出品 | 虎嗅科技組

作者 | 梁卡爾

編輯 | 苗正卿

題圖 | 視覺中國

靚麗業(yè)績暫緩了華爾街對人工智能泡沫的擔憂，但年度報告并不只是講述了增長故事，還有監(jiān)管高墻、巨頭共生。

北京時間2月26日凌晨，英偉達公布2026財年第四季度及財年業(yè)績報告。在第四季度，該公司營收創(chuàng)下歷史新高的681億美元之下，財年營收更是達到2159億美元，同比增長65%。作為AI核心引擎的數(shù)據(jù)中心業(yè)務年收入同比增速更是達到了68%。

當日收盤價為195.56美元，受此消息影響，英偉達盤后微漲0.2%。隨后高盛、花旗等機構(gòu)紛紛調(diào)高英偉達目標價，伯恩斯坦更是將這一數(shù)值上調(diào)至300美元。

擺在英偉達面前的好消息是，未來可期。由OpenAI、甲骨文和軟銀共同推動、總投資額達5000億美元的“星門計劃”，作為OpenAI的股東，英偉達有望即將迎來更大規(guī)模芯片銷售訂單的利好。

但硬幣的另一面是，暗流開始涌動。2026年1月，OpenAI發(fā)布了首款搭載Cerebras System芯片的AI模型，而Anthropic也開始執(zhí)行“多云多芯”戰(zhàn)略，從谷歌手中購買TPU芯片。這一系列舉動讓外界猜測這些公司是否有意逐步擺脫對英偉達的依賴。除此之外，阿里巴巴等中國科技公司也在推動芯片自研。

對英偉達而言，這可能是黑暗前的巔峰時代，抑或是它由“孤勇者單挑世界”轉(zhuǎn)向“與群雄共治大算力”的漫長前奏。

圖片來源：英偉達提交10-K文件

在市場反復爭論AI是否是下一個“互聯(lián)網(wǎng)泡沫”時，英偉達用輕松超過普遍預期的表現(xiàn)證明，AI并不只是PPT里的遠景，而是實打?qū)嵉幕A(chǔ)建設，AI資源已如電力和互聯(lián)網(wǎng)。基于Blackwell全面鋪開的數(shù)據(jù)中心解決方案的深度迭代，讓算力不再只是一種單純的支出。

英偉達首席執(zhí)行官黃仁勛在財報電話會議上反復四次提出“計算即收入（Compute equals revenues）”這一底層邏輯。他說，“我們已經(jīng)看到了智能體AI的轉(zhuǎn)折點，以及智能體在世界各地和各類企業(yè)中的適用性。由此，你正看到令人難以置信的計算需求”。

過去幾個季度，英偉達已超越了蘋果，以及谷歌、微軟和亞馬遜等它自身重要客戶，以約4.7萬億美元市值，成為全球市值最高的上市公司。作為科技行業(yè)領(lǐng)頭羊的壓力也越來越大，它既要超過華爾街的預期，也要面臨更嚴苛的市場環(huán)境。

英偉達在年報中大篇幅書寫了政策監(jiān)管的苦楚，尤其是未形成文件的政策風險。

2025年8月，美國政府授予了許可，允許英偉達將部分H20產(chǎn)品運送給特定的海外客戶。在這些許可之下，英偉達產(chǎn)生了約6000萬美元的收益。2026年2月，美國政府又授予一項許可，少量H200產(chǎn)品也可以出售，但到目前并未產(chǎn)生收益。

值得注意的是，這些H200產(chǎn)品在運送海外某些市場之前需要在美國境內(nèi)接受檢驗程序，以及根據(jù)新規(guī)，這些貨物可能會被征收25%的關(guān)稅。根據(jù)英偉達年報，此前，美國政府官員曾表示，期望美國政府能從產(chǎn)品的許可銷售中獲得15%甚至更多收入，而美國政府并未公布相關(guān)要求的法規(guī)。

硬幣的另一面。英偉達在中國等市場也同樣面臨著政策的壓力。

在美國提出要求在英偉達芯片中加入強制性功能的立法提案后，2025年7月31日，中國國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室約談了英偉達公司。該機構(gòu)官網(wǎng)顯示，要求英偉達就對華銷售的H20算力芯片漏洞后門安全風險問題進行說明并提交相關(guān)證明材料。英偉達稱，其已解釋包括H20在內(nèi)的GPU產(chǎn)品不包含內(nèi)置漏洞，并承諾解決其收到的任何后續(xù)問題。

但壓力不止于此。中國本土旺盛的自研芯片趨勢背后，是阿里巴巴、字節(jié)等公司期望利用龐大的應用場景反向定義硬件，并非僅僅應對外部的不確定性，更是對成本控制和差異化競爭的思考。這些公司試圖在英偉達高溢價之外，開辟第二路徑。

英偉達CFO Colette Kress在電話會中表示，其競爭對手在近期IPO（首次公開募股）的支持下正在取得進展，并有潛力從長期來看顛覆全球AI行業(yè)的結(jié)構(gòu)。

