最近，美股市場(chǎng)出現(xiàn)了非常撕裂的一幕：

一邊是散戶(hù)股民們還在為AI大模型能力飆升而狂歡，一邊卻是華爾街機(jī)構(gòu)在大舉拋售各種高毛利軟件巨頭，反手將真金白銀塞進(jìn)了各種重資產(chǎn)“老登股”。

這完全違背了過(guò)去十幾年來(lái)市場(chǎng)對(duì)科技股投資的信仰。

華爾街給這種現(xiàn)象起了一個(gè)代號(hào)：HALO交易（Heavy Assets, Low Obsolescence，重資產(chǎn)、低過(guò)時(shí)率）。

此次價(jià)值重估，究竟是一時(shí)的情緒避險(xiǎn)，還是主導(dǎo)未來(lái)十年的財(cái)富密碼？

01

Why Now？

過(guò)去十幾年，輕資產(chǎn)公司一直都被認(rèn)為是最完美的印鈔機(jī)。

SaaS等軟件模式建立在無(wú)限可擴(kuò)展性而非物理產(chǎn)品之上。一行代碼可以瞬間低成本復(fù)制給全球萬(wàn)千客戶(hù)，極低的邊際擴(kuò)張成本帶來(lái)了極高的毛利率與估值溢價(jià)。

尤其是前幾年，任何軟件公司只要宣布“擁抱AI”，股價(jià)就能原地起飛。比如主打國(guó)際語(yǔ)言教學(xué)的多鄰國(guó)(duo.US)，從2022年至2025年上半年期間，股價(jià)一度從70美元飆升至近550美元，3年漲幅高達(dá)7倍。

而相反，傳統(tǒng)的重資產(chǎn)企業(yè)因?yàn)樾枰L(zhǎng)的時(shí)間建廠房、買(mǎi)設(shè)備、耗產(chǎn)能，面臨極高的資本開(kāi)支與物理摩擦，長(zhǎng)期被資金視為笨重且邊緣化的資產(chǎn)。

然而，在2026年初，這種信仰正被暴力反轉(zhuǎn)。

市場(chǎng)開(kāi)始擔(dān)憂，無(wú)所不能的AI智能體（Agent）會(huì)像“吃豆人”一樣，一口口吞噬掉整個(gè)輕資產(chǎn)和軟件行業(yè) 。

來(lái)源：pngtree

如果大模型通過(guò)極其簡(jiǎn)單的自然語(yǔ)言指令就能瞬間生成一套定制化的企業(yè)級(jí)工作流，那么幾行代碼就能生成的服務(wù)將不再具備護(hù)城河，傳統(tǒng)軟件公司動(dòng)輒幾十上百倍市銷(xiāo)率的基本盤(pán)恐怕也將被徹底抽空。

去魅與破壞并存，于是大量軟件股的遠(yuǎn)期預(yù)期的崩塌引發(fā)了巨大踩踏。

這種拋售甚至帶有了強(qiáng)烈的恐慌情緒。

哪怕一些公司當(dāng)季的自由現(xiàn)金流依然強(qiáng)勁，但只要被打上“容易被AI代碼替代”的輕資產(chǎn)標(biāo)簽，機(jī)構(gòu)就會(huì)毫不猶豫地清倉(cāng)出局。

似乎沒(méi)有物理護(hù)城河，再高的毛利也不堪一擊。因?yàn)锳I可以讓虛擬供給無(wú)限擴(kuò)張，但無(wú)法創(chuàng)造物理供給。

訂票平臺(tái)Expedia和航空公司——達(dá)美航空就是一個(gè)很好的對(duì)比。

未來(lái)的AI代理可以直接讀取用戶(hù)的日歷、偏好，自動(dòng)全網(wǎng)比價(jià)并完成無(wú)感預(yù)訂，這種流量分發(fā)入口的價(jià)值正在被底層大模型急速架空。Expedia作為在線旅游預(yù)訂巨頭，其數(shù)字化服務(wù)理論上極易被Agent直接取代，未來(lái)前景的不明確導(dǎo)致其股價(jià)一路下跌。

反觀達(dá)美航空，手里握著實(shí)打?qū)嵉臋C(jī)隊(duì)，擁有真實(shí)的運(yùn)輸能力，股價(jià)今年一路強(qiáng)勢(shì)。

現(xiàn)在，市場(chǎng)正在瘋狂定價(jià)“稀缺性”。

邏輯簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)就是，代碼一秒鐘可以復(fù)制成千上萬(wàn)次，但AI大模型永遠(yuǎn)無(wú)法把旅客從紐約瞬移到倫敦。

摩根士丹利主經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)（PB）的數(shù)據(jù)顯示，對(duì)沖基金凈買(mǎi)入了半導(dǎo)體和全棧人工智能資產(chǎn)（涵蓋電力、科技等人工智能相關(guān)領(lǐng)域），推動(dòng)這些行業(yè)的持倉(cāng)達(dá)到2020年以來(lái)的最高水平。

