本文來(lái)源：時(shí)代周報(bào) 作者：朱成呈

六年前，一場(chǎng)被視為“混改樣本”的股權(quán)交易，將格力電器（000651.SZ)推向無(wú)實(shí)際控制人的公司治理結(jié)構(gòu)。六年后，當(dāng)年的接盤方開始松動(dòng)籌碼。

2月25日晚，格力電器公告稱，第一大股東珠海明駿投資合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱“珠海明駿”）計(jì)劃在15個(gè)交易日后的三個(gè)月內(nèi)，通過(guò)大宗交易方式減持不超過(guò)1.12億股，占剔除回購(gòu)專戶股份后總股本的2%，減持原因?yàn)閮斶€銀行貸款。

這是珠海明駿2020年初正式受讓格力電器股權(quán)以來(lái)，首次對(duì)外披露減持計(jì)劃。按公告當(dāng)日收盤價(jià)38.49元/股計(jì)算，本次套現(xiàn)金額約43億元。

格力電器同時(shí)強(qiáng)調(diào)，此次權(quán)益變動(dòng)不會(huì)導(dǎo)致控制權(quán)變化，珠海明駿仍為單一第一大股東，公司治理結(jié)構(gòu)和生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)受到影響。

2020年1月，格力集團(tuán)將所持格力電器15%股份，以總價(jià)416.62億元過(guò)戶轉(zhuǎn)讓給珠海明駿，轉(zhuǎn)讓股價(jià)是46.17元/股。此后數(shù)年，格力電器經(jīng)營(yíng)基本盤并未失速，卻也難言高歌猛進(jìn)。

財(cái)報(bào)顯示，2019年格力電器營(yíng)收為1981.53億元，歸母凈利潤(rùn)為246.97億元。而2020年到2024年，格力電器分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1704.97億元、1896.54億元、1901.51億元、2050.18億元、1900.38億元，同期歸母凈利潤(rùn)分別為221.75億元、230.64億元、245.07億元、290.17億元、321.85億元。

在這一經(jīng)營(yíng)背景下，珠海明駿的減持被賦予更多解讀空間。格力電器表示，本次減持系珠海明駿履行完畢股份鎖定承諾后的正常財(cái)務(wù)安排。但資本市場(chǎng)更關(guān)心的是后續(xù)路徑：本次減持完成后，珠海明駿后續(xù)是否仍存在減持的計(jì)劃或可能？這一動(dòng)作究竟是階段性安排，還是更長(zhǎng)期資本運(yùn)作的一部分？

2月26日，時(shí)代周報(bào)記者多次致電格力電器未獲接通，隨后向公司發(fā)送采訪函，截至發(fā)稿未收到回復(fù)。

賬面浮虧與分紅對(duì)沖

珠海明駿當(dāng)初以每股46.17元受讓股權(quán)。截至2026年2月26日，格力電器股價(jià)報(bào)37.59元，較受讓價(jià)下跌約19%，對(duì)應(yīng)賬面浮虧約77.56億元。

但這并非單向損失。2020年1月以來(lái)，格力電器延續(xù)高分紅傳統(tǒng)。按珠海明駿持有的9.02億股測(cè)算，六年間累計(jì)分紅接近150億元，基本對(duì)沖了賬面浮虧。

問(wèn)題的關(guān)鍵不在于股價(jià)波動(dòng)，而在于資金成本。

公告顯示，2020年，珠海明駿協(xié)議受讓股份的資金來(lái)源于自有資金及自籌資金，比例約為 1:1。其中，自籌資金來(lái)源為珠海明駿銀行貸款。2019年12月14日， 珠海明駿與招商銀行、中國(guó)銀行、平安銀行、浦發(fā)銀行等七家銀行簽訂貸款協(xié)議，貸款總額為208.31億元。

2021年4月，貸款到期后，高瓴資本將貸款展期并置換為農(nóng)業(yè)銀行等銀團(tuán)貸款。

一名知情人士向時(shí)代周報(bào)記者表示，“最開始用的招行，2021年換到農(nóng)行，利率更低了。（珠海明駿）這幾年分紅拿到150多億，貸款利息目前3.5%左右，足夠覆蓋還款還略有浮盈”。

從財(cái)務(wù)結(jié)果看，珠海明駿以約400億元規(guī)模資金撬動(dòng)控制權(quán)結(jié)構(gòu)重塑，在承擔(dān)數(shù)年資金占用與利率風(fēng)險(xiǎn)后，實(shí)現(xiàn)微利甚至接近平衡。

值得注意的是，借珠海明駿入局的高瓴資本，并不掌握格力電器的經(jīng)營(yíng)主導(dǎo)權(quán)。

珠海明駿成立于2017年5月，根據(jù)珠海明駿合伙協(xié)議，作為珠海明駿的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)管理人，珠海賢盈享有對(duì)珠海明駿事務(wù)獨(dú)占及排他的執(zhí)行權(quán)。而根據(jù)珠海賢盈合伙協(xié)議，珠海毓秀作為珠海賢盈的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，有權(quán)對(duì)珠海賢盈的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資、管理、運(yùn)用和處置，珠海毓秀的董事會(huì)是珠海賢盈的最終決策機(jī)構(gòu)，對(duì)珠海賢盈和珠海明駿的重大事項(xiàng)作出決策。

