著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，從合規(guī)審視角度，關(guān)鍵要看兩點：一，是否符合估值規(guī)則與時效要求。期貨類QDII或商品基金在極端行情下，確實可能出現(xiàn)結(jié)算價滯后、跨時區(qū)定價、風(fēng)控模型修正等情況，行業(yè)中存在“T日估值、T+1修正”的操作空間。如果公司能夠證明估值調(diào)整基于已披露的估值方法且技術(shù)上無法更早反映，則較為合理；二，是否盡到充分風(fēng)險提示義務(wù)。如果在1月30日至2月2日期間，市場已出現(xiàn)異常波動跡象，而公司未及時發(fā)布臨時風(fēng)險提示或估值偏離預(yù)警，則在投資者保護(hù)維度上可能被認(rèn)為信息披露“充分性不足”。

作者 |付影

來源 | 獨角金融

2月23日晚間，國投資本（600061.SH）發(fā)布公告，對國投瑞銀白銀期貨證券投資基金（LOF）（下稱“國投白銀LOF”）事件的和解方案對自己的財務(wù)影響進(jìn)行了測算，結(jié)論是影響低于2024年度經(jīng)審計歸母凈利潤的5%。根據(jù)國投資本2024年的歸母凈利潤26.94億元，5%就是1.35億元。

圖源：公告

這一和解方案源于2月15日國投瑞銀基金的公告。因國際白銀期貨史詩級暴跌，2月2日晚，國投白銀LOF更新的凈值數(shù)據(jù)顯示，其A類份額單位凈值從前一交易日的3.28元驟降至2.25元，凈值從預(yù)估的-17%大幅下調(diào)至實際的-31.5%，創(chuàng)下公募單日最大跌幅紀(jì)錄，引發(fā)投資者爭議。公司針對1月30日15點-2月2日15點贖回的個人投資者進(jìn)行補(bǔ)償。

這場公募首例估值調(diào)整補(bǔ)償風(fēng)波，有諸多疑問待解。補(bǔ)償方案雖明確分層補(bǔ)償，但超1000元損失的投資者補(bǔ)償比例目前暫未披露具體補(bǔ)償措施，且此次補(bǔ)償僅覆蓋個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者暫不在補(bǔ)償范圍內(nèi)，這一補(bǔ)償?shù)呐卸ㄒ罁?jù)又是什么？此外，國投瑞銀基金對該產(chǎn)品的估值調(diào)整，為何發(fā)生在交易收盤后才發(fā)布公告，是否存在信息披露不及時的問題？

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深夜改規(guī)則，

凈值從-17%暴跌至-31%

這是公募基金史上單日最大凈值跌幅后，基金公司罕見跨越規(guī)則的一次主動性補(bǔ)償，事件的導(dǎo)火索是國際白銀的史詩級暴跌。

Wind數(shù)據(jù)顯示，截至1月30日收盤，紐約商品交易所（COMEX）白銀期貨盤中最大跌幅一度超過36%，遠(yuǎn)超歷史波動，最終暴跌25.5%，收報85.25美元/盎司。在此之前，白銀價格已持續(xù)瘋漲近9個月，累計漲幅達(dá)273%，其中1月29日更是觸及121.78美元/盎司的歷史高位，同時帶動相關(guān)主題基金凈值大幅攀升，國投白銀LOF規(guī)模一度突破189億元。但僅僅一天白銀價格從暴漲到急跌，放大了市場波動風(fēng)險。

而關(guān)鍵矛盾是國內(nèi)外白銀期貨市場的漲跌停規(guī)則存在差異。國內(nèi)上海期貨交易所的白銀期貨實行±17%的漲跌停限制，無法同步反映國際市場的劇烈跌幅，而國投白銀LOF的底層資產(chǎn)掛鉤國內(nèi)白銀期貨主力合約，其常規(guī)凈值核算也以國內(nèi)期貨結(jié)算價為基準(zhǔn)。這就導(dǎo)致在1月30日國際銀價暴跌后，該基金當(dāng)日凈值僅按國內(nèi)跌停價測算下跌約0.72%，凈值嚴(yán)重虛高，無法反映底層資產(chǎn)的真實價值。

