美東 2 月 25 日盤前，穩(wěn)定幣 USDC 發(fā)行方$Circle(CRCL.US) 發(fā)布了 2025 年第四季度業(yè)績。

雖然占比最大的儲備資產(chǎn)利息收入因為 USDC 市值和聯(lián)邦利率數(shù)值公開，其大概的表現(xiàn)比較透明，并且 Circle 股價波動也并非與業(yè)績掛鉤，但我們?nèi)匀豢梢酝ㄟ^財報中的其他收入&分成占比、經(jīng)營費用、指引等情況，觀察到 Circle 在生態(tài)布局、公司運營效率上的變化，以此來判斷管理層的戰(zhàn)略眼光和經(jīng)營能力。

整體來看，四季度業(yè)績超預(yù)期，關(guān)鍵在于市場重點關(guān)注的「其他收入」增長亮眼，環(huán)比加速。我們認為，公開的 USDC 市值數(shù)據(jù)因為被加密資產(chǎn)調(diào)整過大、資金離場而拉高了贖回銷毀規(guī)模，因而造成市場對 USDC 真實生態(tài)擴張節(jié)奏的低估。

具體來看：

1. 生態(tài)布局：舊場景受制于加密市場承壓，新場景持續(xù)開拓

（1）四季度平均 USDC 流通值 762 億，10 月達到高點 800 億后，季末回落至 753 億，環(huán)比增長 2%，顯著放緩。當(dāng)期新鑄幣 824 億，贖回銷毀 809 億，由此看出，需求場景/用戶在拓寬，但無奈當(dāng)期因加密資產(chǎn)拋售而贖回的 USDC 也在增加。

但競對 USDT 的擴張也未放緩，以及各傳統(tǒng)機構(gòu)還在發(fā)行內(nèi)部新幣，因此 USDC 的份額也沒有增加，幾乎全年都保持在 28-29% 的水平。

（2）USDC 分布，Circle 體內(nèi)占比進一步提高到 16.6%，再次比海豚君想象得要快。Coinbase 上占了 24%，相比上季度有明顯的囤幣跡象（供內(nèi)部生態(tài)發(fā)展需要），另外的 59.4% 在 Binance 等其他渠道。

（3）截至四季度末，數(shù)字錢包 MeWs 數(shù)量（鏈上持有大于 10 美元的加密錢包）達到 680 萬個，當(dāng)季環(huán)比凈增 50 萬，繼續(xù)放緩。因為是期末數(shù)據(jù)，這里的凈增放緩可能還是與加密資產(chǎn)年末的慘淡行情有關(guān)。

（4）生態(tài)拓展的消息面上，去年底至今 Circle 主要與德意志交易所、Visa、Polymarket 等主要平臺新增合作，同時 10 月公測的 Arc 鏈目前也吸引了 100+ 傳統(tǒng)金融機構(gòu)進行測試，這些平臺未來都將有望進入 USDC 生態(tài)。

除了 L1 公鏈，Circle 還通過拓展 CPN 區(qū)域來增加 USDC 的流通場景。今年 2 月，CPN 新增了亞洲、中東等多個地區(qū)的本幣與穩(wěn)定幣直通的支付系統(tǒng)。

2. 收入小 “驚喜”：非利息收入環(huán)比加速

上述提及的面向 B 端的生態(tài)拓展，也會給 Circle 帶來儲備利息之外的收入——計入「其他收入」項。因此除了幫助擴大 USDC 市場外，也是降息周期下 Circle 對抗儲備利息增長壓力而發(fā)展的第二曲線。

四季度其他收入實現(xiàn) 3700 萬美元，雖然占比仍然很�。ú蛔� 5%），但環(huán)比增長加速的趨勢值得期待。海豚君認為，市場預(yù)期不高的原因，可能與 USDC 在 10 月之后市值滑落有關(guān)，無形中降低了預(yù)期。

但流通的 USDC 大部分是使用場景是在加密市場，因此整體隨加密市場走弱而走跌，并不代表其他 2B 場景的擴張也受到影響。

3. 毛利率：繼續(xù)增加自持，緩沖 Coinbase 分成壓力

市場此前擔(dān)心 Circle 在生態(tài)擴張的同時，需要同時與合作伙伴瓜分儲備利息收益，以及 Coinbase 財報披露出其 USDC 占比上升，從而拉高 Circle 的渠道分銷成本，帶來毛利率壓力。

