出品 | 妙投APP

作者 | 董必政

編輯 | 丁萍

頭圖 | AI制圖

一顆"炸彈"在存儲(chǔ)芯片圈悄然引爆。

做空機(jī)構(gòu)香櫞（Citron Research），直接把存儲(chǔ)芯片制造商閃迪（SanDisk）推到了風(fēng)口浪尖。香櫞明確表示，閃迪估值錯(cuò)配，泡沫太大，已建立空頭頭寸。

消息一出，閃迪股價(jià)一度暴跌超過8%，最終收跌4.2%。

A股也聞風(fēng)而動(dòng)。2月25日，兆易創(chuàng)新、佰維存儲(chǔ)、德明利等一眾存儲(chǔ)股集體回調(diào)，市場(chǎng)情緒瞬間從狂熱轉(zhuǎn)向猶疑。

投資者也犯起了嘀咕。那個(gè)號(hào)稱由AI驅(qū)動(dòng)、能持續(xù)數(shù)年的存儲(chǔ)“超級(jí)周期”，難道這么快就要熄火了？

一、 看空的3大理由

在討論周期是否終結(jié)前，我們得先看看香櫞這把手術(shù)刀切在了哪里。

老股民對(duì)香櫞并不陌生。

這家機(jī)構(gòu)以“快準(zhǔn)狠”著稱，最經(jīng)典的戰(zhàn)役莫過于2011年做空東南融通，短短23天讓這家中概股停牌退市；2012年，它又發(fā)表57頁(yè)長(zhǎng)文直指恒大地產(chǎn)“五宗罪”和“七大危機(jī)”。

雖然香櫞并非次次全中，但它一旦出手，往往意味著標(biāo)的物的“情緒溢價(jià)”已經(jīng)到了臨界點(diǎn)。

這次香櫞做空閃迪，拋出了三個(gè)觀點(diǎn)。

首先，是“股東的逃離”。

香櫞指出，閃迪的長(zhǎng)期投資者西部數(shù)據(jù)近期大幅減持，且出售價(jià)格比當(dāng)前市價(jià)低了25%。在資本市場(chǎng)，大股東“折價(jià)跑路”往往是高位見頂?shù)淖钣辛π盘?hào)。

其次，是“海市蜃樓般的供需”。

香櫞認(rèn)為，NAND閃存行業(yè)本質(zhì)上擺脫不了周期規(guī)律。2008年、2012年、2018年，歷史總是押著相似的韻腳。目前市場(chǎng)上蓄勢(shì)待發(fā)的產(chǎn)能已經(jīng)是2018年峰值的兩倍。香櫞警告，所謂的供應(yīng)緊張可能只是“一次財(cái)報(bào)電話會(huì)議”就能反轉(zhuǎn)的幻象。

最后，是“三星的威脅”。

香櫞提到三星正在改變策略，不再銷售毛利率低于50%的產(chǎn)品，并有望以更先進(jìn)、更低價(jià)的技術(shù)搶奪閃迪的高端SSD市場(chǎng)。

從股價(jià)表現(xiàn)看，閃迪確實(shí)“漲得讓人心慌”。過去一個(gè)月漲了40%，過去一年飆升1200%。這種漲幅下，任何風(fēng)吹草動(dòng)都會(huì)引發(fā)獲利盤的踩踏。

因此，香櫞認(rèn)為資本不能把閃迪當(dāng)英偉達(dá)定價(jià)，英偉達(dá)有護(hù)城河，閃迪是賣大宗商品。言下之意，周期性商品不配享受成長(zhǎng)股的高估值。

然而，A股、美股還未理性分析，便有資金選擇避險(xiǎn)，先跌為敬。

二、只是閃迪，并非存儲(chǔ)全貌

香櫞看空的是閃迪，但市場(chǎng)擔(dān)心的卻是整個(gè)存儲(chǔ)周期。

要知道，閃迪所代表的NAND（閃存），并不是存儲(chǔ)周期的全貌，甚至不是這一輪“超級(jí)周期”的領(lǐng)頭羊。

這一輪存儲(chǔ)爆發(fā)的真正引擎是DRAM（內(nèi)存），尤其是HBM（高帶寬內(nèi)存）。

為了分食AI算力的蛋糕，三星、SK海力士、美光這三大巨頭將產(chǎn)能從普通DRAM轉(zhuǎn)向高毛利、高附加值的HBM。這次產(chǎn)能切換導(dǎo)致了普通DRAM的產(chǎn)能被擠出，從而引發(fā)了全行業(yè)的供不應(yīng)求。

