。我在這里想探討和匯報(bào)的就是S交易復(fù)蘇和反彈背后的原因是什么，這些原因是趨勢性的還是階段性的，進(jìn)而S交易的復(fù)蘇和反彈是否具有可持續(xù)性。

第一是政策東風(fēng)加持，增量資金涌現(xiàn)，生態(tài)日益完善。

2024年6月，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資高質(zhì)量發(fā)展的若干政策措施》（國辦發(fā)〔2024〕31號），提出“支持發(fā)展并購基金和創(chuàng)業(yè)投資二級市場基金，優(yōu)化私募基金份額轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)流程和定價(jià)機(jī)制”，S基金的概念首次進(jìn)入國務(wù)院層面的文件。

2025年一開年，國務(wù)院辦公廳又印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》（國辦發(fā)〔2025〕1號），提出“鼓勵(lì)發(fā)展私募股權(quán)二級市場基金（S基金）、并購基金等?！盨基金自此有了標(biāo)準(zhǔn)的中文表述。

2025年，人民銀行、財(cái)政部、金融監(jiān)管總局、證監(jiān)會等部委又相繼從落實(shí)國辦意見角度，對拓寬私募基金退出渠道、優(yōu)化退出政策等作出安排。S基金從而得到全市場廣泛認(rèn)知。

在政策東風(fēng)加持下，S市場已從最初的零星交易，發(fā)展為市場化母基金、政府引導(dǎo)基金、AMC、銀行理財(cái)、保險(xiǎn)、信托、地方國企和產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等多方參與的格局。特別是各地國資紛紛成立S基金。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年以來，全國包括北京、上海、江蘇、廣東、山東、四川、福建、陜西、安徽、天津、河南、湖南、浙江、遼寧、重慶等18個(gè)省市都組建了地方國資出資的S基金。

S市場增量資金涌現(xiàn)，呈現(xiàn)多元化的買方格局，提升了市場深度和廣度，使得不同類型、不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的資產(chǎn)都能找到合適的承接方，市場生態(tài)愈發(fā)完善。

第二是IPO進(jìn)程加快，優(yōu)質(zhì)S份額交易活躍。

2025年6月，吳清主席在陸家嘴論壇上提出進(jìn)一步深化科創(chuàng)板改革“1+6”政策措施，包括：重啟未盈利企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)上市；面向優(yōu)質(zhì)科技企業(yè)試點(diǎn)IPO 預(yù)先審閱機(jī)制；擴(kuò)大第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍，支持人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等更多前沿科技領(lǐng)域未盈利企業(yè)適用；支持在審未盈利科技企業(yè)面向老股東開展增資擴(kuò)股等活動等。同時(shí)，證監(jiān)會也表態(tài)，將在創(chuàng)業(yè)板啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市，增加資本市場包容性。

政策推出后，一批上述熱門賽道的明星項(xiàng)目IPO審核進(jìn)程提速，上市節(jié)奏明顯加快，而且上市后股價(jià)漲幅喜人。摩爾線程6月30日申報(bào)，10月30日即獲準(zhǔn)注冊，用時(shí)123天，上市首日收盤漲幅425%。沐曦股份6月30日申報(bào)，11月13日獲準(zhǔn)注冊，用時(shí)137天，上市首日收盤漲幅693%。港股情況也類似，明星企業(yè)發(fā)行節(jié)奏很快。智譜2025年4月接受上市輔導(dǎo)，12月完成港股聆訊，今年1月8日首發(fā)上市，用時(shí)約9個(gè)月，2021年進(jìn)入的早期投資人獲得10幾倍的浮盈，2025年最后一輪進(jìn)入的投資人也獲得了1倍以上的浮盈。

重啟未盈利科技企業(yè)上市進(jìn)程，極大提振了一級股權(quán)投資人的信心，傳導(dǎo)到S市場，覆蓋熱門標(biāo)的，比如機(jī)器人領(lǐng)域的宇樹科技、智元機(jī)器人，商業(yè)航天領(lǐng)域的藍(lán)箭航天、中科宇航、長征火箭，人工智能領(lǐng)域的云豹智能、硅基流動，或者相同賽道、類似標(biāo)的的高“含金量”S份額被市場追捧，交易活躍度上升。特別是對于許多錯(cuò)過了早期投資窗口的機(jī)構(gòu)而言，通過購買S份額來“上車”這些明星項(xiàng)目，是一種高效且風(fēng)險(xiǎn)相對可控的投資策略。S基金交易提供了一個(gè)在項(xiàng)目上市前夕獲取稀缺額度的獨(dú)特渠道。

