作者 李曉丹

2026年開(kāi)年以來(lái)，中國(guó)債券利率市場(chǎng)不同期限繼續(xù)長(zhǎng)短分化，如果追溯回2025年5月8日“降息”以來(lái)，截至2月14日，1年期至3年期短端利率因資金面寬松穩(wěn)步下行，而5年期以上中長(zhǎng)久期利率卻出現(xiàn)不同程度抬升，30年期超長(zhǎng)端利率更是較“降息”之時(shí)上行近50個(gè)基點(diǎn)。這種“短降長(zhǎng)升”的曲線形態(tài)，揭示出當(dāng)前利率市場(chǎng)正經(jīng)歷貨幣政策、通脹預(yù)期與財(cái)政融資三大因素驅(qū)動(dòng)的“久期分割”新格局。

“久期分割”是一個(gè)在債券市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)分析中使用的專業(yè)術(shù)語(yǔ)，主要指利率曲線的不同期限部分（短端、中端、長(zhǎng)端）受到不同因素的驅(qū)動(dòng)，導(dǎo)致其走勢(shì)出現(xiàn)分化的現(xiàn)象。由于不同期限的利率對(duì)影響因素的敏感程度不同，整條利率收益率曲線往往出現(xiàn)長(zhǎng)短變動(dòng)不一的結(jié)構(gòu)性變化。

持續(xù)了半年之久的“久期分割”是否意味著2026年的流動(dòng)性發(fā)生顯著變化？東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家蘆哲認(rèn)為，“2026年開(kāi)年以來(lái)，貨幣政策繼續(xù)在‘量’和‘價(jià)’兩個(gè)方面演進(jìn)，最突出表現(xiàn)在2026年開(kāi)年以來(lái)多種期限流動(dòng)性投放規(guī)模增加。”新搭建的“利率走廊”，將使2026年的流動(dòng)性更加鮮明的期限分層特征。

蘆哲分析，從流動(dòng)性供給量來(lái)看，2025年以來(lái)央行重新構(gòu)建起覆蓋短、中、長(zhǎng)期的流動(dòng)性支持體系，蘆哲進(jìn)一步指出，2026年開(kāi)年以來(lái)，在流動(dòng)性“量”上貨幣政策的操作，流動(dòng)性投放期限更加偏向“長(zhǎng)錢”，6個(gè)月期買斷式逆回購(gòu)呵護(hù)短中期、MLF呵護(hù)中期、國(guó)債凈買入呵護(hù)長(zhǎng)期，政策工具保持流動(dòng)性充裕的積極取向，造就銀行體系資金寬松的局面：2026年1月份，6個(gè)月期買斷式逆回購(gòu)單月凈投放3000億元，2月操作規(guī)模增至5000億元；MLF余額回升至6.95萬(wàn)億元，創(chuàng)2024年10月以來(lái)新高；國(guó)債凈買入規(guī)模同步擴(kuò)容，1月達(dá)1000億元。流動(dòng)性投放結(jié)構(gòu)上偏向“長(zhǎng)錢”的策略有效穩(wěn)定了銀行體系負(fù)債端成本。

在價(jià)的調(diào)控方面，新基準(zhǔn)利率DR001年初以來(lái)平均值穩(wěn)定在1.40%，圍繞政策利率平穩(wěn)運(yùn)行，且波動(dòng)幅度約30個(gè)bp，但現(xiàn)行70個(gè)基點(diǎn)的非對(duì)稱利率走廊仍顯寬泛，存在一定收窄的空間。

蘆哲表示，如果要收窄“利率走廊”，可行的路徑有三種：創(chuàng)設(shè)隔夜回購(gòu)工具錨定DR001中樞；推出限定波動(dòng)下限的隔夜正回購(gòu)工具；直接調(diào)整臨時(shí)正逆回購(gòu)利率，使走廊寬度更貼合實(shí)際波動(dòng)。這些舉措可以強(qiáng)化對(duì)短期利率的引導(dǎo)，為長(zhǎng)端利率運(yùn)行創(chuàng)造有利環(huán)境。

貨幣政策、通脹預(yù)期與財(cái)政融資成為利率“久期分割”的主要力量。

2025年5月“降息”后，中債曲線出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化。貨幣政策牢牢掌控短端，資金面持續(xù)寬松與國(guó)債買賣常態(tài)化形成雙重支撐，導(dǎo)致1—3年期利率圍繞政策利率波動(dòng)。通脹預(yù)期則主導(dǎo)中端，5—10年期利率走勢(shì)則主要反映當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)“再通脹”前景的分歧，對(duì)GDP平減指數(shù)、PPI等指標(biāo)敏感度顯著提升。若年中物價(jià)回升超預(yù)期，流動(dòng)性寬松局面可能邊際收斂，推動(dòng)10年期利率再次向2.0%關(guān)鍵位靠攏。

蘆哲強(qiáng)調(diào)，財(cái)政融資成為超長(zhǎng)端利率波動(dòng)的主導(dǎo)變量。隨著2026年“兩會(huì)”臨近，超長(zhǎng)期特別國(guó)債發(fā)行高峰將至。歷史數(shù)據(jù)顯示，每當(dāng)政府債供給放量，30年期利率便出現(xiàn)陡峭化上行。當(dāng)前30年與10年期利差維持在45個(gè)基點(diǎn)附近時(shí)，在供需壓力下可能擴(kuò)張至50—60個(gè)基點(diǎn)。值得注意的是，如果超長(zhǎng)端利率過(guò)快上行，可能引發(fā)10年期利率跟漲的連鎖反應(yīng)。

正是在這樣的格局之下，當(dāng)前利率市場(chǎng)面臨著新的沖擊：一旦“反內(nèi)卷”等政策力度超預(yù)期，就可能加速通脹回升；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或股市表現(xiàn)不及預(yù)期，也可能觸發(fā)貨幣政策加碼寬松；貿(mào)易摩擦變數(shù)仍存，這會(huì)影響到人民幣金融資產(chǎn)的定價(jià)。

蘆哲表示，這種“久期分割”的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，既考驗(yàn)政策制定者的精細(xì)調(diào)控能力，也要求投資者重構(gòu)分析框架。當(dāng)短端受貨幣政策錨定、中端博弈通脹前景、長(zhǎng)端跟隨財(cái)政節(jié)奏時(shí)，傳統(tǒng)的單邊行情預(yù)判模式已難適用。如何在多維驅(qū)動(dòng)的市場(chǎng)中把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，將成為2026年利率市場(chǎng)的新課題。

2026年1月以來(lái)，人民銀行在多個(gè)場(chǎng)合強(qiáng)調(diào)“降準(zhǔn)降息仍有一定空間”。下一步，“降息”還有多大空間？蘆哲分析，需要注意兩個(gè)邊際變化：一個(gè)是，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率，截至2026年1月，這一利率保持在3.2%的低位，并未明顯下行，甚至相比2025年12月3.10%的加權(quán)平均水平有所回升；另一個(gè)是，“促進(jìn)社會(huì)綜合融資成本低位運(yùn)行”成為貨幣政策的主要目標(biāo)，在直接融資快速發(fā)展、社會(huì)融資來(lái)源日益多元化的背景下，激發(fā)融資需求不再依賴“降息”。

蘆哲表示，2026年仍有“降息”的空間，法定存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)下降50個(gè)基點(diǎn)左右。

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李曉丹

宏觀經(jīng)濟(jì)研究院秘書長(zhǎng)