2月2日晚間，在A股及基金場外交易收盤5小時后，國投瑞銀基金突然發(fā)布公告，宣布調(diào)整國投白銀LOF的估值方法，不再參考國內(nèi)滬銀期貨價格，改為以國際銀價為基準(zhǔn)進(jìn)行追溯重估。

此次國投白銀LOF估值調(diào)整方案，依據(jù)《中國證監(jiān)會關(guān)于證券投資基金估值業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》和本基金的基金合同。基金合同中約定，如有確鑿證據(jù)表明按上述方法進(jìn)行估值不能客觀反映其公允價值的，基金管理人可根據(jù)具體情況與基金托管人商定后，按最能反映公允價值的價格估值。

國投瑞銀基金稱，基于近期國際市場價格及流動性等因素，經(jīng)與基金托管人充分協(xié)商，我們認(rèn)定當(dāng)前情形已滿足上述條款的適用條件。因此，為保護(hù)投資者利益，本基金進(jìn)行估值調(diào)整。

如此一來，國投白銀LOF的A類份額單位凈值，從前一交易日的3.28元驟降至2.25元，單日跌幅達(dá)31.5%，一舉創(chuàng)下公募基金單日最大跌幅紀(jì)錄。

而這些投資者在贖回時主要基于國內(nèi)跌停價預(yù)期，認(rèn)為自身最大虧損不超過17%，但最終卻需按重估后的31.5%跌幅結(jié)算，額外承受了約14.5個百分點的虧損，此舉引發(fā)大量投資者對估值調(diào)整的質(zhì)疑，主要質(zhì)疑點在于公司未提前預(yù)警，事后調(diào)整規(guī)則侵犯投資者知情權(quán)。

圖源：罐頭圖庫

國投瑞銀基金對該產(chǎn)品的估值調(diào)整，為何在交易收盤后才發(fā)布公告，導(dǎo)致投資者贖回時面臨預(yù)期與實際虧損的巨大落差，是否存在信息披露不及時的問題？

著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝

對此，著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝認(rèn)為，從合規(guī)審視角度，關(guān)鍵要看兩點：一，是否符合估值規(guī)則與時效要求。期貨類QDII或商品基金在極端行情下，確實可能出現(xiàn)結(jié)算價滯后、跨時區(qū)定價、風(fēng)控模型修正等情況，行業(yè)中存在“T日估值、T+1修正”的操作空間。如果公司能夠證明估值調(diào)整基于已披露的估值方法且技術(shù)上無法更早反映，則較為合理；二，是否盡到充分風(fēng)險提示義務(wù)。如果在1月30日至2月2日期間，市場已出現(xiàn)異常波動跡象，而公司未及時發(fā)布臨時風(fēng)險提示或估值偏離預(yù)警，則在投資者保護(hù)維度上可能被認(rèn)為信息披露“充分性不足”。

中國企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長稱，與以往公募基金負(fù)面事件比如業(yè)績不及預(yù)期、基金經(jīng)理變更、風(fēng)格漂移等相比，此次事件的核心特殊性在于爭議焦點，并非投資結(jié)果本身，而是估值規(guī)則的臨時變更與追溯適用。

面對洶涌的市場爭議與投資者維權(quán)訴求，國投瑞銀基金于2月6日晚間發(fā)布公告，宣布成立專項工作小組，研究制定解決方案，并明確表示將保障投資者合法權(quán)益、堅持公允定價。

