過去兩個(gè)月，AI這輪投資的“增量”開始從芯片、服務(wù)器，外溢到更難補(bǔ)的環(huán)節(jié)：電力。超大規(guī)模云廠商上修資本開支與研發(fā)預(yù)算，訓(xùn)練與推理兩端的算力部署更激進(jìn)，直接推高了數(shù)據(jù)中心用電的遠(yuǎn)期斜率。與此同時(shí)，市場的擔(dān)心也在變：不是“需不需要電”，而是“供給鏈能不能按時(shí)把電送到機(jī)房”。

據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，高盛全球投資研究部分析師 Brian Singer 在23日的報(bào)告中寫道：“我們將2030年全球數(shù)據(jù)中心用電需求相對(duì)2023年的增幅從175%上調(diào)到220%?！?/strong>這次上調(diào)的重點(diǎn)落在美國：新增用電中約六成來自美國，數(shù)據(jù)中心容量預(yù)測也被明顯抬高。

更麻煩的是，需求上修并不等于路徑清晰。電網(wǎng)側(cè)的并網(wǎng)、輸配電和設(shè)備交付周期都在拉長，于是“表后電”（behind-the-meter）這種更像過渡方案的選擇被推到前臺(tái)——以天然氣為主，先讓機(jī)房跑起來，后續(xù)再接回電網(wǎng)。高盛也把美國電力需求增速預(yù)期抬到2030年前年化3.2%，其中數(shù)據(jù)中心貢獻(xiàn)了2個(gè)百分點(diǎn)。

在投資上，高盛的態(tài)度并不保守：盡管數(shù)據(jù)中心電力供應(yīng)鏈相關(guān)股票已明顯跑贏，報(bào)告仍然維持看多，背后抓的是一個(gè)更大的敘事——為了避免電力、水、網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈的“可靠性事故”，基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)入一輪更長的投入周期。但這輪周期并不是沒有邊界：如果AI從“希望與夢想”轉(zhuǎn)入“執(zhí)行期”，預(yù)算與回報(bào)的約束會(huì)變硬，股價(jià)驅(qū)動(dòng)也會(huì)從主題轉(zhuǎn)向更殘酷的個(gè)股篩選。

2030年用電增量被重新定價(jià)：905TWh里，美國拿走六成

高盛把2030年全球數(shù)據(jù)中心（AI+非AI）用電增量估到905TWh（相對(duì)2023年），對(duì)應(yīng)2030年較2023年增長220%。此前的假設(shè)是增長175%。上修的理由不復(fù)雜：TMT團(tuán)隊(duì)提高了AI服務(wù)器出貨預(yù)期，推理側(cè)更高功率服務(wù)器的部署比例上升，同時(shí)數(shù)據(jù)中心容量擴(kuò)建更快。

結(jié)構(gòu)上，美國權(quán)重繼續(xù)抬升。高盛預(yù)計(jì)這905TWh增量中，約60%發(fā)生在美國（此前約50%）。對(duì)應(yīng)的數(shù)據(jù)中心容量預(yù)測也被拉高：其美國數(shù)據(jù)中心容量預(yù)計(jì)2030年升至95GW（2025年為32GW），海外預(yù)計(jì)2030年升至72GW（2025年為42GW）。AI與數(shù)據(jù)中心擴(kuò)張仍被定義為全球現(xiàn)象，但“最先吃到電”的還是美國。

超大規(guī)模云廠商的再投資率逼近九成，討論焦點(diǎn)從“投入”轉(zhuǎn)向“回報(bào)”

報(bào)告給出的一個(gè)關(guān)鍵信號(hào)是：預(yù)算上修的速度太快。過去兩個(gè)月，高盛分析師對(duì)2026-27年hyperscaler capex+R&D合計(jì)上修超過3000億美元；并預(yù)計(jì)主要全球hyperscalers的capex+R&D到2029年將較2025年翻倍。

更值得盯的是再投資率（capex+R&D/經(jīng)營現(xiàn)金流）。高盛預(yù)計(jì)2026/27年分別達(dá)到87%/83%（此前為79%/76%）。錢當(dāng)然還在投，但股東能分到的自由現(xiàn)金流空間被擠壓了——這也是報(bào)告反復(fù)強(qiáng)調(diào)“AI收入增長”和“可量化價(jià)值”的原因：當(dāng)投入強(qiáng)度上去，市場就會(huì)更頻繁地追問AI到底把什么做成了。

