距離上一次終止上市一年半后，人本股份有限公司（以下簡稱“人本股份”）卷土重來，2025年末再次披露招股書，目前二次IPO進(jìn)程進(jìn)入“已問詢”階段。

作為我國規(guī)模最大、品類最全的綜合性軸承制造集團(tuán)，人本股份近年業(yè)績保持穩(wěn)步攀升態(tài)勢(shì)，早在2023年就已突破百億營收規(guī)模。然而，銀莕財(cái)經(jīng)注意到，規(guī)模向上背后，隱憂已然浮現(xiàn)：核心支柱業(yè)務(wù)毛利率走低帶跌公司整體毛利率，其他業(yè)務(wù)規(guī)模和毛利率始終未能提升，難以對(duì)整體業(yè)績形成新的支撐，經(jīng)營層面的潛在壓力日益凸顯。

更為值得關(guān)注的是，人本股份資產(chǎn)負(fù)債率常年維持在65%以上，資金壓力下，公司仍頻頻分紅，額度達(dá)5.08億元。此次IPO，公司再度計(jì)劃募資10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，“補(bǔ)血”需求尤為迫切。

01 坎坷上市路

人本股份的上市之路，從其創(chuàng)始人張童生的創(chuàng)業(yè)開始，便埋下了坎坷的伏筆?；赝氖嗄甑陌l(fā)展，其從負(fù)債10萬元的工藝品廠起步，最終成長為全球前十的軸承企業(yè)，但復(fù)雜的歷史沿革、家族化的治理結(jié)構(gòu)，卻成為其沖擊資本市場的掣肘，使其上市之路一波三折。

1983年，25歲的張童生不甘困于云和縣國營無線電廠的“鐵飯碗”，毅然辭去公職，與幾位志同道合的伙伴共同創(chuàng)辦了一家工藝品廠，但該廠最終以負(fù)債10萬元慘淡收?qǐng)觯谝淮蝿?chuàng)業(yè)遭遇重創(chuàng)。

隨后，他迅速調(diào)整方向，進(jìn)軍當(dāng)時(shí)風(fēng)靡的電子琴領(lǐng)域。憑借敏銳的市場嗅覺和團(tuán)隊(duì)自研能力，其團(tuán)隊(duì)成功研發(fā)制造電子琴并打開上海市場，最終完成200萬元初始資本積累，為后續(xù)發(fā)展奠定基礎(chǔ)。可好景不長，電子琴市場也漸漸衰落。

1991年，經(jīng)充分調(diào)研，張童生聯(lián)合陳巖水、張榮敏、汪紹興組成核心團(tuán)隊(duì)，創(chuàng)辦溫州軸承廠，即人本股份的前身。彼時(shí)，國內(nèi)軸承產(chǎn)業(yè)尚處起步階段，需求旺盛但技術(shù)落后、依賴進(jìn)口，張童生團(tuán)隊(duì)抓住機(jī)遇深耕，逐步實(shí)現(xiàn)規(guī)?；a(chǎn)。

隨著業(yè)務(wù)擴(kuò)張，人本股份形成了典型的“家族化大集團(tuán)”特征，控股股東人本集團(tuán)的業(yè)務(wù)延伸至商業(yè)零售、機(jī)電貿(mào)易、房地產(chǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，形成“大集團(tuán)、小公司”的復(fù)雜生態(tài)，這也成為其前次IPO被監(jiān)管問詢的重點(diǎn)。

公開信息顯示，人本股份首次IPO始于2023年3月，彼時(shí)遞交滬市主板申請(qǐng)并獲受理，擬募資27億元投向高端軸承領(lǐng)域。但僅一年多后，2024年6月，公司便與保薦人一同撤回申請(qǐng)，對(duì)外稱因“經(jīng)營戰(zhàn)略及發(fā)展規(guī)劃調(diào)整”。

諸多歷史遺留問題中，長達(dá)20年、涉及近2000名員工、累計(jì)規(guī)模近10億元的“內(nèi)部股份化”集資最為引人注目。招股書披露，公司曾長期通過該方式向員工集資解決資金短缺問題，形成復(fù)雜利益關(guān)聯(lián)。盡管公司稱2019年前后已通過支付補(bǔ)償款完成清理，但這種“為上市而清理”的被動(dòng)方式，能否真正切斷利益輸送、確保股權(quán)權(quán)屬清晰，或?qū)⑷允谴舜伪O(jiān)管與市場審核的重點(diǎn)。