2

9成個人投資者獲全額補(bǔ)償，

為何機(jī)構(gòu)投資者未在賠償范圍內(nèi)？

時隔6個工作日，這份備受矚目的補(bǔ)償方案落地，同時也成為公募基金行業(yè)首例因極端行情導(dǎo)致估值調(diào)整后推出的補(bǔ)償方案。

2月15日，根據(jù)國投瑞銀基金的發(fā)布關(guān)于國投白銀LOF的專項補(bǔ)償方案公告，確定了適用范圍和補(bǔ)償分層。

國投白銀LOF的調(diào)整方案，適用于在1月30日15點之后至2月2日15點之前提交贖回申請的自然人投資者，不含機(jī)構(gòu)投資者。

圖源：罐頭圖庫

相關(guān)方案采用分層補(bǔ)償方式，兼顧不同虧損規(guī)模投資者的利益：

其一，對估值調(diào)整影響金額（即由-17%跌幅調(diào)至-31.5%所產(chǎn)生的超額虧損）在1000元以下的自然人投資者，按實際影響金額全額補(bǔ)償，該部分投資者占當(dāng)日贖回投資者的比例超過九成，達(dá)92.4%，基本覆蓋了絕大多數(shù)中小投資者；

其二，對影響金額在1000元及以上的自然人投資者，采取“1000元全額補(bǔ)償，以及超額部分按一定比例補(bǔ)償”的方式，平衡大額投資者與基金公司的負(fù)擔(dān)。

國投瑞銀表示，對于這部分投資者，方案也盡最大可能做出了相當(dāng)比例的安排，具體比例將在后續(xù)工作中明確。

值得注意的是，此次補(bǔ)償僅覆蓋個人投資者、機(jī)構(gòu)投資者暫不在補(bǔ)償范圍內(nèi)，背后的判定依據(jù)是什么？

宋清輝認(rèn)為，公募基金通常默認(rèn)機(jī)構(gòu)投資者具備更強(qiáng)風(fēng)險識別與定價能力，而個人投資者被視為信息與專業(yè)能力相對弱勢群體，因此在糾紛處置中更容易被納入“善后優(yōu)先保護(hù)”對象；此外，在法律責(zé)任邊界上，若產(chǎn)品合同、招募說明書已充分揭示期貨杠桿與極端波動風(fēng)險，公司更可能將補(bǔ)償定性為“風(fēng)險安撫”而非“剛性賠付”，從而控制覆蓋面。

回到國投白投LOF的補(bǔ)償方案上，既然估值調(diào)整是合規(guī)的，為何還要推出和解方案？國投瑞銀基金對《華夏時報》表示，本次專項工作方案不是對估值調(diào)整的否定，而是對投資者體驗的主動關(guān)切。盡管估值調(diào)整本身合法合規(guī)、程序正當(dāng)，但公司的這一專業(yè)操作可能給部分投資者帶來了體驗落差，秉持金融為民的理念，公司通過本方案主動跨域免責(zé)區(qū)，回應(yīng)投資者關(guān)切，守護(hù)投資者的信任與體驗。

與此同時，國投瑞銀基金間接控股公司國投資本2月23日晚間發(fā)布公告，預(yù)計此次補(bǔ)償將對國投資本2026年歸母凈利潤產(chǎn)生一定負(fù)面影響，但影響金額低于2024年經(jīng)審計歸母凈利潤的5%，即約1.35億元。

國投資本還強(qiáng)調(diào)，此次事件不會對公司整體業(yè)務(wù)發(fā)展產(chǎn)生實質(zhì)性影響，未來將持續(xù)督促國投瑞銀基金嚴(yán)守合規(guī)底線、提升風(fēng)險管理能力。

從股權(quán)關(guān)系看，國投資本100%控股國投資本控股，國投資本控股持有61.29%的國投泰康信托，國投泰康信托控股持有國投瑞銀基金51%的股份。

3

開創(chuàng)國內(nèi)基金估值爭議補(bǔ)償先例

國投白銀LOF成立于2015年8月，截至2025年年末，國投白銀LOF基金A和C類份額合計凈資產(chǎn)規(guī)模為189.44億元，較2025年三季度末的66.4億元增長超180%；該基金2025年第四季度利潤合計55.25億元，較前一季度的9.84億元，增加461.48%。

圖源：產(chǎn)品四季度報告

從國投白銀LOF A的收益率看，2026年至今、以及近6個月、近1年、近3年的收益率分別為8.79%、107.88%、135.95%、231.42%；成立以來該產(chǎn)品的收益率漲幅達(dá)121.06%。

圖源：天天基金網(wǎng)

