美股正遭遇“買得越多，跑得越輸”的尷尬境地，德意志銀行警告稱，一旦美股創(chuàng)紀錄的外資流入發(fā)生逆轉(zhuǎn)，美元將面臨嚴峻的下行風險。

據(jù)追風交易臺，2月25日，德意志銀行宏觀策略師Tim Baker發(fā)布報告顯示，盡管全球資金正在以史無前例的速度涌入美國股市，但美股的相對表現(xiàn)卻令人大跌眼鏡?！懊绹袌鰠s落后了——表現(xiàn)更好的是更便宜、更具周期性的市場?！?/p>

在德銀看來，關鍵不只是股市排名變化，而是它可能觸發(fā)一個更大的鏈條：海外投資者對美股超配的“信念”是否會動搖，以及這種動搖會不會把資金從“買美股、配美元”的慣性里抽離出來。

占GDP 2%的資金涌入美股

“美國股市在全市場受追捧的程度令人難以置信。凈股票流入從未如此強勁?！盩im Baker在報告中直言，“在整個2025年，凈流入資金達到了令人瞠目結(jié)舌的占美國GDP 2%的水平?！?/p>

這是一個極其龐大的數(shù)字。德銀指出，僅憑這筆創(chuàng)紀錄的股票凈流入資金，就足以單槍匹馬地為美國三分之二的經(jīng)常賬戶赤字提供融資。

在這場資本盛宴中，不僅他國投資者在瘋狂買入美股，美國本土投資者也展現(xiàn)出了極強的“本土偏好”。報告顯示，美國投資者購買外國股票的意愿處于疲軟狀態(tài)。在過去的一年半里，美國在G10國家中顯得格格不入。除了英國勉強接近外，絕大多數(shù)G10國家都經(jīng)歷了股票資金的凈流出。

“15年來最差的一年”：買得最多，卻跑輸全球

然而，資本的狂熱并未換來對等的收益。事后看來，這種瘋狂買入美股的舉動顯得極其不合時宜。

十多年來，逢低買入美股一直是全球市場穩(wěn)賺不賠的策略。但游戲規(guī)則在過去一年多里發(fā)生了劇變。德銀觀察到，表現(xiàn)最強勁的不再是美股，而是那些更便宜、更具周期性特征的股票市場。

令人尷尬的是，美股既不便宜，也不屬于周期性板塊。

“美股跑輸非美資產(chǎn)的程度，已經(jīng)在最近幾個月的同比計算中顯現(xiàn)出來。這種規(guī)模的相對跑輸，在過去15年里都未曾見過?！?/strong>Tim Baker表示。雖然拉長到3年期來看，美股表現(xiàn)依然穩(wěn)健，但目前也已降至近期的最低點。

為什么便宜和周期性的市場開始反超？邏輯在于強勁的全球宏觀背景。

全球經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預期的勢頭已經(jīng)持續(xù)了一年多，這創(chuàng)下了有記錄以來第二長的連續(xù)向好紀錄。積極的經(jīng)濟數(shù)據(jù)通常與全球股市上漲高度相關。特別是對于企業(yè)而言，當前環(huán)境極為有利。

“全球企業(yè)盈利正以15%以上的速度增長。這并非史無前例，但通常只發(fā)生在經(jīng)濟衰退后的復蘇期（如2010年、2021年），或特殊宏觀節(jié)點（如2017年美國減稅、2000年代新興市場繁榮期）?！?/p>

非美資產(chǎn)迎來逆襲時刻

面對15年來最差的相對表現(xiàn)，加上原本就超配美股的初始頭寸，長線投資者已經(jīng)有了充足的理由去重新考慮他們的資金去向。

資本的轉(zhuǎn)移需要一個核心前提：非美市場（RoW）必須有能力至少跟上美股的步伐。在德銀看來，這個前提現(xiàn)在不僅成立，而且非常合理。

首先是估值修復的動力。過去一年中，美股相對于非美市場的估值差距雖然有所收窄，但裂口依然巨大。德銀數(shù)據(jù)顯示，美股的市盈率（PE）溢價一度高達70%，目前雖然回落，但仍維持在40%的絕對高位。

更關鍵的催化劑在于盈利基本面的反轉(zhuǎn)。這是一個極具想象空間的轉(zhuǎn)折點。

“非美市場的盈利故事終于開始朝著有利的方向轉(zhuǎn)變。在長達15年的時間里，非美資產(chǎn)的盈利基本停滯不前，而同期美股盈利幾乎翻了三倍。”Tim Baker在報告中強調(diào)，“但現(xiàn)在，非美市場的盈利正呈現(xiàn)出顯著的上升趨勢——在過去六個月里大幅增長了14%?！?/p>

當然，德銀也保持了客觀的克制。報告指出，這種估值和盈利的趨同是有上限的。美國企業(yè)的盈利能力依然遠超世界其他地區(qū)。美股的凈資產(chǎn)收益率（ROE）處于百分之十幾的高位，而非美市場僅為百分之十幾的低位。

這種結(jié)構(gòu)性的盈利差距，意味著估值不可能完全接軌。但德銀認為，美股的估值溢價回落到20%-30%的合理區(qū)間是完全可能發(fā)生的。

此外，市場還需要警惕一個潛在風險：美國企業(yè)正在進行的創(chuàng)紀錄資本支出（Capex），如果最終未能轉(zhuǎn)化為高回報，將直接拖累其未來的盈利指標。

核心推演：資本退潮如何拉響美元警報？

如果資金因為美股性價比下降而選擇離開，外匯市場將面臨一場不可避免的地震。這也是投資者當下最需要關注的宏觀傳導邏輯。

德銀明確指出，美股跑輸導致資金流入減弱，進而拖累美元走低，在歷史上有著清晰的先例可循。

把時鐘撥回上世紀90年代末。在科技股繁榮與破裂的周期之后，從2002年開始，美國股市開始大幅跑輸全球。隨之而來的是，美國的股票凈流入資金急劇翻轉(zhuǎn)為負值，美元順勢開啟了長達數(shù)年的貶值周期。

“雖然這次的跌幅未必會重演當年的慘烈程度，因為那個時期還伴隨著中國和新興市場的史詩級繁榮。但當年資金運動的方向，對當下具有極強的指示意義?！盩im Baker警告稱。

拉長周期來看，外匯市場的定價邏輯非常清晰：美元的長期走勢，與美國相對于新興市場（EM）股市的表現(xiàn)緊密同步。

雖然這兩者互為因果，但它完美契合了當前的宏觀推演邏輯：面對高昂的估值和跑輸?shù)臉I(yè)績，如果創(chuàng)紀錄的外資停止買入甚至撤離美股，轉(zhuǎn)而前往新興市場等非美地區(qū)尋找更具性價比的資產(chǎn)，美元失去這每年占GDP 2%的資金支撐后，下行警報將徹底拉響。

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