此外，即便人本股份為推進(jìn)IPO剝離了非軸承業(yè)務(wù)，試圖解決獨(dú)立性問題，但“人本”品牌與集團(tuán)旗下便利店、超市等業(yè)務(wù)深度綁定，商號(hào)混用問題仍存，外界難以區(qū)分上市主體與集團(tuán)其他業(yè)務(wù)，進(jìn)一步加劇了市場對(duì)其業(yè)務(wù)獨(dú)立性和財(cái)務(wù)真實(shí)性的質(zhì)疑。

并且，截至發(fā)行前，實(shí)控人張童生合計(jì)控制人本股份60.82%表決權(quán)，且從未引入外部機(jī)構(gòu)投資者，此次IPO僅擬發(fā)行10%的股份。這種高度集中、缺乏外部制衡的治理結(jié)構(gòu)，疊加復(fù)雜的歷史沿革，構(gòu)成了公司突出的治理風(fēng)險(xiǎn)。

02 業(yè)績支柱毛利率持續(xù)下滑

拋開坎坷的上市歷程，人本股份業(yè)績呈現(xiàn)穩(wěn)步增長態(tài)勢(shì)，營收與利潤規(guī)模逐年攀升。但深入拆解數(shù)據(jù)便會(huì)發(fā)現(xiàn)，這份亮眼的業(yè)績背后，隱藏著應(yīng)收賬款高企、毛利率持續(xù)走低等諸多問題。

資料顯示，自2013年起，公司連續(xù)十二年產(chǎn)銷量位居國內(nèi)行業(yè)首位，且成為唯一進(jìn)入全球軸承行業(yè)前十的中國企業(yè)。2022-2024年、2025H1，人本股份分別實(shí)現(xiàn)營收93.88億元、104.82億元、119.60億元和64.71億元，凈利潤6.35億元、7.01億元、8.29億元和4.42億元。

（人本股份主要經(jīng)營數(shù)據(jù)，圖源：公司招股書，下同）

但需要注意的是，公司的盈利增長背后，離不開政府補(bǔ)助的持續(xù)支撐。2022-2024年、2025H1，公司取得的其他收益主要為與收益相關(guān)的政府補(bǔ)助及資產(chǎn)相關(guān)的政府補(bǔ)助的攤銷等合計(jì)為1.19億元、1.62億元、1.34億元和0.71億元，占各期凈利潤的比例分別達(dá)18.74%、23.11%、16.16%和16.06%。

而營收增長的同時(shí)，應(yīng)收賬款水漲船高。同期，人本股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為21.86億元、24.48億元、27.88億元和32.21億元，占營收的比例達(dá)23.29%、23.35%、23.31%和49.78%。

從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，軸承成品始終是公司的營收支柱，2022-2024年、2025H1，該業(yè)務(wù)收入分別為79.54億元、89.51億元、101.45億元和55.18億元，占比高達(dá)86.38%、86.91%、86.48%和87.04%。其中，汽車軸承是公司營收的核心增長引擎，收入分別為36.06億元、46.35億元、53.92億元和28.57億元，占比分別為39.16%、45.00%、45.97%和45.07%。

（按業(yè)務(wù)劃分的收入情況）

不過，營收規(guī)模的增長并未帶來盈利能力的同步提升，反而出現(xiàn)了毛利率持續(xù)下滑的尷尬局面。2022-2024年、2025H1，汽車軸承的毛利率分別為30.99%、29.86%、29.52%和27.51%，三年半的時(shí)間下滑超3個(gè)百分點(diǎn)。與此同時(shí)，公司整體毛利率也呈現(xiàn)同步承壓態(tài)勢(shì)，從2022年的28.64%降至2025年上半年的26.54%。

除了軸承成品，公司的其他業(yè)務(wù)板塊表現(xiàn)相對(duì)平淡，難以形成有效的業(yè)績支撐。2022-2024年、2025H1，軸承部件收入分別為7.36億元、6.96億元、7.30億元和3.57億元，占總營收的比例分別為8.00%、6.76%、6.22%和5.63%，營收及占比均呈下滑趨勢(shì)；其他產(chǎn)品收入分別為5.18億元、6.52億元、8.57億元和4.64億元，占總營收的比例分別為5.62%、6.33%、7.30%和7.32%。并且，這兩大業(yè)務(wù)的毛利率水平常年維持在14%左右的水平，難以帶動(dòng)公司整體盈利能力提升。

