文 | 海豚研究

拉美版 “阿里”—Mercado Libre（后文簡(jiǎn)稱 Meli）業(yè)績(jī)發(fā)布后股價(jià)先漲后跌。整體來(lái)看，當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)還不錯(cuò)，盤后跳水大概率是電話會(huì)上有負(fù)面發(fā)言。我們先看下當(dāng)季業(yè)績(jī)表現(xiàn)如何，隨后會(huì)再發(fā)布電話會(huì)紀(jì)要。

1、整體業(yè)績(jī)還是增長(zhǎng)強(qiáng)勁，但利潤(rùn)承壓：本季總營(yíng)收同比增長(zhǎng)近 45%，較上季明顯提速，不過(guò)主要是由匯率利好推動(dòng)，恒定匯率下總收入增長(zhǎng) 47%，較上季是略微放緩的。增長(zhǎng)不俗的同時(shí)，但因物流基建 & 獲客 & 壞賬準(zhǔn)備的高投入，利潤(rùn)率仍然在承壓狀態(tài)。

經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 10.1%，同比收縮超 3pct，也略低于彭博一致預(yù)期。在收入明顯超預(yù)期的情況下，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額約 8.9 億，僅同比增長(zhǎng)約 8%。

2、物流提效，電商增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)勁：基石的電商業(yè)務(wù)，本季 GMV 同比高增近 37%，較上季的 28% 顯著提速。雖然增速走高同樣主要由匯率順風(fēng)帶動(dòng)，但不變匯率下同樣加速了 2pct。

并且，從訂單量同比高增 43%，較上季提速約 4pct 來(lái)看，清晰體現(xiàn)了物流改善和客群拓展下，電商業(yè)務(wù)內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭確實(shí)在加速。

更進(jìn)一步看，本季人均下單量本季達(dá)到 9 次，同比大幅提升了 16%，是增長(zhǎng)加速的最本質(zhì)原因，更清晰的體現(xiàn)了免郵門檻下降后，用戶下單意愿的上升。

3、補(bǔ)貼下變現(xiàn)率提升趨緩，自營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)更強(qiáng)：營(yíng)收上，電商自營(yíng)收入同比增速依然超 70%，明顯高于整體增速。公司也明確表示，1P 自營(yíng)業(yè)務(wù)是當(dāng)前電商板塊的戰(zhàn)略投入方向之一，正大力投入。

而3P 平臺(tái)收入（則同比增長(zhǎng)約 32%，測(cè)算出的電商 3P 平臺(tái)變現(xiàn)率為 20.1%，同比提升幅度走低至僅 0.6pct，再創(chuàng)新低，體現(xiàn)了降低免郵門檻等舉措，通過(guò)將利潤(rùn)空間讓渡給商家或消費(fèi)者以促進(jìn)增長(zhǎng)，搶奪市占率的態(tài)度。

4、支付業(yè)務(wù)增長(zhǎng)平穩(wěn)：公司金融板塊的第一部分--支付業(yè)務(wù)，本季總支付額同比增長(zhǎng)了 42%，相比上季有所提速，但同樣更多是受匯率利好推動(dòng)。支付訂單筆數(shù)是同增約 35.5%，較上季實(shí)際略有放緩。

細(xì)分來(lái)看，本季是非收單支付增長(zhǎng)>平臺(tái)內(nèi)收單支付>平臺(tái)外收單支付。非收單支付主要是指數(shù)字錢包支付等新興渠道，增長(zhǎng)一直最快。而此次平臺(tái)內(nèi)反超平臺(tái)外，則主要是受電商業(yè)務(wù)增長(zhǎng)明顯提速（美元口徑下）的帶動(dòng)。

但如我們多次提及的，支付手續(xù)費(fèi)率普遍呈下行趨勢(shì)（部分由于支付結(jié)構(gòu)的變化），以支付手續(xù)收入為主的金融服務(wù)性收入本季同比增長(zhǎng) 33%，增速不增反降。

5、信貸業(yè)務(wù)繼續(xù)高增：更重要的信貸業(yè)務(wù)上，本季總貸款余額達(dá)$110 億，同比大增 90%，維持著高速增長(zhǎng)。

4 個(gè)細(xì)分類型的貸款增速都較上季有所提速，其中信用卡業(yè)務(wù)依舊是最強(qiáng)增長(zhǎng)方向。在體量最大的前提下，依然維持著各分類中最高的 115% 的同比增速。