另一方面，摩根士丹利的基礎(chǔ)設(shè)施軟件組合（MSXXINSW）成為今年拋售力度最大的主題，其持倉(cāng)量已跌至2020年以來(lái)的最低點(diǎn)。

而資金爆買(mǎi)重資產(chǎn)，并不僅僅是為了避險(xiǎn)。

02

拆解HALO Trade

今年以來(lái)，美股的重資產(chǎn)板塊一路突飛猛進(jìn)，其漲幅迄今大幅領(lǐng)跑輕資產(chǎn)板塊。

高盛在報(bào)告中揭示：“自2025年以來(lái)，我們新的重資產(chǎn)組合（GSSTCAPI）已經(jīng)跑贏輕資產(chǎn)組合（GSSTCAPL）達(dá)35%?！?/p>

AI對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的吞噬，直接造就了極其龐大的增量市場(chǎng)。訓(xùn)練萬(wàn)億參數(shù)的大模型，盡頭是堆積如山的變壓器、液冷設(shè)備和粗壯的銅纜。

極高的物理重置成本，漫長(zhǎng)的時(shí)間周期和工程復(fù)雜性，構(gòu)成了重資產(chǎn)實(shí)體估值重估的基石。

這條主線覆蓋了電網(wǎng)基建、公用事業(yè)、核能以及關(guān)鍵材料（工業(yè)金屬）等板塊。它們披著傳統(tǒng)重資產(chǎn)的外衣，而賺的卻是最前沿科技革命的錢(qián)。

這些企業(yè)之所以股價(jià)狂飆，是因?yàn)樗鼈冎苯映薪恿薃I數(shù)據(jù)中心那如同黑洞般的電力和物理基礎(chǔ)設(shè)施需求，而上下游資本開(kāi)支周期的錯(cuò)配使得訂單周期被無(wú)限地拉長(zhǎng)。

以電氣設(shè)備為例，北美大型電力變壓器的交貨周期已經(jīng)從過(guò)去的幾個(gè)月拉長(zhǎng)到了數(shù)年。

另一方面，全球化效率優(yōu)先的時(shí)代面臨終結(jié)，大國(guó)博弈日益加劇，跨國(guó)企業(yè)被迫開(kāi)啟轟轟烈烈的近岸外包與供應(yīng)鏈重建。

在地緣政治碎片化的背景下，這些昔日被視為邊緣化、重投入的物理資產(chǎn)（尤其是關(guān)鍵礦產(chǎn)、本土制造業(yè)設(shè)施），如今成為了國(guó)家安全和經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)不可或缺的底座，一躍成為具有極高戰(zhàn)略?xún)r(jià)值的“稀缺資源”。

代碼可以一夜之間重寫(xiě)，但物理產(chǎn)能的構(gòu)建需要數(shù)年甚至數(shù)十年。

挖掘機(jī)履帶的轉(zhuǎn)動(dòng)、變電站的澆筑、新銅礦的勘探投產(chǎn)，統(tǒng)統(tǒng)是以“年”為時(shí)間單位的。供給端的極度缺乏彈性與AI基建的爆發(fā)式需求迎頭相撞，造就了無(wú)法輕易化解的物理瓶頸。

這決定了HALO交易不只是一次短期的資金炒作，而是一場(chǎng)長(zhǎng)周期的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)。物理規(guī)律的限制，死死鎖定了這輪行情的下限。

那么，極高的物理復(fù)制成本，以及免疫技術(shù)顛覆的“低過(guò)時(shí)率”，符合這兩點(diǎn)要求的行業(yè)究竟有哪些？

摩根士丹利提出的HALO籃子（MSXXHALO）框定了七大結(jié)構(gòu)性支柱產(chǎn)業(yè)，分別是：材料、公用事業(yè)、鐵路、管道、廢物處理、國(guó)防和信號(hào)塔。

而高盛的定義則更加廣泛，進(jìn)一步將電網(wǎng)、運(yùn)輸基礎(chǔ)設(shè)施、重型機(jī)械（如福特、通用汽車(chē)）、甚至餐飲食品飲料都納入了HALO交易的范疇。

順著機(jī)構(gòu)的選股圖譜，資金爆買(mǎi)這些重資產(chǎn)的邏輯可以被拆解為三個(gè)層次：

其一，做多AI浪潮的物理“賣(mài)水人”。這條主線覆蓋了半導(dǎo)體制造設(shè)備與數(shù)據(jù)中心溫控系統(tǒng)等身處科技競(jìng)賽的產(chǎn)業(yè)鏈。AI芯片先進(jìn)制程的升級(jí)和高密度算力帶來(lái)的散熱焦慮，讓這些擁有極高物理制造與專(zhuān)利壁壘的企業(yè)，成為了AI產(chǎn)業(yè)鏈上確定性最強(qiáng)的硬件收割機(jī)。

