近日，深交所官網(wǎng)披露，惠科股份有限公司（以下簡稱“惠科股份”）將于3月3日迎來IPO上會(huì)審議。

據(jù)了解，2022年惠科股份曾向深交所創(chuàng)業(yè)板提交IPO申請，后主動(dòng)撤回；2024年轉(zhuǎn)向深交所主板重啟上市，擬募資85億元，投向OLED、Oxide、Mini-LED項(xiàng)目及補(bǔ)流。

負(fù)債高企資金流動(dòng)性不足

惠科股份成立于2001年，主營業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體顯示面板及智能顯示終端的研發(fā)、制造與銷售。發(fā)展至今已成為全球大尺寸液晶面板三巨頭之一，也是國內(nèi)顯示產(chǎn)業(yè)鏈垂直整合度最高的企業(yè)之一。在全球面板行業(yè)僅次于“面板一哥”京東方A和TCL華星。

群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2024年度，公司LCD電視面板出貨面積、顯示器面板出貨面積、智能手機(jī)面板出貨面積分別位列全球第三名、第四名、第三名，其中85英寸LCD電視面板出貨量排名全球第一，在超大尺寸顯示面板領(lǐng)域具備顯著領(lǐng)先優(yōu)勢。

不過，推動(dòng)其快速進(jìn)入行業(yè)前三的，并非僅僅是技術(shù)上的領(lǐng)先，而是一種特有的模式：為獲取地方政府支持與資金，惠科與多地國資成立合資公司，以股權(quán)融資為名、行債權(quán)融資之實(shí)，附帶嚴(yán)格上市對賭與回購條款。在國資的加持下，惠科股份以相對較輕的資產(chǎn)壓力，在較短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了全國范圍的產(chǎn)能布局。但背后帶來的是超百億的債務(wù)壓力。

招股書顯示，截至2025年上半年，惠科股份待收購股權(quán)、已收購尚未支付的股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和附有收購義務(wù)的少數(shù)股權(quán)余額合計(jì)高達(dá)129.42億元。這部分權(quán)益的本質(zhì)是剛性債務(wù)，不計(jì)入表內(nèi)負(fù)債但需剛性兌付，進(jìn)一步放大實(shí)際杠桿。

此外，在同一期限內(nèi)，公司負(fù)債總額為691.53億元，其中有息負(fù)債427.09億元。2025年1月至6月，公司利息支出高達(dá)5.24億元，占利潤總額的比例達(dá)19.84%，資產(chǎn)負(fù)債率達(dá)66.87%，超過行業(yè)均值。

報(bào)告期各期末，公司流動(dòng)比率分別為0.64倍、0.85倍、0.99倍和1.17倍，長期低于1，2025 年上半年才勉強(qiáng)破1，短期償債能力薄弱；速動(dòng)比率分別為0.51倍、0.69倍、0.85倍和0.98倍，始終低于1，剔除存貨后仍資不抵債。

行業(yè)周期波動(dòng)影響顯著

上文提到，惠科股份早在2022年就曾沖擊IPO，后又主動(dòng)撤銷。究其原因，是2022年全球面板行業(yè)進(jìn)入下行周期，公司業(yè)績急劇變臉。

彼時(shí)，在回復(fù)深交所問詢時(shí)，惠科股份預(yù)計(jì)2022年歸母凈利潤虧損至少10億元，扣非后凈利潤虧損更超過30億元。這直接導(dǎo)致其不再滿足創(chuàng)業(yè)板的上市標(biāo)準(zhǔn)，最終于2023年主動(dòng)撤回申請。而如今，這依舊是懸在惠科股份頭上的一把“利劍”。

據(jù)了解，半導(dǎo)體顯示行業(yè)受市場需求關(guān)系影響較大，行業(yè)景氣度與宏觀經(jīng)濟(jì)周期存在一定的關(guān)聯(lián)性。行業(yè)景氣度通常與下游消費(fèi)類電子產(chǎn)品的供需關(guān)系變化、價(jià)格波動(dòng)、技術(shù)迭代頻率、產(chǎn)品革新程度、產(chǎn)業(yè)政策出臺(tái)等因素相關(guān)，廠商需要根據(jù)市場變化靈活調(diào)整產(chǎn)能和投資策略，表現(xiàn)出一定的周期性波動(dòng)特征。