實際情況是 Circle 繼續(xù)通過增加自持 USDC 份額，緩解成本增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入大多屬于高利潤率業(yè)務(wù)，本季度其他業(yè)務(wù)增速更快，收入貢獻比例也有提高。最終毛利率 40%，環(huán)比改善了 50bps。

4. 效率提升在今年：經(jīng)營效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現(xiàn)在指引上。公司預(yù)計 2026 年全年成本和經(jīng)營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）合計為 5.7-5.85 億，同比增長僅 10%，低于市場預(yù)期。

5. 未來增長：雖超預(yù)期，但不夠驚艷

（1）關(guān)于 USDC 多年規(guī)模增速的展望，雖然去年底今年初波動較大，但管理層仍然維持多年 CAGR 增速 40% 的預(yù)期，略微超出市場對未來三年增速預(yù)期。不過海豚君建議，由于市場變化大，這個可以暫且忽略，按去年情況，該中長期的偏定性指引并不代表短期一定會達標。

（2）其他收入小超預(yù)期，公司展望今年實現(xiàn) 1.5-1.7 億美元收入，同比增速 46%，一致預(yù)期基本貼合指引區(qū)間下限。海豚君認為，這一塊是公司可以有更多主觀推動的地方，目前該指引和一致預(yù)期都不算很高，我們期待未來能延續(xù)每季度超預(yù)期的表現(xiàn)。

6. 重要財務(wù)指標一覽

海豚君觀點

雖然作為 USDC 的發(fā)行方，在以收息為主的商業(yè)模式下，理論上 Circle 要比 Coinbase 對加密資產(chǎn)的波動的敏感性相對要弱一些，就好比 “穩(wěn)定幣收入” 在 Coinbase 的報表上是被視作平滑 “交易收入” 波動的創(chuàng)收來源。

但實際情況卻是，當(dāng)加密資產(chǎn)恐慌性的單邊下滑時，對用于支付的 USDC 整體流通余額也會產(chǎn)生顯著影響——今年 1 月，USDC 市值（流通余額）一度從 760 億跌至 700 億，背后所反應(yīng)的是加密資產(chǎn)回撤劇烈，使得投資者大幅拋售并贖回 USDC，以及進一步兌換成美元法幣。對于要求兌換美元的這部分 USDC，Circle 要同步將其回收銷毀。

盡管 Circle 已經(jīng)在賣力拓展 USDC 在加密資產(chǎn)投資之外的使用場景（支付結(jié)算、代幣化基金），但短期來看確實很難彌補加密資產(chǎn)下泄的影響——就目前來看，USDC 仍有 60-70% 的流通額存在于加密市場交易中。

除此之外，短期的投資情緒還受到了監(jiān)管壓力的影響�！禖LARIFY》法案在參議院審批階段時被暫時擱置，其中矛盾阻礙點主要在于對各數(shù)字平臺為鼓勵用戶使用穩(wěn)定幣而發(fā)放的 “激勵” 是否因被視為 “利息” 而禁止。

而如果被允許發(fā)放 “激勵”，那么穩(wěn)定幣是否會被認定為證券而接受 SEC 監(jiān)管，這意味著穩(wěn)定幣需要在信息披露等合規(guī)上面臨非常高的監(jiān)管要求。

這里的問題在于，USDC 在 “短期” 會因為法案問題，還會面臨比競對 USDT 更多的監(jiān)管約束。USDT 主要在離岸市場運行，相當(dāng)于游離在相對模糊的監(jiān)管環(huán)境，散戶會更加青睞。

因此自 1 月中旬《CLARIFY》審批擱置以來，我們看到，流通市場中 USDC 的余額相比于 USDT 的比例則一直在降低。但反過來，一旦法案塵埃落定，機構(gòu)下場時則會更加偏好合規(guī)性較高的 USDC，屆時 USDC/USDT 的比例也會迎來反彈。