高盛在報(bào)告里舉了一個(gè)偏“可被量化”的方向：AI加速藥物研發(fā)。其醫(yī)療團(tuán)隊(duì)引用的近期數(shù)據(jù)指向兩個(gè)變化——成功率提升370個(gè)基點(diǎn)（從6.4%到10.3%）、研發(fā)周期從約13年縮短到約10年，并據(jù)此估算10年藥物管線現(xiàn)值可提升83億美元（21%折現(xiàn)率）到412億美元（8%折現(xiàn)率）。這類案例更像是為了回答“Pervasiveness（滲透）到底在哪里落地”。

美國電力需求增速被抬到3.2%，數(shù)據(jù)中心貢獻(xiàn)2個(gè)百分點(diǎn)

在電力側(cè)，高盛把美國“電網(wǎng)+表后電”的電力需求增速預(yù)期上調(diào)至2030年前年化3.2%（此前2.6%）。拆開看，電網(wǎng)側(cè)年化2.6%，表后電貢獻(xiàn)0.6%；而在電網(wǎng)側(cè)2.6%里，數(shù)據(jù)中心單項(xiàng)貢獻(xiàn)了2個(gè)百分點(diǎn)——這解釋了為什么市場對(duì)電力、輸配電、并網(wǎng)資源的緊張感在快速升級(jí)。

高盛也點(diǎn)出一個(gè)現(xiàn)實(shí)：新增負(fù)荷的相當(dāng)一部分正被表后電承接，且主要是天然氣，即便hyperscalers長期偏好仍是電網(wǎng)供電。電力需求被抬高不難，難的是把電“送到位”，而這恰恰卡在輸配電、并網(wǎng)與施工能力上。

效率在提升，但“每臺(tái)服務(wù)器更耗電”也在發(fā)生：推理端成2026年的變量

報(bào)告對(duì)“效率能否壓住用電”給了更細(xì)的拆解：新一代服務(wù)器確實(shí)更高效，但行業(yè)的算力需求增長更快。以英偉達(dá)服務(wù)器為例，高盛寫到，最新Vera Rubin一代在訓(xùn)練場景下單位最大功率對(duì)應(yīng)的計(jì)算速度比Blackwell提升16%，四代累計(jì)提升超過650%；但同時(shí)，Vera Rubin單臺(tái)服務(wù)器最大功率比Blackwell高68%，四代累計(jì)提升超過250%。

推理端是另一個(gè)拐點(diǎn)。高盛一邊維持“推理服務(wù)器整體功率低于訓(xùn)練”的假設(shè)，一邊承認(rèn)推理功率強(qiáng)度正在上修，原因是更高功率服務(wù)器在推理側(cè)的占比提升。報(bào)告把2026年視為關(guān)鍵觀察窗口：推理到底會(huì)以“低功率大規(guī)模鋪開”，還是會(huì)因?yàn)橥评?、推理型模型與自動(dòng)化而走向更高能耗，目前爭論還沒結(jié)束。

“愿意為可靠性付溢價(jià)”正在變成合同條款：40-48美元/MWh的綠色綜合溢價(jià)

電力不只是供給問題，也開始變成“價(jià)格+政策”問題。高盛用“Green Reliability Premium”概括這種變化：在美國，滿足數(shù)據(jù)中心基荷可靠性的清潔能源組合平均供電成本較基準(zhǔn)高約40美元/MWh，若IRA激勵(lì)退坡后約48美元/MWh。

更重要的是對(duì)比口徑：如果把這類溢價(jià)粗略應(yīng)用到2030年相對(duì)2023年的全球數(shù)據(jù)中心用電增量（905TWh），高盛估算對(duì)應(yīng)的行業(yè)支出約370億-430億美元。它在hyperscalers利潤表里的量級(jí)并不夸張：相當(dāng)于高盛估算的2027年hyperscaler總EBITDA（10790億美元）的3.4%-4.0%，對(duì)2027年平均CROCI影響約-0.8%到-0.9%。這也是為什么報(bào)告判斷，hyperscalers仍有能力為“時(shí)間到市場”和“可靠性”買單。

政策層面，報(bào)告提到的關(guān)鍵詞是“ring-fence”：數(shù)據(jù)中心擴(kuò)建帶來的成本與可靠性風(fēng)險(xiǎn)，盡量不要外溢給其他電力客戶。高盛預(yù)計(jì)各方會(huì)推動(dòng)更多合同設(shè)計(jì)來隔離這類影響，同時(shí)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營方也會(huì)被要求在靈活性、承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施成本、甚至向電網(wǎng)反供能力上給出更明確承諾。

