01

流量可能不是資產(chǎn)，是負(fù)債

“字節(jié)跳動(dòng)沒有上市，但你想買入股份，怎么辦？”

“可以通過買入「南方兩倍看空恒科」間接持有”——

這是2026年中國資本市場(chǎng)最冷的冷笑話。從25年10月開始，恒生科技指數(shù)就一直處于下行過程中，馬年開年劈頭就是4.7%的跌幅，3個(gè)多月已經(jīng)跌去了21%的估值。

（上下滑動(dòng)）

很多人不理解，恒科應(yīng)該匯集了中國最頂尖的科技公司，很多都應(yīng)該可以蹭上AI概念，為什么市場(chǎng)會(huì)棄如敝履呢？原因并不復(fù)雜——從上面的圖里面我們可以看到，恒科的權(quán)重股主要是汽車股和上幾代的互聯(lián)網(wǎng)大廠。

汽車股為何下跌已經(jīng)無需多言。2026年新能源車補(bǔ)貼政策退坡，銷量面臨“倒春寒”——2026年1月國內(nèi)新能源乘用車終端銷量56.5萬臺(tái)，環(huán)比大跌57.6%，同比下滑19.7%。銷量排名第一的比亞迪，國內(nèi)銷量環(huán)比暴跌70.65%；排名第二的小米汽車，國內(nèi)銷量環(huán)比下跌21.66%。給定國內(nèi)市場(chǎng)的疲軟和廠商”卷“的程度，未來這些企業(yè)的希望可能就在于出海業(yè)績能否超預(yù)期了（這方面比亞迪的處境較好，2026年1月出口量達(dá)到10.05萬輛，占當(dāng)月總銷量的48.9%，其他恒科成分股，小米、理想、小鵬的出海進(jìn)程才剛剛啟動(dòng)。）

那互聯(lián)網(wǎng)大廠呢？從年前開始，大廠們不就已經(jīng)開始“紅包大戰(zhàn)”，爭奪時(shí)代的入口與心智嗎？為什么一個(gè)如火如荼的AI春節(jié)后，大廠們的估值卻都折上加折？

回想一下，這場(chǎng)大戰(zhàn)從2月初就開始了——

• 騰訊元寶推出“春節(jié)10億紅包”活動(dòng)。到除夕夜，元寶全網(wǎng)累計(jì)抽獎(jiǎng)次數(shù)超36億次，完成AI創(chuàng)作10億次，超3400萬人拆開了好友的分享紅包，累計(jì)領(lǐng)取2.1億次。

• 阿里旗下AI應(yīng)用“千問”宣布投入30億啟動(dòng)“春節(jié)請(qǐng)客計(jì)劃”，邀請(qǐng)全國人民用AI一句話免費(fèi)點(diǎn)奶茶?；顒?dòng)期間，每個(gè)人可以領(lǐng)取21張無門檻的25元免單卡，相當(dāng)于525塊錢?；顒?dòng)上線后，全國超過1.3億人體驗(yàn)了AI購物，僅15和16兩天，用戶用AI買門票的訂單環(huán)比增長22倍，AI訂機(jī)票等交通票務(wù)單量增長超7倍。所有AI訂單中，近一半訂單來自縣城，此外，近400萬60歲以上用戶體驗(yàn)了AI購物。訂單量激增導(dǎo)致系統(tǒng)崩潰；

• 央視春晚期間，字節(jié)跳動(dòng)旗下豆包送出超10萬份接入豆包大模型的科技好禮以及現(xiàn)金紅包，生成超過5000萬張新春頭像，寫下超過1億條祝福語等，AI總互動(dòng)達(dá)19億次。

戰(zhàn)績不可謂不輝煌，但且慢——冠名春晚、紅包裂變、補(bǔ)貼拉新——是不是有點(diǎn)似曾相識(shí)？像時(shí)光倒流回到了12年前，打車大戰(zhàn)，外賣大戰(zhàn).....各種流量大戰(zhàn)，當(dāng)年很多大廠就是這樣“打”出來的。

為什么2026年，熟悉的配方卻沒有了熟悉的味道？

因?yàn)锳PP應(yīng)用和AI應(yīng)用的核心競爭不同。

當(dāng)年大廠們這套打法成功的關(guān)鍵就在于網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)——這也是1993年以太網(wǎng)標(biāo)準(zhǔn)之父Robert Metcalfe（梅特卡夫）提出的著名的梅特卡夫定律：網(wǎng)絡(luò)的價(jià)值與連接用戶數(shù)的平方（N^2）成正比關(guān)系。就像下面這張圖所顯示的，隨著用戶數(shù)量增長，網(wǎng)絡(luò)價(jià)值加速上漲，而邊際成本遞減，那么當(dāng)用戶總數(shù)突破爆發(fā)點(diǎn)時(shí)——這種自我加強(qiáng)的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)就會(huì)推動(dòng)平臺(tái)滾雪球式地?cái)U(kuò)張。這種正向互動(dòng)就會(huì)推動(dòng)越來越多的消費(fèi)者和商戶加入平臺(tái)。

