來(lái)源 | 金角財(cái)經(jīng)

作者 | 田羽

商業(yè)航天，終于在二級(jí)市場(chǎng)“一飛沖天”。

2026年商業(yè)航天首個(gè)新股——電科藍(lán)天登陸科創(chuàng)板，首日開(kāi)盤(pán)就被資金直接頂?shù)狡弑抖酀q幅，盤(pán)中最高觸及80.88元，收盤(pán)價(jià)約66元，漲幅接近6倍，總市值沖到約1145億元。

但狂歡并未持續(xù)。

隨后4個(gè)交易日，股價(jià)連續(xù)回落。截至2月24日，最低下探至54.01元，較高點(diǎn)回撤已超過(guò)三成，市值跌破1000億大關(guān)。即便如此，電科藍(lán)天的動(dòng)態(tài)市盈率依然高達(dá)634倍。

不過(guò)電科藍(lán)天的這一表現(xiàn)，已經(jīng)足夠把整個(gè)商業(yè)航天賽道的估值基準(zhǔn)，整體抬高一檔。

2026年被普遍視為商業(yè)航天的資本化大年，火箭、衛(wèi)星及上下游企業(yè)正排隊(duì)候場(chǎng)。電科藍(lán)天作為首個(gè)落地標(biāo)的，用一個(gè)極端的首日表現(xiàn)和一個(gè)極端的估值水平，直接替后來(lái)者趟出一條康莊大道，也順手把所有人的估值錨往上拽了一截。

唯一的問(wèn)題是，高估值背后，是并不興奮的業(yè)績(jī)現(xiàn)實(shí)。

公司給出的2025年全年預(yù)期顯示：營(yíng)收同比增長(zhǎng)區(qū)間僅為0.35%至9.85%；歸母凈利潤(rùn)區(qū)間為同比下滑3.18%至同比增長(zhǎng)6.81%，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)還高度依賴政府補(bǔ)助。

換句話說(shuō)，資本已經(jīng)提前把“未來(lái)很多年的好日子”，一次性算進(jìn)了現(xiàn)在的股價(jià)里。

而這，才是電科藍(lán)天真正需要回答的難題。

火速上市

如果要給電科藍(lán)天畫(huà)一條時(shí)間軸，那起點(diǎn)要拉回到1958年。

這一年，第一機(jī)械工業(yè)部化學(xué)研究所在天津掛牌。這個(gè)后來(lái)更名為中國(guó)電子科技集團(tuán)公司第十八研究所的單位，在業(yè)內(nèi)有一個(gè)更響亮的稱呼：“中國(guó)電源技術(shù)的搖籃”。

此后，中國(guó)航天幾乎每一次重要躍遷的背后，都能看到十八所的影子。

1970年，“東方紅一號(hào)”成功升空，其電源系統(tǒng)正是出自十八所之手；再往后，從神舟飛船、天宮空間站，到北斗衛(wèi)星、嫦娥探月、天問(wèn)火星探測(cè)、高分衛(wèi)星，一整條“中國(guó)航天朋友圈”，十八所都深度參與其中。

上世紀(jì)90年代初，中國(guó)電子工業(yè)總公司批準(zhǔn)成立天津藍(lán)天電源公司，作為十八所牽頭設(shè)立的全民所有制企業(yè)，這家公司，正是電科藍(lán)天的前身。

真正的轉(zhuǎn)折，出現(xiàn)在2014年。

這一年，藍(lán)天電源完成改制，成為有限責(zé)任公司，正式走上市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型之路，并陸續(xù)整合了承接十八所的宇航電源及檢測(cè)中心業(yè)務(wù)。公司的產(chǎn)業(yè)布局，也從單點(diǎn)技術(shù)，逐步拉長(zhǎng)為一條覆蓋“材料—發(fā)電—儲(chǔ)能—控制—系統(tǒng)”的完整鏈條。

在推進(jìn)市場(chǎng)化的同時(shí)，電科藍(lán)天并沒(méi)有偏離主航道，而是圍繞“發(fā)電+儲(chǔ)能+控制”三大環(huán)節(jié)持續(xù)加碼。

其發(fā)電端先后攻克了硅基太陽(yáng)電池、砷化鎵太陽(yáng)電池等關(guān)鍵產(chǎn)品；儲(chǔ)能端則涉及空間氫鎳儲(chǔ)能電池、空間鋰離子電池組等產(chǎn)品；更重要的是，它同時(shí)承擔(dān)了多型空間電源控制器的研制任務(wù)，說(shuō)白了，就是把“在極端環(huán)境下持續(xù)穩(wěn)定供電”這件事，反復(fù)打磨到航天級(jí)可靠性。

