一、近期人民幣加速升值，走出獨立行情

繼歲末年初人民幣匯率“破7”后，近期再度加速升值。自去年12月底升破7.0這一整數關口后，2026年開年人民幣匯率延續(xù)升值趨勢，春節(jié)后更是迎來“開門紅”，連續(xù)三個交易日出現大漲。2月26日，離岸人民幣兌美元匯率盤中最高升破6.83關口，創(chuàng)2023年4月以來新高。

更加難能可貴的是，2月以來的人民幣升值是在美元走強的背景下完成的“主動升值”，領漲主要非美貨幣。去年11月以來的人民幣升值，背后更多反映的是美元再度走弱疊加年末“結匯潮”對于市場一致性預期的影響，“被動升值”和預期驅動升值的特征更強。而2月以來，盡管美元在沃什提名、地緣避險等因素下有所反彈，主要非美貨幣大多跟隨貶值，但人民幣匯率依然逆勢上漲走出獨立行情，領漲主要非美貨幣，屬于具備強邏輯支撐的“主動升值”。

近期人民幣主動升值的邏輯是什么？本輪人民幣升值的三個核心驅動邏輯：結匯需求釋放、PPI上行、資本市場回報率改善。而近期這三個因素正在形成積極共振，共同推動本輪人民幣的主動升值。

二、人民幣升值核心邏輯之一：結匯需求釋放

人民幣結匯需求的加速釋放，成為近期人民幣匯率走強的重要支撐。去年12月銀行代客凈結匯額達到驚人的999億美元，創(chuàng)有數據以來的單月歷史新高。最新公布的1月數據達到888億美元，雖較前月小幅回落，但仍處于有數據以來的第三高位。

背后，結匯的季節(jié)性和滯后性是主要驅動。一方面，歲末年初本身是出口企業(yè)傳統(tǒng)的利潤回籠與結匯旺季，外匯市場供需關系對人民幣升值的支持力度達到全年最高水平；另一方面，歷史經驗顯示，結匯率改善滯后人民幣匯率升值3-6個月左右，近期結匯規(guī)模的大幅抬升也是在逐步反映前期人民幣升值對于結匯行為的帶動效應。

往后看，隨著滯后的結匯需求漸次釋放，疊加遠期凈結匯規(guī)模的抬升，表明未來結匯需求對于人民幣匯率仍有支撐。2025年以來，表征市場匯率預期的銀行遠期凈結匯額持續(xù)走高，至1月達到393億美元，創(chuàng)2010年以來新高，表明在美聯(lián)儲降息預期與人民幣升值的共識漸強下，出口企業(yè)已不再選擇持幣觀望，而是開始提前鎖定未來匯率，也將對即期匯率形成支撐。

此外，隨著人民幣步入升值通道，前幾年滯留在海外的大量待結匯資金的回流潛力不宜低估。前幾年出口持續(xù)偏強，但國內出口商通過貿易經常項順差取得的外匯，有較大規(guī)模未進行結匯形成人民幣收入，而是選擇了持有各類預期回報率更高的海外資產，據測算2022年以來已累計7000億美元的體量。隨著人民幣步入升值通道，這些大規(guī)模待結匯資金的回流對于人民幣匯率重估的動力不宜低估。

三、人民幣升值核心邏輯之二：PPI上行趨勢確認

本輪自2022年以來的人民幣貶值周期，主要受兩個底層邏輯的影響，其一是國內的價格通縮對實際有效匯率的拖累，其二價格通縮引發(fā)的中國資產回報率下降，核心都指向價格。

PPI也是外資衡量中國經濟基本面與國內資產回報率的核心觀測指標。歷史上PPI與外資流入節(jié)奏高度相關。

而近期PPI上行趨勢的進一步確認，正在為人民幣主動升值提供助力。近期，隨著國內漲價信號持續(xù)增多、PPI上行趨勢進一步確認，經濟基本面改善預期不斷強化。人民幣匯率作為反映國內經濟預期的關鍵指標，也率先承接了這一積極變化。

往后看，國內新一輪價格周期的修復，也將與本輪人民幣升值周期形成雙向正循環(huán)。

四、人民幣升值核心邏輯之三：資本市場回報率改善

A股迎來“開門紅”、外資對人民幣資產的信心修復，也是驅動本輪人民幣升值的重要支撐。去年12月，隨著A股走出強勢“連陽”行情，證券投資項下凈結匯規(guī)模創(chuàng)下新高，達114.7億美元，今年1月進一步擴大至259億美元，反映外資對中國資產的信心持續(xù)修復、加速增配人民幣資產，進而對人民幣主動升值形成有力支撐。EPFR數據顯示，近期主動外資也已經連續(xù)4周凈流入A股。

放眼全球，近期貨幣升值幅度較大的國家，其權益資產同樣漲幅居前，進一步驗證了資本市場回報率改善與匯率走強的雙向促進。2月以來，匯率呈現主動升值的韓元、臺幣、人民幣，其對應的權益資產也領漲全球。

當前，中國資產重估與人民幣升值的正循環(huán)已在顯現?？梢云诖?，匯率的持續(xù)升值、資本流向反轉，未來中國資產重估可能以一種加速的方式發(fā)生。

五、人民幣升值周期，哪些行業(yè)受益？

人民幣升值影響行業(yè)配置的四個邏輯：外資回流、進口成本下降、負債成本下降、人民幣購買力提升提振需求，并結合景氣預期，篩選出以下四條重點關注的線索：

1、受益于外資審美偏好變遷、內外資共識較強的景氣成長主線，包括AI硬件（通信設備、元件、半導體、消費電子）、優(yōu)勢制造業(yè)（電池、汽車零部件、化學制藥）、有色（工業(yè)金屬、能源金屬）；

2、國內PPI上行、“反內卷”與人民幣升值帶動進口成本下降共振受益的上游資源品，包括鋼鐵、化工（塑料、化學原料、農化制品、橡膠）等；

3、人民幣購買力提升與內需結構性改善共振的服務消費和高端消費領域，包括免稅、電商、酒店餐飲等；

4、當前估值合理、今年景氣具備邊際改善動力、且有望受益于人民幣升值帶來的成本端或負債端改善的行業(yè)，包括航空機場、造紙、物流等。

風險提示：經濟數據波動，政策寬松低于預期，美聯(lián)儲降息不及預期等。

本文來源：興業(yè)證券