穿透股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，珠海毓秀的股東包括珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance與格臻投資。其中，格臻投資出資430.50萬(wàn)元，為單一最大股東。格臻投資內(nèi)部，董明珠持有95.48%的份額，其余17名高管合計(jì)持股不足5%。

形式上，珠海毓秀無(wú)實(shí)際控制人，珠海明駿亦無(wú)實(shí)際控制人，結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)使資本方與管理層形成相對(duì)均衡的權(quán)力格局。從目前看，參與格力電器混改仍是高瓴資本產(chǎn)業(yè)布局的濃重一筆，而董明珠治下的格力電器，也在這樣的微妙治理結(jié)構(gòu)中維系至今。

業(yè)績(jī)承壓

曾長(zhǎng)期穩(wěn)居國(guó)內(nèi)空調(diào)龍頭位置的格力電器，如今卻在爭(zhēng)奪線上市場(chǎng)第二的位置。

2025年8月，研究機(jī)構(gòu)奧維云網(wǎng)發(fā)布的兩套不同口徑數(shù)據(jù)，讓“誰(shuí)是線上第二”成為公開爭(zhēng)議。一份數(shù)據(jù)顯示，小米線上市占率為16.71%，超過(guò)格力；另一份則顯示，格力以17.65%仍略高于小米。數(shù)據(jù)差異背后，是線上渠道格局正在重排，價(jià)格帶下探、流量集中、渠道話語(yǔ)權(quán)轉(zhuǎn)移，正在壓縮傳統(tǒng)廠商的優(yōu)勢(shì)空間。

真正的壓力來(lái)自增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)。

與美的集團(tuán)和海爾智家相比，格力的業(yè)務(wù)版圖顯得單薄。美的近年來(lái)持續(xù)強(qiáng)化To B業(yè)務(wù)，海爾依托高端品牌卡薩帝，二者在多元化與品牌升級(jí)路徑上均完成階段性突破。

格力仍高度依賴空調(diào)主業(yè)。為打破“只賣空調(diào)”的市場(chǎng)認(rèn)知，格力自去年起在全國(guó)密集鋪設(shè)“董明珠健康家”，產(chǎn)品覆蓋空調(diào)、冰洗、廚房電器及生活電器等多個(gè)品類，試圖重塑渠道與品牌形象。但橫向?qū)Ρ?，美的小家電在多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域位居前列，海爾的高端產(chǎn)品線已形成清晰溢價(jià)能力。格力的小家電規(guī)模和品牌勢(shì)能相對(duì)偏弱，空調(diào)之外的高端產(chǎn)品存在感有限。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)進(jìn)一步放大差距。

2025年前三季度，美的實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3647.16億元，同比增長(zhǎng)13.82%；歸母凈利潤(rùn)378.83億元，同比增長(zhǎng)19.51%。同期，海爾智家實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2340.54億元，同比增長(zhǎng)9.98%；歸母凈利潤(rùn)173.73億元，同比增長(zhǎng)14.68%。

對(duì)比之下，格力電器明顯降速。2025年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1376.54億元，同比下降6.50%；歸母凈利潤(rùn)214.61億元，同比下降2.27%。第三季度單季營(yíng)收398.55億元，同比下降15.09%；歸母凈利潤(rùn)70.49億元，同比下降9.92%。

此外，來(lái)自小米集團(tuán)的壓力正在強(qiáng)化。

此前小米總裁盧偉冰披露，2025年第二季度小米空調(diào)出貨量突破540萬(wàn)臺(tái)，刷新單季紀(jì)錄，且連續(xù)三個(gè)季度增速超過(guò)50%；同期智能大家電收入同比增長(zhǎng)66%。其公開目標(biāo)是，五年內(nèi)躋身中國(guó)大家電頭部品牌，推動(dòng)大家電業(yè)務(wù)達(dá)千億規(guī)模，空調(diào)業(yè)務(wù)進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)前二。

對(duì)格力而言，這意味著兩條戰(zhàn)線同時(shí)承壓：一方面，多元化轉(zhuǎn)型尚未對(duì)沖空調(diào)業(yè)務(wù)波動(dòng)；另一方面，線上渠道正遭遇以性價(jià)比與流量運(yùn)營(yíng)見長(zhǎng)的挑戰(zhàn)者沖擊。

在此背景下，珠海明駿啟動(dòng)減持計(jì)劃，時(shí)間點(diǎn)頗為敏感。這是否意味著資本方對(duì)公司中長(zhǎng)期增長(zhǎng)判斷趨于謹(jǐn)慎，成為市場(chǎng)關(guān)注焦點(diǎn)。

2月26日，格力電器報(bào)收37.59元/股，下跌2.34%，總市值2105.57億元。