也就是說，身處夾縫中的英偉達，既要應對H20庫存減值損失的風險，又要頂著高關(guān)稅維持中國市場的一線生機。

第三方機構(gòu)IDC曾發(fā)布預測報告稱，美國是全球最大的人工智能基礎(chǔ)設施市場，而中國則將成為增長速度第二快的地區(qū)。

但不可否認的是，投資英偉達是一筆不錯的買賣。如果你在2021年末向英偉達投資100美元，截至2026年1月25日，這筆資產(chǎn)已膨脹至1448.75美元。在約四年里，英偉達跑贏了大盤。

圖片來源：英偉達提交10-K文件

英偉達之所以有如此的誘惑力，其根源在于高研發(fā)投入下，仍有源源不斷涌入的金錢，打破泡沫質(zhì)疑的同時，讓自己成為名副其實的“賺錢機器”。

2026財年，英偉達的研發(fā)投入已達184.97億美元，年同比增長約43%，旨在維持其“每一代產(chǎn)品中都實現(xiàn)每瓦性能的X倍級躍升”，黃仁勛表示，這將在長期內(nèi)擴大其領(lǐng)導地位。過去一年，英特爾年研發(fā)費用約為138億美元，AMD約為81億美元。

更能緩解市場焦慮的數(shù)字或許是952億美元，這是英偉達截至2026年1月已簽署的制造與供應承諾，相當于2026財年總營收的44.1%，且其中絕大部分將在2027財年入賬。

不過，英偉達營收結(jié)構(gòu)“巨頭依賴癥”的趨勢也開始顯現(xiàn)。英偉達將直接從其購買產(chǎn)品的客戶成為直接客戶，包括AI廠商、分銷商、ODM廠商、OEM廠商和CSP服務提供商等。財報顯示，2026財年，對其中一位直接客戶的銷售額占總營收的22%，而上一財年披露的占比僅為12%。

黃仁勛更是表示，包括超大規(guī)模云廠商在內(nèi)的前五大客戶貢獻了約50%的營收。該公司并未披露具體的客戶名單，但市場普遍認為，大買家包括OpenAI、甲骨文、微軟、Meta、谷歌母公司Alphabet和亞馬遜。

Forrester副總裁、首席分析師戴鯤表示，客戶集中度提升會帶來經(jīng)營彈性的下降，但這種下降也換來了更強的需求可見性、供應鏈穩(wěn)定性，以及產(chǎn)品路線圖的協(xié)同開發(fā)優(yōu)勢。關(guān)鍵在于英偉達能否在“超大客戶深度綁定”與“生態(tài)廣覆蓋”之間保持平衡。

與此同時，英偉達正向市場展示其產(chǎn)品跨代際的極端需求韌性。2024年發(fā)布的Grace Blackwell架構(gòu)產(chǎn)品已占據(jù)數(shù)據(jù)中心季度營收的三分之二，Colette Kress表示，由于基礎(chǔ)設施需求旺盛，從主流的Hopper到已有六年之久的Ampere架構(gòu)，也已在云售罄。

面對從訓練需求到推理需求的行業(yè)轉(zhuǎn)變，英偉達也在完善自身市場防御體系。2025年底，與Groq達成技術(shù)授權(quán)協(xié)議。這筆高達170億美元的交易，讓英偉達獲得了語言處理單元（LPU）技術(shù)的非排他協(xié)議，還吸納了部分核心成員，包括其創(chuàng)始人Jonathan Ross。

研究機構(gòu)CounterPoint半導體總監(jiān)Brady Wang表示，對于現(xiàn)金流充沛的英偉達來說，這筆投資是一次技術(shù)補強，以及對自身護城河的拓寬。因為英偉達意識到了推理市場的興起，以及需要什么樣的產(chǎn)品。

Groq的核心產(chǎn)品LPU，是面向推理計算階段專門設計的ASIC，其解決通用GPU架構(gòu)中長期存在的“時延-吞吐權(quán)衡”問題。戴鯤也表示，英偉達有望利用Groq的技術(shù)和人才補齊其產(chǎn)品效率的潛在上限，同時將其差異化能力引入英偉達及其CUDA生態(tài)、AI Factory等平臺和渠道進一步變現(xiàn)。

隨著智能體AI的興起，推理市場的規(guī)模將遠超訓練市場。戴鯤估計，未來五年，推理市場的規(guī)模將從約1000億美元量級走向約2500億美元量級，而推理開銷在總體AI市場中的占比會持續(xù)上升。

一旦推理市場成為主流，英偉達的 CUDA 生態(tài)護城河是否依然穩(wěn)固？為此黃仁勛給出的方案是，他宣布將利用Groq來擴展英偉達的架構(gòu)，并將在下個月的GTC大會上分享進度。GTC一直是英偉達亮相最新技術(shù)的舞臺，只不過“主角”隨著市場而變化。

在這一財年，汽車業(yè)務雖然達成了年同比39%的增幅，但在數(shù)據(jù)中心和專業(yè)可視化的高增長光芒下顯得有些暗淡。內(nèi)部溫差顯而易見，外部高通的強勢競爭和汽車廠商的芯片自研計劃，讓英偉達不再一家獨大。

然而，黃仁勛并不擔心，他已將目光瞄向下一個拐點，智能體AI帶來下一波算力需求。在這個新世界里，只要有Token生成，英偉達的服務器就會像印鈔機一樣持續(xù)轟鳴。

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