綜上，短中期 Circle 的股價波動會主要受三個因素影響，由大到小分別是：《CLARIFY 法案》進展（3 月或有新的中間調(diào)解方案，7 月之前需要推出來）、Crypto 市場漲跌趨勢（即降息預(yù)期，目前預(yù)期平穩(wěn)，但不及此前樂觀預(yù)期）、Circle 主動拓展生態(tài)擴張（公司正大力推進）。

至于降息對利息收入的影響，海豚君仍然認為當(dāng)下從預(yù)期 priced-in 層面還是業(yè)績層面，影響都要次于上述三點。

相比而來，生態(tài)擴張節(jié)奏對估值情緒的影響會更大，也就是市場愿意給 20x EV/EBITDA 以下的傳統(tǒng)銀行估值 or 成熟金科估值，還是可以給到 30x 以上的成長型金科估值。

而專注于生態(tài)擴張，不僅通過生息資產(chǎn)規(guī)模增加對沖利率下降的拖累，同時還能帶動真正符合 “金科” 特性的其他收入，從而引導(dǎo)市場改變對其 “類銀行吃息差” 這種低估值屬性的認定。

更詳細價值分析已發(fā)布在長橋App「動態(tài)-深度（投研）」欄目同名文章。

以下為詳細分析

一、Circle 基本業(yè)務(wù)框架

Circle 是穩(wěn)定幣 USDC 的發(fā)行方，主要收入來自于：（1）儲備資產(chǎn)的利息，這部分收入與市場流通的 USDC 規(guī)模和國債利率掛鉤。（2）其他收入，包括為客戶提供 Web3 軟件（SaaS 訂閱）、CPN 支付（基于支付金額/筆數(shù)收費）以及 Arc 公鏈所收取的服務(wù)費或者 Gas 費（基于每一筆交易收費）。

為了擺脫降息影響，Circle 在積極開拓其他收入項，其中 2025 年主要推進了 CPN 支付以及 Arc 公鏈業(yè)務(wù)，目前其他收入占比已經(jīng)逐漸趨近于 5%，預(yù)計后續(xù)將加速增長擴大規(guī)模。

在支出項上，Circle 內(nèi)部的運營成本費用主要就是員工薪酬，外部成本則主要是占收入比重 60% 的渠道分成和交易成本（大部分給 Coinbase），加回折舊和股權(quán)激勵后的 EBITDA 利潤率為 20% 左右，要低于大部分金科平臺。因此在生態(tài)擴張的同時，對分成成本的增加預(yù)期，也使得部分資金擔(dān)憂 Circle 的短期盈利壓力。

從中長期視角，生態(tài)擴張的重要性更高。目前 USDC 在整個穩(wěn)定幣市場的份額排第二，相比于老大 USDT，其優(yōu)勢在于合規(guī)性。待 CLARIFY 法案落地，USDC 才能體現(xiàn)出其 “相對” 優(yōu)勢，吸引更多機構(gòu)資金的布局。

二、USDC 生態(tài)：加速發(fā)新幣，短期受加密資產(chǎn)承壓影響

四季度 USDC 平均流通規(guī)模 762 億，季末達到 753 億，環(huán)比增長 2%，凈增主要出現(xiàn)在 9-10 月期間。當(dāng)期鑄幣 824 億，贖回 809 億，凈增發(fā)行量相比三季度有明顯放緩。根據(jù) Coingecko，1 月 USDC 流通余額在加密資產(chǎn)恐慌性下跌下快速滑落，直到 2 月初才有所反彈。

1. USDC 外部市場份額

整體穩(wěn)定幣市場中，USDC 份額相比 10 月初的巔峰有所滑落，但相比年初還是增加了 3pct。而與最直接的競對 USDT 相比，USDC/USDT 在去年 11 月以及今年 1 月兩次加密資產(chǎn)急跌期間，出現(xiàn)了顯著下降。2 月起雖然加密貨幣仍在陰跌，但震幅明顯縮小，USDC 規(guī)模才逐步回升，與 USDT 的比重也同步恢復(fù)。