其二，死守物理世界的絕對(duì)剛需，理由簡(jiǎn)單粗暴：人類(lèi)依然需要消耗石油、抵御通脹和運(yùn)輸實(shí)體貨物。這部分資產(chǎn)憑借嚴(yán)苛的資本紀(jì)律、強(qiáng)大的終端定價(jià)權(quán)，成為了高息環(huán)境下資金最安心的重裝防守利器。

其三，押注逆全球化的產(chǎn)能重估，AI +周期“雙引擎”加持。譬如電網(wǎng)基建與電氣設(shè)備、工業(yè)金屬一季重型機(jī)械等。這些板塊既迎來(lái)傳統(tǒng)周期的更新?lián)Q代，又吃到了新世界的AI紅利。

03

軟件股還有未來(lái)？

當(dāng)資金都在為物理世界的稀缺性支付溢價(jià)時(shí)，軟件股的市場(chǎng)未來(lái)似乎走向了盲區(qū)。

2月Anthropic發(fā)布了Claude Cowork的一周內(nèi)，美國(guó)軟件股市值蒸發(fā)超1萬(wàn)億美元。

這款A(yù)gent（智能體）工具能夠繞過(guò)軟件操作界面，直接讀取CRM或ERP的底層數(shù)據(jù)并自動(dòng)執(zhí)行工作流。市場(chǎng)擔(dān)心如果前端UI界面被AI取代，傳統(tǒng)企業(yè)軟件是否將退化成毫無(wú)溢價(jià)的CRUD（增刪改查）數(shù)據(jù)庫(kù)。

但也有觀點(diǎn)提出，AI模型不會(huì)毀滅現(xiàn)存軟件，而是將作為“協(xié)調(diào)層（Orchestration layer）”寄生并疊加在現(xiàn)有系統(tǒng)之上。

Anthropic近期推出了10款全新的AI插件工具，將AI的觸角拓展到投資銀行、財(cái)富管理、人力資源(HR)、私募股權(quán)(PE)及工程設(shè)計(jì)等多個(gè)垂直場(chǎng)景。

這些更新允許企業(yè)將其集成到包括賽富時(shí)(CRM.US)旗下的Slack、財(cái)捷、DocuSign、LegalZoom、慧甚以及谷歌Gmail在內(nèi)的眾多企業(yè)應(yīng)用中。

這釋放出了明確的產(chǎn)業(yè)信號(hào)：大模型廠商的演進(jìn)路線是接入現(xiàn)有生態(tài)，而非推倒重建。

傳統(tǒng)SaaS是工業(yè)時(shí)代“分工范式”的產(chǎn)物，靠固化流程和按人頭收訂閱費(fèi)構(gòu)建壁壘。在AI時(shí)代，這種通用軟件的界面和代碼確實(shí)會(huì)被即用即棄。

但行業(yè)SaaS巨頭的護(hù)城河還未動(dòng)搖：沉淀數(shù)年的獨(dú)占數(shù)據(jù)、隱性流程和監(jiān)管合規(guī)規(guī)則。

大模型再聰明，也無(wú)法憑空捏造出一家企業(yè)的財(cái)務(wù)審計(jì)規(guī)則或供應(yīng)鏈歷史參數(shù)。沒(méi)有這些底層資產(chǎn)源源不斷地“喂養(yǎng)”，再前沿的AI智能體也只是無(wú)源之水。

而對(duì)于大模型公司而言，去卷各個(gè)垂直細(xì)分領(lǐng)域復(fù)雜的B2B合規(guī)、企業(yè)權(quán)限管理和沉重的交付流程，毫無(wú)規(guī)模效應(yīng)可言。將大模型定位為底層的“通用大腦”或“超級(jí)員工”，賦能并嵌入現(xiàn)有的企業(yè)級(jí)軟件生態(tài)，才是收割利潤(rùn)的最優(yōu)解。

未來(lái)，這些SaaS公司或許會(huì)成為“企業(yè)智能體OS（AIOS）”的初始數(shù)據(jù)底座，將過(guò)去的業(yè)務(wù)邏輯解構(gòu)、封裝為可插拔的“能力包（Skill）”。

盡管面臨質(zhì)疑，Salesforce、SAP、Adobe等軟件巨頭近三年的毛利率都在不斷增長(zhǎng)，去年都創(chuàng)下了歷史新高。

回過(guò)頭看，市場(chǎng)可能把“軟件形態(tài)的消亡”放大成了“軟件價(jià)值的清零”?？只徘榫w砸出的，未來(lái)可能是難遇的黃金坑。

04

尾聲

過(guò)去十年，華爾街信仰的是“軟件吞噬世界”。

而如今AI的狂飆突進(jìn)，最終在物理世界的堅(jiān)硬巖盤(pán)上撞出了震耳欲聾的回響。

數(shù)字世界最極致的繁榮，最終還是要建立在變壓器、銅纜和重型機(jī)械這些最沉重、最笨拙的底座之上。