群智咨詢數(shù)據(jù)顯示，2022年全球半導(dǎo)體顯示面板產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值回落至1003億美元，同比下降26.45%；2023年產(chǎn)值進(jìn)一步降至959億美元，同比下降4.37%；2024年產(chǎn)值回升至1092億美元，同比增長13.85%。出貨面積方面，預(yù)計(jì)全球LCD顯示面板出貨面積2025年至2027年增長率分別為5.01%、1.86%和0.32%。價(jià)格方面，2022年、2023年、2024年和2025年LCD面板主流尺寸平均價(jià)格同比增長均值分別為-48.29%、11.45%、12.48%和-1.56%。

盡管近年來隨著市場集中度提升、廠商動(dòng)態(tài)規(guī)劃“按需排產(chǎn)”成為新常態(tài)，顯示面板行業(yè)周期性波動(dòng)逐步減弱，但周期性特征依然存在。若未來出現(xiàn)因全球宏觀經(jīng)濟(jì)衰退等因素導(dǎo)致下游需求減弱的情形，或因市場競爭加劇、企業(yè)經(jīng)營策略重大調(diào)整等因素導(dǎo)致主要廠商顯示面板供應(yīng)策略發(fā)生重大變化，則可能重新引發(fā)行業(yè)供需失衡與價(jià)格競爭，或?qū)е禄菘乒煞莓a(chǎn)能利用率大幅下滑、固定成本分?jǐn)倝毫ι仙�，從而可能對公司所處行業(yè)經(jīng)營環(huán)境和自身持續(xù)盈利能力造成不利影響。

行業(yè)周期波動(dòng)導(dǎo)致公司盈利不穩(wěn)定，高度依賴政府補(bǔ)助，2022年至2025年上半年，公司計(jì)入當(dāng)期損益的政府補(bǔ)助金額分別為28.38億元、15.64億元、9.06億元、4.66億元，金額較大。

相關(guān)業(yè)務(wù)不及“前人”

盡管惠科股份已發(fā)展成為全球大尺寸液晶面板三巨頭之一，但外界對其技術(shù)路線單一的質(zhì)疑聲音不斷。因此，在過去的幾年中，惠科股份向新興顯示技術(shù)領(lǐng)域投入了大量資金。

據(jù)行業(yè)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，2024年以來，惠科股份在OLED、Mini LED、電子紙等領(lǐng)域的項(xiàng)目累計(jì)投資已達(dá)數(shù)百億元。其中，包括以5.04億元收購柔宇科技部分資產(chǎn)，在長沙和綿陽投建總額超140億元的Mini LED項(xiàng)目等。

但其技術(shù)真的能追趕上前人嗎？在OLED領(lǐng)域，京東方、維信諾、深天馬等競爭對手早已深耕多年，并成功打入了蘋果、華為等一線品牌的供應(yīng)鏈，完成了良率爬坡的“燒錢”階段。惠科股份入局，不僅要面對高昂的專利壁壘，還要承擔(dān)巨大的試錯(cuò)成本和折舊壓力。

且三星、京東方等五大廠商已占據(jù)超88%的市場份額。有行業(yè)分析人士指出，惠科股份目前在技術(shù)投入上與巨頭存在規(guī)模和時(shí)間上的雙重差距，短期提升的可能性有限。

在Mini-LED領(lǐng)域，雖然惠科股份依托LCD產(chǎn)能有一定的垂直整合優(yōu)勢，但TCL科技等對手在Mini-LED背光電視上的布局更為激進(jìn)且成熟。當(dāng)惠科股份的新產(chǎn)線成功投產(chǎn)時(shí)，競爭對手的產(chǎn)線可能已經(jīng)完成了折舊，因此這些企業(yè)可以利用極低的成本優(yōu)勢對惠科股份進(jìn)行“降維打擊”。

也就是說，惠科股份的重金投入未必能達(dá)到自身的期望。此次上市擬募資的85億元，大部分將投向OLED、Oxide、Mini-LED項(xiàng)目，這也是其提升技術(shù)、快速量產(chǎn)的關(guān)鍵。然而，在歷史問題還未徹底解決，并且遭遇新業(yè)務(wù)投入與市場下行雙重壓力的情形下，惠科股份的二次上市之旅仍然需要觀望。