第三是資本市場回暖，估值上升，預(yù)期改善。

過去兩年，A股和H股呈現(xiàn)出企穩(wěn)回暖的積極態(tài)勢。2024、2025兩年創(chuàng)業(yè)板指數(shù)漲幅73%；科創(chuàng)板指數(shù)漲幅50%，市凈率從3.7倍提高到5.3倍；深市主板漲幅也達(dá)到44%，滬市主板漲幅相對較小，達(dá)34%；恒生綜指漲幅59%。這些都是這兩年資本市場回暖的集中表現(xiàn)。

比股價(jià)指數(shù)漲幅更關(guān)鍵的是熱門板塊估值指標(biāo)的全面回升。比如從2024年初到2025年末，集成電路行業(yè)上市公司市盈率均值從87倍上升到113倍，人工智能行業(yè)上市公司市盈率均值從33倍上升到57倍。

市場復(fù)蘇不僅提振了投資者信心，更對私募股權(quán)市場產(chǎn)生了實(shí)質(zhì)性利好。存量基金持有的已上市公司股票市值回升，并通過可比公司法估值傳導(dǎo)到未上市標(biāo)的的估值，基金份額賬面浮盈增加。這既有助于GP趁勢加速減持，回流DPI，也增加了S份額吸引力，改善和提振S基金潛在買方出手交易的信心，為S基金交易創(chuàng)造了更有利的定價(jià)環(huán)境。

第四是并購重組數(shù)量增加，為底層項(xiàng)目退出提供了新的選項(xiàng)。

2024年9月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購重組市場改革的意見》，也就是業(yè)內(nèi)通稱的“并購六條”，明確支持合理的跨行業(yè)并購，放開對未盈利資產(chǎn)的收購要求，支持雙創(chuàng)板塊公司并購上下游資產(chǎn)且資產(chǎn)不必滿足“硬科技”或“三創(chuàng)四新”要求，為并購重組市場提供了更大空間，也開辟了一級股權(quán)投資退出新的路徑選擇。

2025年并購重組市場活躍度顯著提升。滬深北交易所共首次披露134單發(fā)行股份購買資產(chǎn)交易，超過2023年和2024年兩年合計(jì)。其中，2025年已過會的38單交易中有9單交易的標(biāo)的公司在評估基準(zhǔn)日前一年是虧損狀態(tài)，相較前幾年，監(jiān)管部門明顯提高了對優(yōu)質(zhì)未盈利資產(chǎn)的包容度。

值得一提的有2個(gè)案例。一個(gè)是啟明創(chuàng)投入主上市公司天邁科技，歷經(jīng)一年時(shí)間，終于在今年1月7日公告完成股票轉(zhuǎn)讓登記，啟明創(chuàng)投合伙人鄺子平通過SPV成為天邁科技實(shí)控人。啟明采用“先投后募”模式，先簽署收購協(xié)議、鎖定交易機(jī)會（但沒有鎖定交易價(jià)格），再完成資金募集的模式，成為“并購六條”發(fā)布后的首個(gè)案例。市場普遍預(yù)期，啟明作為知名私募基金管理人，將以天邁科技為整合平臺，后續(xù)裝入與智慧交通、車聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)的投資項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)所投項(xiàng)目的二級市場退出。

類似的是，知名掃地機(jī)器人品牌追覓科技擬收購上市公司嘉美包裝54.9%股份，成為后者的實(shí)際控制人。追覓科技旗下的CVC（產(chǎn)業(yè)基金）——追創(chuàng)創(chuàng)投和廈門、江蘇等多地國資合資成立了很多子基金，圍繞AI、具身智能和追覓產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行投資，孵化爆款產(chǎn)品?？毓梢患疑鲜泄?，為未來孵化成功的爆款產(chǎn)品預(yù)設(shè)了退出路徑。

通過啟明和追覓的兩個(gè)例子可以看出，并購重組不僅為存量股權(quán)創(chuàng)投基金的底層項(xiàng)目提供了IPO之外的、更為多元和靈活的退出路徑，也為S基金的資產(chǎn)處置和價(jià)值實(shí)現(xiàn)解鎖了新的方式，有助于基金管理人采取“主動管理+并購?fù)顺觥钡牟呗裕嵘鸬某~收益能力和S份額的增值空間，使其從單純的“流動性提供者”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)值分享者”。