妙投認(rèn)為，香櫞做空閃迪最大的因素，是對(duì)三星加劇競(jìng)爭(zhēng)的擔(dān)憂。

即便如此，同為存儲(chǔ)企業(yè)的三星也是受益者。

值得一提的是，三星的股價(jià)已經(jīng)邁上每股20萬(wàn)韓元的歷史新高，并被不少機(jī)構(gòu)繼續(xù)看好。

摩根士丹利（大摩）在最新的報(bào)告中將三星目標(biāo)價(jià)上調(diào)至24.8萬(wàn)韓元，甚至有機(jī)構(gòu)（麥格理）喊到了34萬(wàn)韓元。華爾街的邏輯在于，存儲(chǔ)芯片價(jià)格的長(zhǎng)期韌性將驅(qū)動(dòng)三星利潤(rùn)在2025-2028年間增長(zhǎng)10倍。

妙投認(rèn)為，做空閃迪，只是做空閃迪，并不代表存儲(chǔ)超級(jí)周期已經(jīng)結(jié)束。

事實(shí)上，存儲(chǔ)周期仍未見頂。

野村證券預(yù)測(cè)，這一輪“存儲(chǔ)芯片超級(jí)周期”至少持續(xù)到2027年結(jié)束，且野村在研報(bào)中明確寫到“有意義的供給增加最早在2028年”。

此外，AI浪潮驅(qū)動(dòng)的“存儲(chǔ)芯片超級(jí)周期”在不斷超出預(yù)期。

花旗預(yù)計(jì)，2026年動(dòng)態(tài)隨機(jī)存取存儲(chǔ)器（DRAM）與閃存產(chǎn)品的平均售價(jià)或?qū)⒎謩e上漲88%、74%，漲幅高于該行此前預(yù)測(cè)的53%、44%。

妙投認(rèn)為，存儲(chǔ)超級(jí)周期沒有動(dòng)搖，反而可能比預(yù)想的更長(zhǎng)、更猛。

不管從持續(xù)周期還是價(jià)格漲幅來(lái)看，存儲(chǔ)的超級(jí)周期尚未出現(xiàn)明顯的拐點(diǎn)。

三、估值邏輯是否該切換？

妙投認(rèn)為，這次做空事件對(duì)美股、A股的存儲(chǔ)企業(yè)的影響較為有限。

不過，值得探討的是，估值體系也在發(fā)生變化。

香櫞做空閃迪表示“周期性商品不應(yīng)按成長(zhǎng)股估值”的觀點(diǎn)，現(xiàn)階段妙投并不認(rèn)同。

妙投曾在“存儲(chǔ)的超級(jí)周期，還能上車嗎？”一文中表示，若存儲(chǔ)周期景氣度延長(zhǎng)，一旦連續(xù)好幾年盈利，資本市場(chǎng)就會(huì)考慮用PE對(duì)存儲(chǔ)企業(yè)進(jìn)行估值，而不只是PS估值。

在該文中，妙投認(rèn)為，肯定有資金正在押注估值邏輯的切換，即從周期股變成為成長(zhǎng)股或者“偽成長(zhǎng)(周期+成長(zhǎng))”股。

由于存儲(chǔ)的景氣度超出了2026年下半年預(yù)期，機(jī)構(gòu)預(yù)期景氣度有望延續(xù)到2027年。

此外，也有機(jī)構(gòu)采用PE估值體系對(duì)美光等存儲(chǔ)廠商進(jìn)行估值。比如：第一上海指出，存儲(chǔ)頭部廠商（如SK海力士、美光）因AI需求帶來(lái)的量?jī)r(jià)齊升，其盈利增長(zhǎng)確定性增強(qiáng)，估值應(yīng)采用PE（市盈率）而非PB。

因此，妙投認(rèn)為，當(dāng)下PE估值更適合存儲(chǔ)企業(yè)。

接下來(lái)，業(yè)績(jī)的兌現(xiàn)將影響到存儲(chǔ)企業(yè)后續(xù)估值能否拔高。

對(duì)于A股的存儲(chǔ)企業(yè)而言，機(jī)構(gòu)給予存儲(chǔ)企業(yè)2026年業(yè)績(jī)較高的增長(zhǎng)，2027年業(yè)績(jī)較低的增長(zhǎng)。

比如：據(jù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2026年、2027年德明利有望實(shí)現(xiàn)9.36億元、12.30億元，分別增長(zhǎng)70.24%、31.33%；2026年、2027年佰維存儲(chǔ)有望實(shí)現(xiàn)14.30億元、14.92億元，分別增長(zhǎng)140.66%、4.37%。

按照2027年的業(yè)績(jī)預(yù)期，截至2026年2月25日，德明利、佰維存儲(chǔ)的市盈率分別為46.17、52.68，不具備性價(jià)比。若存儲(chǔ)漲價(jià)帶來(lái)業(yè)績(jī)提升再次超出市場(chǎng)預(yù)期或2027年業(yè)績(jī)出現(xiàn)較高的增長(zhǎng)，相關(guān)存儲(chǔ)企業(yè)的估值仍會(huì)拔高空間。

在高景氣度周期下，的確有可能發(fā)生，還需持續(xù)觀察。

總之，妙投認(rèn)為存儲(chǔ)超級(jí)周期仍在持續(xù)，現(xiàn)在做空還為時(shí)尚早。

本文來(lái)自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4836848.html?f=wyxwapp