相較于業(yè)績表現(xiàn)，國投白銀LOF更值得關(guān)注的，是其在公募行業(yè)內(nèi)開創(chuàng)性的補(bǔ)償舉措。

一位公募公司高管對“界面新聞”表示，國投白銀LOF的補(bǔ)償方案，在公募行業(yè)極具開創(chuàng)性，這種因為被投資者質(zhì)疑程序不合規(guī)，繼而引發(fā)大規(guī)模集體投訴，最終由基金公司自掏腰包（風(fēng)險準(zhǔn)備金）進(jìn)行大規(guī)模分層補(bǔ)償?shù)?，在行業(yè)內(nèi)當(dāng)屬首例。

圖源：罐頭圖庫

在公募?xì)v史上，因估值偏差、極端行情、運(yùn)作失誤等導(dǎo)致凈值異常引發(fā)糾紛的案例，主要集中在商品、跨境、分級基金領(lǐng)域，但從未有過基金公司主動動用自有資金進(jìn)行大規(guī)模分層補(bǔ)償?shù)南壤?/p>

2020年4月，國際原油市場出現(xiàn)罕見極端行情，WTI原油5月合約交割日前夕暴跌至-37.63美元/桶，這也是石油期貨自1983年上市以來首次出現(xiàn)負(fù)油價。當(dāng)時國內(nèi)QDII基金因外匯額度限制、申贖延遲、估值滯后等問題，凈值與國際油價嚴(yán)重脫節(jié)，導(dǎo)致二級市場出現(xiàn)大幅溢價/折價，大量投資者在申贖過程中遭受損失。

事后，涉事基金公司采取限購、暫停申贖、調(diào)整估值等被動應(yīng)對措施，并未推出主動補(bǔ)償方案，投資者的損失主要通過訴訟、仲裁等法律途徑尋求解決。

另一起事件發(fā)生在2018年2月5日，全球金融市場經(jīng)歷了著名的“波動率末日”(Volmageddon)事件。當(dāng)天，一款名為XIV的反向波動率產(chǎn)品，在短短十幾分鐘內(nèi)凈值從高位斷崖式下跌，最終幾乎清零。這并非一次簡單的市場暴跌，而是一場由期貨合約結(jié)構(gòu)突變引發(fā)的危機(jī)。

該產(chǎn)品的發(fā)行商Credit Suisse事后選擇以遵循合同條款進(jìn)行清算。這一舉動在當(dāng)時看似冷漠，實則符合美國1940年《投資公司法》框架下的通行做法，用契約來維護(hù)市場紀(jì)律。

國投白銀LOF的補(bǔ)償事件，也被市場視為公募基金行業(yè)重塑投資者信任的里程碑事件。從行業(yè)影響來看，此次補(bǔ)償響應(yīng)了2025年證監(jiān)會《推動公募基金高質(zhì)量發(fā)展行動方案》中“建立利益共享、風(fēng)險共擔(dān)機(jī)制”的要求。

柏文喜稱，此次事件最終和解金額不超過1.35億元，它標(biāo)志著中國公募基金行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量發(fā)展的轉(zhuǎn)型，也預(yù)示著以投資者保護(hù)為核心的監(jiān)管新時代正在到來。

不過，LOF基金的核心特征，它既可以在場外通過基金公司進(jìn)行申購和贖回，又可以在交易所場內(nèi)像股票一樣買賣。對于投資者而言，需要理解LOF基金的復(fù)雜屬性，場外凈值受國際市場、匯率、漲跌停制度等多重因素影響；其場內(nèi)價格，則包括除了受國際市場影響以外的社交媒體廣泛傳播等這類吸引散戶跟風(fēng)參與的投機(jī)情緒。

南開大學(xué)金融發(fā)展研究院院長田利輝向“時代財經(jīng)”表示，對于投資者而言，投資此類高波動衍生品基金，必須警惕脫離基本面的高溢價，它非但不是收益保障，反而是懸于頭頂?shù)淖畲箫L(fēng)險。這也給投資者一次深刻的警示，高收益往往伴隨高風(fēng)險，理解LOF的“雙重身份”，比追逐短期收益率更為重要。