在此基礎(chǔ)上，公司開(kāi)始嘗試把航天級(jí)能力向民用場(chǎng)景外溢。其子公司藍(lán)天太陽(yáng)，在南極泰山站建成風(fēng)光燃儲(chǔ)互補(bǔ)智能微電網(wǎng)，在極晝期間實(shí)現(xiàn)全站供電，使泰山站成為人類在南極建立的首個(gè)100%清潔能源供電科考站。

技術(shù)積累不斷疊加，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)也隨之抬升。

目前，電科藍(lán)天是中國(guó)化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié)會(huì)理事長(zhǎng)單位，掌握11項(xiàng)核心技術(shù)。截至2025年6月30日，公司已獲得授權(quán)專利367項(xiàng)，其中發(fā)明專利141項(xiàng)。

走到這個(gè)位置，把目光投向資本市場(chǎng)，幾乎是順理成章。

2025年6月28日，電科藍(lán)天向上交所提交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)并獲得受理，保薦機(jī)構(gòu)為中信建投，之后的推進(jìn)節(jié)奏可以用一個(gè)詞概括——“火速”。

2025年12月16日，項(xiàng)目獲上交所上市委審議通過(guò)；12月17日，公司向證監(jiān)局提交注冊(cè)申請(qǐng)；12月31日，就正式拿到證監(jiān)會(huì)注冊(cè)批復(fù)。折算下來(lái)，前后大概只用了約130個(gè)工作日，在當(dāng)前A股審核節(jié)奏下，這樣的速度本身就是一種信號(hào)。

根據(jù)招股書(shū)披露，此次IPO擬募資16.45億元，用于宇航電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化（一期）建設(shè)項(xiàng)目，涵蓋太陽(yáng)電池器件、陣組裝、電源控制系統(tǒng)、商業(yè)航天與臨近空間電源系統(tǒng)總裝及電源檢測(cè)等產(chǎn)線，核心目標(biāo)只有一個(gè)：擴(kuò)充宇航電源業(yè)務(wù)產(chǎn)能。

作為首個(gè)上市的商業(yè)航天股，電科藍(lán)天的走勢(shì)，影響早就不止于這家公司本身。

600多倍動(dòng)態(tài)市盈率

2月10日，電科藍(lán)天正式登陸科創(chuàng)板。

當(dāng)日開(kāi)盤(pán)即暴漲750.05%，收盤(pán)報(bào)65.94元，漲幅達(dá)596.3%，總市值定格在1145億元，幾乎可以直接寫(xiě)進(jìn)“2026年資本市場(chǎng)名場(chǎng)面”。

如此夸張的走勢(shì)，最直接的受益者，當(dāng)然是背后的國(guó)資股東。

目前，電科藍(lán)天的國(guó)有股東包括中國(guó)電子科技集團(tuán)、多家產(chǎn)業(yè)基金，以及中信建投投資、中兵投資等共6家，合計(jì)持股比例高達(dá)75.31%。

按首日收盤(pán)價(jià)粗略計(jì)算，這6家國(guó)資股東首日合計(jì)賬面浮盈約664億元。其中，中國(guó)電科、十八所和中電科投資三方拿走了絕對(duì)大頭，合計(jì)浮盈約603.6億元；僅中國(guó)電科直接持有部分，對(duì)應(yīng)的賬面增值就接近432億元。其余三家國(guó)資股東，加起來(lái)也有約60億元的賬面收益。

當(dāng)然，股價(jià)每日都在波動(dòng)，這件事真正值得盯緊的，并不是“國(guó)資賺了多少錢(qián)”，而是它向整個(gè)商業(yè)航天賽道釋放出的定價(jià)信號(hào)。

2026年，本就被視為商業(yè)航天資本運(yùn)作的大年：火箭端，藍(lán)箭航天IPO獲受理，中科宇航更新申報(bào)材料，天兵科技啟動(dòng)上市輔導(dǎo)；在衛(wèi)星制造、運(yùn)營(yíng)及應(yīng)用端，也有多家頭部公司在加速籌備。

在這樣一個(gè)時(shí)間窗口里，電科藍(lán)天率先殺入資本市場(chǎng)，相當(dāng)于成為這支隊(duì)伍里第一個(gè)沖過(guò)終點(diǎn)、而且成績(jī)直接“炸屏”的選手。