這背后的邏輯是，作為穩(wěn)定幣主要流通場景——加密資產(chǎn)投資，當(dāng)整體市場出現(xiàn)恐慌下跌甚至引發(fā)爆倉時，美元法幣被投資者贖回，對應(yīng)的穩(wěn)定幣回收銷毀。但因為 USDT 在灰產(chǎn)交易、合法外貿(mào)交易中的滲透率相對高一些，因此帶來的波動影響會更小。

與此同時，1 月中旬延期審批的《CLARIFY 法案》，其中對穩(wěn)定幣監(jiān)管歸屬的爭議擔(dān)憂，也助推了個人投資者更青睞監(jiān)管環(huán)境 “模糊”、主要流通在離岸市場的 USDT，而非 USDC。反過來，若 3 月新折中方案得到多方認可并推進，法案逐步落地后，北美機構(gòu)下場則會更青睞 USDC。

2. USDC 內(nèi)部渠道競爭

USDC 在不同渠道分布上，Circl 內(nèi)部持有占比繼續(xù)提升，達到 16.6%。

而基于四季度 Coinbase 財報披露，其在 USDC 流通份額占比環(huán)比走高到 24%，這似乎與 Circle 各種賣力做現(xiàn)有生態(tài)之外的擴張動作相悖。

海豚君認為，不排除是 Coinbase 為保持自身的生態(tài)地位，而自己加速了囤幣（由于本季度開始不再詳細披露公司自持 USDC 規(guī)模，因此海豚君只能簡單倒推估算得，公司自持 USDC 環(huán)比增加了 60%，從 37 億增加值 60 億余額）。

體現(xiàn)生態(tài)發(fā)展的另一個核心指標——有效數(shù)字錢包數(shù)量，截至四季度末，數(shù)字錢包 MeWs 數(shù)量（鏈上持有大于 10 美元的加密錢包）達到 680 萬個，環(huán)比凈增 50 萬，猜測主要是受加密市場承壓而繼續(xù)放緩。

二、其他收入延續(xù)超預(yù)期表現(xiàn)

由于 Circle 收入中，占比 95% 的儲備資產(chǎn)利息收入基本上可以說是公開數(shù)據(jù)，因此能產(chǎn)生預(yù)期差的主要就是其他收入，而四季度表現(xiàn)是繼續(xù)超預(yù)期。

具體而言，其他收入主要是包括發(fā)幣收入、交易、托管、Web3 API 套件、代幣化基金 USYC 以及去年 4 月上線的 CPN 費用（固定接入費 + 按每筆交易支付的結(jié)算/審計費、Arc 鏈 Gas 費等）帶來。

四季度其他收入 3700 萬，環(huán)比增長 29%。但公司指引今年全年在 1.5-1.7 億美元，雖然比一致預(yù)期高，但從增長趨勢上看，實際不算太積極，海豚君認為，如果正常擴張 USDC，那么應(yīng)該會有繼續(xù) beat 的可能。

而占大頭的主要收入，受到 USDC 擴張節(jié)奏，以及當(dāng)下國債利率環(huán)境的影響。四季度 USDC 平均規(guī)模同比擴張 100%，利率下滑至 3.8%，同比下降 70bps，最終儲備利息收入增速 69%，因前一年低基數(shù)而相比三季度有所反彈。

三、增加自持，保持毛利率穩(wěn)定

四季度毛利率環(huán)比增加 50 個基點，達到 40%。Circle 繼續(xù)通過增加自持 USDC 份額，緩解渠道分成增長壓力。再加上軟件、支付等其他基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)收入大多屬于高利潤率業(yè)務(wù)，本季度其他業(yè)務(wù)增速更快，收入貢獻比例也有提高。

經(jīng)營效率本季度暫未有明顯提升，但主要體現(xiàn)在指引上：

四季度各項費用與收入基本同步增長，最終經(jīng)調(diào)整 EBITDA 為 1.44 億，利潤率 18.7%，因為毛利率穩(wěn)住而整體稍優(yōu)于預(yù)期。

公司指引 2026 年全年成本和經(jīng)營費用（剔除 SBC 和折舊攤銷）合計為 5.7-5.85 億，同比增長僅 10%，低于市場預(yù)期。

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