市場長久以來一直存在一個幻想：高額關(guān)稅將迫使外國出口商流血降價，從而保護(hù)美國國內(nèi)經(jīng)濟(jì)。然而，中信建投（CSC）指出：在這場關(guān)稅博弈中，買單的是美國進(jìn)口商，并最終是美國消費(fèi)者。

2月25日，中信建投（CSC）發(fā)布研報指出，2025年關(guān)稅的向內(nèi)“傳遞率”高達(dá)92%。這意味著外國出口商幾乎沒有主動降價，每增加100美元的關(guān)稅成本，美國進(jìn)口商要硬扛92美元。更關(guān)鍵的是，隨著庫存耗盡，這種成本壓力正在以驚人的速度向消費(fèi)者價格指數(shù)（PCE）蔓延。截至2025年12月，關(guān)稅累計推升PCE同比約0.72個百分點，將實際PCE推高至2.90%（若無關(guān)稅僅為2.18%）。

對投資者的宏觀影響：

1. 通脹粘性被嚴(yán)重低估：關(guān)稅帶來的0.72個百分點的額外通脹，意味著美聯(lián)儲面臨的通脹基數(shù)比預(yù)期更加頑固，市場對降息路徑的定價可能過于樂觀。
   
2. 企業(yè)利潤率面臨擠壓：在高傳遞率行業(yè)（如玩具、家具、服裝），美國進(jìn)口商前期承擔(dān)了巨額成本。如果無法完全將這65%以上的額外通脹轉(zhuǎn)嫁給最終消費(fèi)者，相關(guān)零售和進(jìn)口商的盈利預(yù)期將被大幅下修。
   
3. 尋找具備“國內(nèi)替代產(chǎn)能”的避風(fēng)港：只有在農(nóng)作物生產(chǎn)、基礎(chǔ)化學(xué)品等美國本土產(chǎn)能龐大的行業(yè)，外資出口商才會被迫降價承擔(dān)關(guān)稅。這意味著在貿(mào)易摩擦中，具備極高可替代性的美國本土防御性板塊具有更高的確定性。
   

研報第一部分直擊核心：關(guān)稅成本到底在誰身上？中信建投基于HS10位級別進(jìn)口數(shù)據(jù)，構(gòu)建了一個包含535萬觀測值（涵蓋8國、20,868種產(chǎn)品、跨度108個月至2025年12月）的龐大面板數(shù)據(jù)集。

回歸模型得出的基準(zhǔn)結(jié)論是：β≈?0.08β≈?0.08，即傳遞率約92%。關(guān)稅每增加1個百分點，出口商平均僅微降0.08個百分點。出口商僅吸收了8%的沖擊，剩余92%全部砸在美國買家頭上。

分國別來看，數(shù)據(jù)更加令人矚目：

• 中國：傳遞率高達(dá)94%。每100美元關(guān)稅中，美國進(jìn)口商扛下94美元，中國出口商僅承擔(dān)6美元。
  
• 日本與東盟：傳遞率竟然超過100%（日本1.12，東盟1.19）。這意味著這些地區(qū)的出口商不僅沒有降價，反而借著關(guān)稅壁壘提高了定價，趁機(jī)擴(kuò)大利潤。
  

研報進(jìn)一步對44個NAICS行業(yè)代碼（覆蓋83%進(jìn)口量）進(jìn)行了透視，發(fā)現(xiàn)去趨勢傳遞率均值達(dá)83%、中位數(shù)高達(dá)97%。

• 高傳遞率產(chǎn)業(yè)（美國企業(yè)全盤接盤）：金屬加工機(jī)械（134%）、玩具（105%）、家具（105%）、服裝（104%）、農(nóng)業(yè)機(jī)械（111%）。研報特別指出，美國市場80%的玩具來自中國，70%的汽車座椅和內(nèi)飾制造來自墨西哥，這兩個高集中度行業(yè)的傳遞率都接近或超過100%，因為進(jìn)口商根本找不到替代品。
  
• 低傳遞率產(chǎn)業(yè)（出口商流血降價）：農(nóng)作物生產(chǎn)、通信設(shè)備制造、基本化學(xué)制造等。為什么這些行業(yè)出口商愿意吸收關(guān)稅？研報一語道破：國內(nèi)產(chǎn)能。農(nóng)作物和基礎(chǔ)化學(xué)品是美國出口大于進(jìn)口的行業(yè)，國內(nèi)擁有巨大的替代生產(chǎn)能力。外國出口商面臨極高的需求彈性，不降價就會被市場徹底拋棄。
  

進(jìn)口商扛下的成本，最終去了哪里？研報通過五步傳導(dǎo)追蹤模型，實時跟蹤了關(guān)稅對PCE（個人消費(fèi)支出）通脹的滲透。

數(shù)據(jù)揭示了一個危險的“時滯陷阱”：

• 溫水煮青蛙的初期：關(guān)稅生效后的2-3個月內(nèi)，影響幾乎不可見（傳導(dǎo)系數(shù)ββ僅在0.02-0.08之間，且不顯著）。這段時間，美國企業(yè)在消耗舊庫存。
  
• 庫存耗盡后的急速反撲：從6-7月開始，隨著低成本庫存耗盡，傳導(dǎo)系數(shù)急速上升，7月首次在1%水平上統(tǒng)計顯著，9月飆升至0.55，最終在12月達(dá)到0.65。
  
• 通脹賬單的最終形態(tài)：β=0.65β=0.65意味著，理論上關(guān)稅該推升的1%價格中，已有0.65%真實轉(zhuǎn)化為了消費(fèi)者的“超額通脹”。
  

最終的宏觀賬本顯示：截至2025年12月，關(guān)稅累計推升PCE同比約0.72個百分點。12月實際PCE同比高達(dá)2.90%，如果強(qiáng)行扣除關(guān)稅拉動效應(yīng)，真實的PCE實際上只有2.18%（非常接近美聯(lián)儲2%的目標(biāo)）。關(guān)稅對通脹的拉動，從4月的區(qū)區(qū)+0.06pp，逐月惡化遞增至了年底的+0.72pp。