這等于，一次性幫后來(lái)者抬高了估值上限，也順手把整個(gè)行業(yè)未來(lái)的融資預(yù)期和想象空間，往上推了一大截。

但市場(chǎng)情緒被點(diǎn)燃的另一面，是估值被推到一個(gè)極其考驗(yàn)想象力的高度。

在市值突破千億的同時(shí)，電科藍(lán)天的動(dòng)態(tài)市盈率也被推高至600多倍。600多倍市盈率，無(wú)論放在哪個(gè)市場(chǎng)、哪個(gè)板塊，都是“極端昂貴”的那一檔。這背后押注的，早已不是當(dāng)下業(yè)績(jī)，而是對(duì)未來(lái)多年高成長(zhǎng)的重倉(cāng)下注。

支撐這一估值的邏輯，其實(shí)并不復(fù)雜。

商業(yè)航天被視為高增速賽道；電科藍(lán)天又是2026年首家登場(chǎng)的商業(yè)航天概念股，“政策加持+標(biāo)的稀缺”，共同構(gòu)成了估值飛升的核心敘事。

券商報(bào)告里的故事，也足夠宏大?！皣?guó)網(wǎng)星座”“千帆星座”規(guī)劃規(guī)模均在萬(wàn)顆級(jí)別，而目前兩大星座在軌衛(wèi)星數(shù)量仍只有百余顆。按照這一推演，低軌衛(wèi)星自2026年起，有望進(jìn)入發(fā)射的快速放量期。

政策層面同樣在持續(xù)加碼。2025年，多項(xiàng)支持商業(yè)航天發(fā)展的文件密集出臺(tái)，“商業(yè)航天”作為新質(zhì)生產(chǎn)力代表，連續(xù)兩年寫(xiě)入《政府工作報(bào)告》，產(chǎn)業(yè)化趨勢(shì)被反復(fù)強(qiáng)化。

但必須承認(rèn)，這一切目前更多仍停留在“預(yù)期”和“規(guī)劃”層面。

資本市場(chǎng)當(dāng)然可以為預(yù)期買單，但要讓投資者長(zhǎng)期心甘情愿地維持電科藍(lán)天當(dāng)前的千億估值，乃至繼續(xù)為整個(gè)商業(yè)航天板塊支付如此高的溢價(jià)，最終繞不開(kāi)的，仍然是能否把這些想象，真正轉(zhuǎn)化為業(yè)績(jī)。

市場(chǎng)已經(jīng)給出了第一輪反饋。

首日暴漲之后，電科藍(lán)天在隨后四個(gè)交易日連續(xù)收跌，股價(jià)一度下探至54.01元。若以首日最高價(jià)80.88元計(jì)算，階段性回調(diào)幅度已超過(guò)30%。

翻開(kāi)電科藍(lán)天的招股書(shū)，或許不難理解，資本市場(chǎng)的擔(dān)憂，從何而來(lái)。

應(yīng)收賬款持續(xù)走高

單看收入和利潤(rùn)的絕對(duì)規(guī)模，電科藍(lán)天其實(shí)還算亮眼。

2022年至2024年，公司營(yíng)收分別為25.2億元、35.2億元和31.2億元；同期歸母凈利潤(rùn)為2.1億元、1.9億元和3.4億元。

2025年上半年，電科藍(lán)天實(shí)現(xiàn)營(yíng)收11.1億元，歸母凈利潤(rùn)6528.2萬(wàn)元，其中約七成來(lái)自宇航電源業(yè)務(wù)，對(duì)應(yīng)營(yíng)收7.2億元。

問(wèn)題并不在“有沒(méi)有利潤(rùn)”，而在增速和質(zhì)量。

公司給出的2025年全年業(yè)績(jī)指引顯示：營(yíng)收預(yù)計(jì)為31.4億元至34.4億元，同比增幅僅為0.35%至9.85%；歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)為3.27億元至3.6億元，對(duì)應(yīng)區(qū)間為同比下滑3.18%至增長(zhǎng)6.81%。

換句話說(shuō)，即便所有假設(shè)都往樂(lè)觀方向走，收入和利潤(rùn)也只是“勉強(qiáng)小幅上行”，與資本市場(chǎng)為其定價(jià)的三百倍、乃至六百倍市盈率，明顯不在同一條增長(zhǎng)曲線上。

更刺眼的，是利潤(rùn)結(jié)構(gòu)本身。

2025年上半年，電科藍(lán)天的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為6530萬(wàn)元，但其中4371萬(wàn)元是以政府補(bǔ)助為主的“其他收益”，此外還有1215萬(wàn)元是投資收益，投資收益和其他收益合計(jì)為5586萬(wàn)元，占了營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的86%。如果剔除補(bǔ)助和投資收益，主營(yíng)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)的利潤(rùn)非常有限。