發(fā)電設(shè)備不是唯一瓶頸，“人”才是

如果要在“設(shè)備”和“人”之間選一個(gè)更硬的約束，高盛把票投給了后者。報(bào)告估算，為滿足2023-2030年美國/歐洲電力需求增長，需要新增約51萬美國電力與電網(wǎng)相關(guān)崗位、約25萬歐洲電力崗位。

其中風(fēng)險(xiǎn)更集中在輸配電（T&D）環(huán)節(jié)：高盛估算美國僅輸配電與并網(wǎng)相關(guān)的新增崗位約20.7萬，意味著約22%的勞動(dòng)力增長需求，而這類崗位通常需要3-4年培訓(xùn)。作為對(duì)照，美國能源相關(guān)行業(yè)當(dāng)前活躍學(xué)徒約4.5萬人；要填平缺口并覆蓋退休，高盛認(rèn)為活躍學(xué)徒規(guī)模的“運(yùn)行速度”可能需要再提高約2萬-3萬人。

勞動(dòng)力約束會(huì)反過來解釋兩件事：為什么表后電在短期更有吸引力（少走輸電線路與并網(wǎng)流程），以及為什么擁有勞動(dòng)力獲取優(yōu)勢的承包商、公用事業(yè)公司、自動(dòng)化與電網(wǎng)優(yōu)化方案會(huì)被重新定價(jià)。

“可靠性超級(jí)周期”給了供應(yīng)鏈第二條腿：不是只為AI修電網(wǎng)

在股票層面，高盛把主題拉得更寬：電力、水、網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈在需求上升與基礎(chǔ)設(shè)施老化下的“可靠性投入”。報(bào)告給出的量化抓手是：基于其對(duì)具備Green Capex順風(fēng)的上市公司估算，可靠性主題對(duì)應(yīng)的年化capex增長超過800億美元。

這也解釋了一個(gè)市場現(xiàn)象：數(shù)據(jù)中心電力供應(yīng)鏈股票和hyperscaler股價(jià)出現(xiàn)分化。高盛統(tǒng)計(jì)，自2025年以來，數(shù)據(jù)中心相關(guān)電力生態(tài)整體跑贏MSCI ACWI約41個(gè)百分點(diǎn)、跑贏hyperscalers約36個(gè)百分點(diǎn)；其中發(fā)電設(shè)備相關(guān)公司表現(xiàn)最強(qiáng)，領(lǐng)先其他供應(yīng)鏈隊(duì)列約196個(gè)百分點(diǎn)，太陽能產(chǎn)品、電氣元件、冷卻方案等也有明顯超額。

高盛給出的“周期何時(shí)結(jié)束”條件很直白：AI的競爭威脅感消退、企業(yè)回報(bào)與自由現(xiàn)金流明顯惡化導(dǎo)致投資能力下降，或冗余投入被認(rèn)為已足夠。只要這三條不觸發(fā)，可靠性投入就很難突然停下來。

AI仍在“希望與夢想”階段，但三項(xiàng)指標(biāo)會(huì)決定何時(shí)進(jìn)入執(zhí)行期

高盛把AI放進(jìn)“創(chuàng)新周期”框架：當(dāng)前仍在最利多基礎(chǔ)設(shè)施投資與估值擴(kuò)張的“Appraisal / Hopes & Dreams”階段，但資本開支上修讓“是否接近Execution階段”的爭論升溫。報(bào)告給出的三個(gè)觸發(fā)器是：財(cái)務(wù)彈性受限、企業(yè)回報(bào)下行、產(chǎn)品供給過剩。

就目前證據(jù)，高盛認(rèn)為前兩項(xiàng)開始有“邊際變化”，但還不夠構(gòu)成拐點(diǎn)：再投資率上升壓縮自由現(xiàn)金流，但hyperscaler資產(chǎn)負(fù)債表仍強(qiáng)，凈負(fù)債/EBITDA約0.3倍（2026年）；回報(bào)端，高盛預(yù)計(jì)CROCI到2028年會(huì)走弱，幅度從“輕微”變得“更明顯”，但尚未跌到其歷史區(qū)間（24%-31%）的低端。至于供給過剩，高盛明確寫到：尚未看到算力與token需求進(jìn)入過剩。

這意味著一個(gè)更現(xiàn)實(shí)的結(jié)論：短期內(nèi)，電力與基礎(chǔ)設(shè)施鏈條仍在“甜蜜點(diǎn)”；但市場會(huì)越來越苛刻地追問AI的收入與現(xiàn)金流在哪里，誰能留住價(jià)值，誰只是替競爭對(duì)手買單。