為了啟動(dòng)網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，快速觸達(dá)爆發(fā)節(jié)點(diǎn)對(duì)平臺(tái)來說至關(guān)重要。所以在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，資金以"億"為基本單位涌入各個(gè)戰(zhàn)場(chǎng)，各個(gè)大廠拼命燒錢，給用戶、商戶大額補(bǔ)貼，把大家拉上自己這艘船——因?yàn)闆]有網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，這種平臺(tái)應(yīng)用就價(jià)值很低（e.g.如果你的社交圈不在微信，微信對(duì)你來說就是個(gè)占內(nèi)存的垃圾)。

但“AI應(yīng)用”不一樣。AI的核心價(jià)值是“單點(diǎn)爆發(fā)”的工具屬性——哪怕全世界只有你一個(gè)人用豆包或元寶，只要它能寫代碼、畫圖、幫你訂機(jī)票，它就是有價(jià)值的。它不依賴于“別人也用”，而依賴于“它好不好用”。

換句話說，AI應(yīng)用競爭的核心變量不再是日活規(guī)模，而是AI產(chǎn)品的好用度、技術(shù)代際的壓制。

與此同時(shí)，雖然AI工具不太符合梅特卡夫定律，但它遵循數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)，即更多用戶——更多真實(shí)場(chǎng)景——對(duì)模型微調(diào)越精準(zhǔn)——產(chǎn)品體驗(yàn)越好——更多用戶。這意味著，大廠們?cè)义X買流量的意義，并不在于用戶本身，而是在于“喂數(shù)據(jù)”。但是，數(shù)據(jù)飛輪效應(yīng)的邊際成本比移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)高得多。以前增加一個(gè)微信用戶，服務(wù)器成本幾乎為零；現(xiàn)在增加一個(gè)AI用戶，每一句對(duì)話都是真金白銀的算力消耗。所以阿里千問請(qǐng)喝奶茶導(dǎo)致系統(tǒng)崩潰，其實(shí)是算力儲(chǔ)備沒跟上這種短時(shí)的爆發(fā)沖擊。

這意味著什么呢？意味著在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，流量是“資產(chǎn)”；而在AI時(shí)代，低質(zhì)量的流量可能是“負(fù)債”。如果用戶只是為了薅羊毛，問一些“怎么買免費(fèi)奶茶”、“給我講個(gè)笑話”這種同質(zhì)化嚴(yán)重的問題，這種數(shù)據(jù)對(duì)提升模型推理能力的邊際貢獻(xiàn)幾乎為零。

02

中國大廠的AI應(yīng)用之戰(zhàn)

誰能笑到最后？

現(xiàn)在全球都覺得，AI競爭主要在中美之間展開。中國大廠，誰能跑出來，這可能是當(dāng)下市場(chǎng)最關(guān)切的問題之一。

從目前來看，不管是算法，算力，還是數(shù)據(jù)，組織架構(gòu)等維度看，字節(jié)都占據(jù)相對(duì)領(lǐng)先（或者至少不落后）的狀態(tài)。而字節(jié)沒有上市，所以也成了整個(gè)恒科的“對(duì)手盤”，成了恒科最大的“空頭”。

字節(jié)最核心的資產(chǎn)一直是那套推薦算法，這本質(zhì)上就是AI。以前的AI算法經(jīng)驗(yàn)，讓他們?cè)诖笳Z言模型的開發(fā)上更加絲滑。而且，字節(jié)擁有天然的超大規(guī)模反饋池（抖音/TikTok），可以通過用戶與豆包的交互、甚至用戶對(duì)視頻的反應(yīng)，進(jìn)行實(shí)時(shí)的模型微調(diào)。和阿里擁有最豐厚的電商數(shù)據(jù)，騰訊有最全面社交數(shù)據(jù)相比，字節(jié)的多模態(tài)數(shù)據(jù)是最豐富的，尤其是短視頻數(shù)據(jù)，包含文字、語音、視覺和人類情感反應(yīng)，是很好的AI學(xué)習(xí)的養(yǎng)料。

另外，字節(jié)的“小登”組織架構(gòu)也非常適應(yīng)于這波”超級(jí)個(gè)體“大放異彩的AI技術(shù)革命。阿里和騰訊都是成立于00年前后的初代互聯(lián)網(wǎng)霸主，不管是“帝國制”還是“聯(lián)邦制”，都已經(jīng)顯露出大企業(yè)病——隨著企業(yè)規(guī)模擴(kuò)大，分工變細(xì)，層級(jí)增加，流程無數(shù)，天然會(huì)導(dǎo)致部門墻、隔熱層和流程桶等官僚主義現(xiàn)象。比如，騰訊的混元大模型表現(xiàn)一直不如意，組織架構(gòu)就是一個(gè)重要原因——騰訊的聯(lián)邦制導(dǎo)致算力的碎片化和數(shù)據(jù)的孤島化，各個(gè)部門之間的數(shù)據(jù)很難流通，而且“元寶”團(tuán)隊(duì)隸屬于CSIG(云與智慧產(chǎn)業(yè)事業(yè)群)，但其核心場(chǎng)景基本掌握在微信事業(yè)群手中，這導(dǎo)致資源協(xié)調(diào)也很困難。這次“元寶”分享鏈接被微信封殺，也是一個(gè)明證。