此外，2022-2024年、2025H1，公司境外銷售收入分別為16.64億元、18.83億元、21.31億元和11.16億元，占主營業(yè)務(wù)收入的比重分別為18.07%、18.28%、18.16%和17.61%，常年維持在18%左右。但境外業(yè)務(wù)面臨著國際貿(mào)易摩擦、匯率波動(dòng)、海外市場競爭加劇等潛在風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步增加了公司經(jīng)營的不確定性。

03 短期債務(wù)承壓

經(jīng)營端的諸多隱憂，直接反映在公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)上，高負(fù)債成為人本股份無法回避的現(xiàn)實(shí)。2022-2024年、2025H1，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為66.85%、65.66%、66.36%和66.63%，持續(xù)高于同行均值的46.47%、45.78%、47.59%和46.51%。

（資產(chǎn)負(fù)債率情況）

從資金狀況來看，2022-2024年、2025H1，公司貨幣資金分別為23.43億元、26.03億元、24.65億元和25.41億元，短期借款分別為42.09億元、37.29億元、41.51億元和47.72億元，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債分別為4.02億元、6.07億元、12.56億元和11.75億元，短期債務(wù)合計(jì)分別為46.11億元、43.36億元、54.07億元和59.47億元。

簡單測算不難發(fā)現(xiàn)，公司的貨幣資金始終無法覆蓋短期債務(wù)，以2025年上半年為例，公司貨幣資金為25.41億元，僅能覆蓋短期債務(wù)的42.73%，不足一半，短期償債能力嚴(yán)重不足。

此外，截至2025年6月末，公司銀行借款余額占負(fù)債總額的比例為62.39%，且為取得銀行借款，公司已將部分房屋、土地使用權(quán)、設(shè)備等核心生產(chǎn)資產(chǎn)設(shè)置了擔(dān)保抵押，進(jìn)一步加劇了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在此背景下，公司此次IPO擬募資38億元，其中10億元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，“補(bǔ)血”的迫切性不言而喻。

除了補(bǔ)流，人本股份還擬將6億元用于年產(chǎn)9000萬套機(jī)器人及智能裝備軸承項(xiàng)目，以及更多的擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目。

（人本股份此次IPO募投項(xiàng)目）

不過，據(jù)招股書披露，人本股份在機(jī)器人、高端軸承等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)目前大多尚處于“技術(shù)開發(fā)”或“樣品試制”階段。2025年上半年，公司主要的收入來源依然是傳統(tǒng)的汽車軸承和工業(yè)軸承。

另外，公司當(dāng)前的產(chǎn)能利用率并不高，現(xiàn)有產(chǎn)能尚未完全釋放。2022-2024年、2025H1，軸承成品的產(chǎn)能利用率分別為80.04%、79.87%、80.66%和80.23%，始終維持在80%左右，此時(shí)進(jìn)行大規(guī)模募資擴(kuò)產(chǎn)，新增產(chǎn)能消化存疑。

人本股份研發(fā)投入不足，也成為其高端化轉(zhuǎn)型的重要制約因素。2022-2024年、2025H1，公司研發(fā)費(fèi)用分別為4.25億元、4.95億元、5.55億元和3.09億元，研發(fā)費(fèi)用率分別為4.53%、4.72%、4.64%和4.77%，雖然研發(fā)費(fèi)用規(guī)模逐年增加，但研發(fā)費(fèi)用率與同行均值的5.71%、5.73%、5.18%和4.32%相比，僅在2025年上半年略高于同行均值。

與研發(fā)投入不足形成鮮明對(duì)比的是，公司的銷售費(fèi)用率大幅高于同行水平。同期，公司銷售費(fèi)用分別為5.20億元、5.97億元、6.46億元和3.38億元，銷售費(fèi)用率分別為5.54%、5.70%、5.43%和5.22%，而同行均值僅為2.66%、2.80%、3.00%和2.35%。

此外，IPO前夕，人本股份還進(jìn)行了大額分紅。2022年、2024年和2025年上半年，公司現(xiàn)金分紅分別為1.86億元、1.56億元和1.66億元，累計(jì)分紅5.08億元。在資產(chǎn)負(fù)債率居高不下、資金緊張的背景下，持續(xù)的現(xiàn)金分紅也可能進(jìn)一步加劇公司的資金壓力，且與此次募資“補(bǔ)血”的迫切形成強(qiáng)烈反差。