而這種盈利壓力，其實(shí)早就寫(xiě)在毛利率的變化里。

2025年上半年，電科藍(lán)天的整體毛利率由2024年的24.83%下滑至20.87%。具體來(lái)看，所有業(yè)務(wù)板塊的毛利率都出現(xiàn)了下滑。宇航電源毛利率由31.81%下降至25.31%，特種電源由13.11%下降至1.97%，新能源由12.48%下降至9.68%。

如果說(shuō)盈利能力承壓還可以用“行業(yè)投入期”“新業(yè)務(wù)培育”來(lái)暫時(shí)解釋，那對(duì)航天科技集團(tuán)體系的雙向高度依賴，就已經(jīng)觸及到公司經(jīng)營(yíng)的“命門(mén)”。

招股書(shū)顯示，2025年上半年，電科藍(lán)天向航天科技集團(tuán)下屬單位的銷售金額接近6億元，占比為53.37%，而在2024年，這個(gè)比例也高達(dá)43.64%。

更重要的是，“航天科技集團(tuán)下屬單位”還不只是電科藍(lán)天的最大單一客戶，還是最大供應(yīng)商。2025年上半年，電科藍(lán)天向前者的采購(gòu)金額約3.8億元，占比34%；2024年，這個(gè)比例也高達(dá)26.4%。

這意味著，公司相當(dāng)一部分業(yè)務(wù)流轉(zhuǎn)，都鎖在航天科技集團(tuán)這一個(gè)“生態(tài)閉環(huán)”里。客戶與供應(yīng)商高度重疊，議價(jià)權(quán)和經(jīng)營(yíng)彈性都受到明顯約束，經(jīng)營(yíng)命脈并不完全掌握在自己手里。

這一結(jié)構(gòu)性約束，迅速反映在資產(chǎn)負(fù)債表上，最直觀的表現(xiàn)，就是持續(xù)走高的應(yīng)收賬款。

2022年至2025年上半年，電科藍(lán)天的應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為11.4億元、19.3億元、20.8億元和24.6億元。

如果把應(yīng)收賬款與營(yíng)收放在一起看，就會(huì)顯得更加刺眼。

2023年至2024年，公司營(yíng)收從35.2億元下滑至31.2億元，但應(yīng)收賬款卻從19.3億元增長(zhǎng)到20.8億元；2025年上半年，應(yīng)收賬款進(jìn)一步跳升至24.6億元，增幅接近20%，而公司對(duì)全年?duì)I收的預(yù)期增速，卻只有0.35%至9.85%。

事實(shí)上，在上市之前，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率就已持續(xù)惡化。2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.39次、2.11次和1.41次。周轉(zhuǎn)變慢，直接帶來(lái)的結(jié)果，是資產(chǎn)減值壓力不斷放大。2023年，公司計(jì)提應(yīng)收賬款壞賬損失9422萬(wàn)元；2024年為5607萬(wàn)元；2025年上半年，已達(dá)3641萬(wàn)元。

這些問(wèn)題不僅侵蝕利潤(rùn)表，也持續(xù)拖累現(xiàn)金流。

2023年，電科藍(lán)天經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈流出高達(dá)5.7億元；2024年勉強(qiáng)轉(zhuǎn)正，凈流入1.06億元；但2025年上半年，又再度凈流出6.32億元。

對(duì)電科藍(lán)天而言，商業(yè)航天的故事當(dāng)然可以繼續(xù)往遠(yuǎn)處講，股價(jià)也可能在情緒與預(yù)期的共振中先飛一段。但真正決定它能否扛住千億市值的，終究還是最樸素的問(wèn)題：

• 靠主營(yíng)業(yè)務(wù)，這家公司一年到底能穩(wěn)定賺多少錢(qián)？

• 這些錢(qián)，增速能不能配得上現(xiàn)在的定價(jià)？

• 賺到的錢(qián)，又能不能按時(shí)回到賬上？

這些問(wèn)題的答案，不只關(guān)系到電科藍(lán)天這一家公司的成色，也會(huì)在很大程度上，決定接下來(lái)整批商業(yè)航天概念股，在資本市場(chǎng)上的登場(chǎng)姿勢(shì)。

參考資料：

財(cái)新《商業(yè)航天電源企業(yè)電科藍(lán)天登陸科創(chuàng)板首日漲幅596%》

第一財(cái)經(jīng)《電科藍(lán)天，上市首日市值突破千億》

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)《商業(yè)航天“資本賽”鳴槍，電科藍(lán)天IPO誕生賽道首家千億“新貴”》

>End

本文轉(zhuǎn)載自“金角財(cái)經(jīng)”，原標(biāo)題《2026航天第一股：首日暴漲600%，4天失守千億市值》。

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