第五是LP回報(bào)預(yù)期降低，有助于談出更好的S交易價(jià)格和交易結(jié)構(gòu)。

在2016年到2019年，市場高歌猛進(jìn)的年代，LP普遍對私募股權(quán)投資抱有獲得數(shù)倍甚至十幾倍回報(bào)的期待。市場上普遍流傳著一個(gè)項(xiàng)目退出收回全部基金投資成本的故事。然而，現(xiàn)實(shí)的“退出難”讓LP清醒地認(rèn)識到，賬面浮盈不等于實(shí)際收益。相比于遙遙無期的IPO或不確定的高回報(bào)，能夠盡快收回本金并獲得一個(gè)合理收益，變得更具吸引力。S份額賣方的回報(bào)預(yù)期已經(jīng)從過去追求高回報(bào)倍數(shù)轉(zhuǎn)向更加務(wù)實(shí)地關(guān)注現(xiàn)金回流（DPI）。賣方的要價(jià)更趨理性，也更愿意接受包含未來收益分成等創(chuàng)新性的交易結(jié)構(gòu)，這為S基金買方創(chuàng)造了更多雙贏的交易機(jī)會。這種變化，為S基金買方創(chuàng)造了極為有利的談判環(huán)境，能夠以更合理的折扣、更靈活的結(jié)構(gòu)，獲取優(yōu)質(zhì)的存量資產(chǎn)。

以上，我從政策、資本、市場和交易生態(tài)等多個(gè)方面，分析了為什么國內(nèi)S基金業(yè)務(wù)已經(jīng)出現(xiàn)趨勢性而非階段性的轉(zhuǎn)變。國家政策的鼎力支持為S基金的發(fā)展鋪平了道路；國資、險(xiǎn)資等“耐心資本”的涌入為市場提供了源源不斷的活水；IPO提速、市場回暖和并購市場升溫，為底層資產(chǎn)的退出開辟了多元化路徑；而多年積累的退出壓力則重塑了市場參與者的預(yù)期，催生了更為靈活和創(chuàng)新的交易模式。五大積極因素的共振，推動中國S基金業(yè)務(wù)走出早期的探索階段，迎來了發(fā)展的歷史性轉(zhuǎn)變。S基金市場正從一個(gè)“小眾”、“非主流”的流動性補(bǔ)充工具，快速成長為整個(gè)私募股權(quán)生態(tài)中不可或缺的核心環(huán)節(jié)。

S基金這一葉“輕舟”已經(jīng)駛出險(xiǎn)峻的峽谷，駛?cè)腴_闊的江面。S基金市場前景可期、大有可為。

以上是我的分享，謝謝大家！

特別提醒：若您對中保投資有業(yè)務(wù)合作需求，請掃描下方二維碼聯(lián)系對接。

晨哨集團(tuán)是國內(nèi)最早參與到PE二級市場的平臺型機(jī)構(gòu)，2025年為至少三只S基金完成募資，同時(shí)為某基金完成3億份額出售交割。

在過去的幾年里，我們創(chuàng)造了S基金行業(yè)的多個(gè)第一：

2018年，晨哨發(fā)布了市場上第一份全球PE二級市場白皮書；

2021年5月，晨哨發(fā)布了全市場的第一份權(quán)威的S基金評選榜單；

2021年底，晨哨成為北股交和上股交兩大國家級S交易所的第一批戰(zhàn)略合作機(jī)構(gòu)；

2022年9月，晨哨聯(lián)合上股交成功舉辦了全市場第一屆高級S基金研修班；

2022年11月，晨哨主辦了全市場第一個(gè)以退出為主題的專業(yè)論壇：私募股權(quán)基金流動性峰會；

同時(shí)，晨哨在峰會上發(fā)起了第一個(gè)全國性的覆蓋S市場全鏈條的聯(lián)盟組織“PE二級市場聯(lián)盟”。

2024年4月，推動發(fā)起全國第一只S母基金——自貿(mào)領(lǐng)航S母基金；

2026年1月，晨哨發(fā)布了市場第一份研究S基金LP的白皮書，以及第一份評選S基金LP的榜單。