而字節(jié)一直被稱為“APP工廠”，內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)相對(duì)扁平化，創(chuàng)業(yè)氛圍特別濃厚。Seed(大模型)負(fù)責(zé)底層技術(shù)研發(fā)，而產(chǎn)品團(tuán)隊(duì)實(shí)行“賽馬機(jī)制”，字節(jié)內(nèi)部有很多個(gè)并行的AI項(xiàng)目組。如果一個(gè)項(xiàng)目（比如豆包）表現(xiàn)出潛力，全公司的資源會(huì)迅速向其傾斜；如果不行，迅速關(guān)停或合并，沒有傳統(tǒng)企業(yè)的“部門墻”保護(hù)。因此，豆包等AI應(yīng)用的推廣和迭代速度都很快。從下圖可以看到，豆包的周度活躍用戶平穩(wěn)增長，已經(jīng)接近2億人，大大超過Deepseek、元寶、千問（千問在春節(jié)前的增速很快，但能否持續(xù)還有待觀察）等競爭對(duì)手。

數(shù)據(jù)來自QuestMobile、瑞銀

當(dāng)然，字節(jié)也有自己的弱點(diǎn)，比如大模型能力還落后于前沿，而且字節(jié)模式太強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)和反饋。但AI底層技術(shù)的突破有時(shí)需要幾年的“坐冷板凳”，如果短期沒看到數(shù)據(jù)爆發(fā)，這種結(jié)構(gòu)可能會(huì)過早放棄一些具有顛覆性的長線研究。我始終會(huì)覺得，底層數(shù)據(jù)質(zhì)量會(huì)取決于企業(yè)的底層價(jià)值觀。（參考百度和谷歌的“不作惡”）

當(dāng)然，AI應(yīng)用大戰(zhàn)還剛剛開始，大廠們也都基本在同一條起跑線上，這場(chǎng)大戰(zhàn)鹿死誰手還尚未可知。但是，心急的資本市場(chǎng)已經(jīng)在計(jì)價(jià)騰訊、阿里在AI大戰(zhàn)中落敗的可能性（從2月初至今，騰訊和阿里股價(jià)都是兩位數(shù)的跌幅）。

至于拼多多和美團(tuán)，已經(jīng)放棄在AI資本支出上拼命，反正血包也沒那么厚。但這兩家反而用AI工具提效，其實(shí)效果很不錯(cuò)。但他們的問題也是“老登”行業(yè)——就像當(dāng)年中國工廠干臟活累活，處于價(jià)值鏈底端一樣，現(xiàn)在這兩家干的是“數(shù)字產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈”底端的活，靠利潤微薄，效率極致取勝。從企業(yè)角度這是企業(yè)的生存戰(zhàn)略，但從估值角度，增長的想象空間有限。

但是，我們還是對(duì)騰訊抱有有限度的樂觀（短期內(nèi)不會(huì)買，但仍會(huì)持續(xù)關(guān)注）。騰訊的社交+游戲的基本盤仍然很穩(wěn)，而且理論上，騰訊如果想推動(dòng)AI應(yīng)用，應(yīng)該還有很多潤物細(xì)無聲的做法。比如說，如果騰訊直接在微信列表中加入類似于“文件傳輸助手”的“AI助手”，可以在微信上給它布置工作，搜集資料；可以把收到的文件發(fā)給它，讓他生成摘要；讓他根據(jù)我的微信聊天生成日程表，提醒我什么時(shí)間該做什么事；可以跟它實(shí)時(shí)語音對(duì)話，記錄我的想法，激發(fā)我的靈感，而且也能實(shí)時(shí)分享給團(tuán)隊(duì)微信群，那么我也一定會(huì)愿意嘗試這個(gè)“AI助手”——換句話說，騰訊需要一次“社交+AI生產(chǎn)力”的集成，才能真正完成從“移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)霸主”向“AI時(shí)代基座”的跳躍。

目前的恒科，正在經(jīng)歷一場(chǎng)痛苦的“去老登化”。在這期間，我們依然會(huì)保持關(guān)注，但離真正的“右側(cè)交易”機(jī)會(huì)，或許還需要一點(diǎn)耐心。其實(shí)，在2月9日的香帥觀察室，我就表達(dá)了短期內(nèi)對(duì)恒科不樂觀的態(tài)度。（閱讀：）

這個(gè)態(tài)度，到目前為止，沒有變化。

最近其實(shí)是很興奮的。從2022年開始說“新世界，新秩序，新財(cái)富”，到2025年說“重置”，很多變化一點(diǎn)點(diǎn)在醞釀發(fā)酵中——馬年一個(gè)春節(jié)過去，好像世界又變了樣子，迫不及待要往新世界趕路了。

好像，連告別的時(shí)間都沒有。

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