本季貸款平均規(guī)模同比增長(zhǎng)了約 47%，貸款賬戶數(shù)同比增長(zhǎng)了約 30%。可見(jiàn)貸款賬戶數(shù)增長(zhǎng)大體平穩(wěn)，主要是平均貸款規(guī)模在加速提升。

6、凈息差也邊際改善：本季信貸相關(guān)收入達(dá) 18.5 億，同比增長(zhǎng)高達(dá) 77%，增加較上季明顯加速。除了繼續(xù)高增的貸款余額外，平均貸款毛利率小幅提升到約 63% 也是收入提速的重要原因。

對(duì)應(yīng)的，本季的貸款凈息差 NIMAL 也從上季的 21% 改善到 23.3%，除了上面提及的毛利率走高外，本季的資金成本也環(huán)比下降了超 2pct，但部分被更高的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提所對(duì)沖了。

當(dāng)然同比角度看，NIMAL 依然是下滑了超 4pct，則是因低凈息差的信用卡占比走高的影響。

7、從成本和費(fèi)用角度看為何利潤(rùn)率收窄：首先，本季的毛利率為 43.2%，同比收窄了超 2pct。結(jié)合上文的分析，電商板塊的免郵門檻下調(diào)、支付業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)同比角度的變現(xiàn)率也都在走低，都會(huì)導(dǎo)致毛利率承壓。

本季四項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)更是同比暴漲約 50%，較上季明顯擴(kuò)大，反超收入增速，且比彭博預(yù)期多支出了約 5%（部分是因?yàn)槿ツ曩M(fèi)用基數(shù)較低）。使得費(fèi)用率比去年同期提高了 1.2pct。

具體來(lái)看，營(yíng)銷、壞賬損失這兩項(xiàng)是費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因，前者同比增長(zhǎng)了 55%，后者這是大漲 97%，和信貸余額增速相當(dāng)。不過(guò)管理和研發(fā)費(fèi)用還是比較克制的，兩者同比增速都在 15% 上下。

海豚研究觀點(diǎn)：

1、整體來(lái)看，Meli 本此業(yè)績(jī)的表現(xiàn)延續(xù)了先前的邏輯 – 公司愿意為了更長(zhǎng)期的增長(zhǎng)空間和應(yīng)對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，主動(dòng)增加了投入，并承擔(dān)了中短期內(nèi)的利潤(rùn)壓力。

從實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，公司的投入顯然還是有效果的。一方面，在降低了免郵門檻并提升履約時(shí)效后，從明顯加速增長(zhǎng)訂單量和背后提升的人均下單頻次，都清晰驗(yàn)證了更好的履約體驗(yàn)會(huì)幫助帶動(dòng)電商的滲透和用戶粘性。

另一個(gè)支柱的信貸業(yè)務(wù)上，在依然強(qiáng)勁的信用卡業(yè)務(wù)帶動(dòng)下，總貸款余額依然維持著約 90% 的高速增長(zhǎng)。

雖然凈息差 NIMAL 仍因信用卡貸款占比的提升，同比依然在下滑。但環(huán)比來(lái)看，毛利息率、NIMAL 都有進(jìn)一步有企穩(wěn)的跡象。公司也明確表示，信用卡業(yè)務(wù)在度過(guò)了最初的 12~18 月發(fā)展期后，已逐步進(jìn)入了 NIMAL 盈虧平衡狀態(tài)，其中在巴西的信用卡業(yè)務(wù)已有 75% 達(dá)成盈虧平衡。

因此，后續(xù)隨著信用卡業(yè)務(wù)的持續(xù)成熟，貸款業(yè)務(wù)的凈息差會(huì)有進(jìn)一步修復(fù)的趨勢(shì)，帶動(dòng)信貸業(yè)務(wù)的利潤(rùn)釋放。

匯總上述兩個(gè)邏輯，公司犧牲中短期利潤(rùn)，換長(zhǎng)期增長(zhǎng)的邏輯是依然得到驗(yàn)證。有望通過(guò)當(dāng)前在利潤(rùn)上的讓步，促進(jìn)公司業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)或市占率的穩(wěn)固。

2、雖然在公司最大市場(chǎng)--巴西的競(jìng)爭(zhēng)依然較為激烈，包括 Shopee、Temu、Shein、Amazon 等實(shí)力不凡的對(duì)手都將拉美尤其是巴西視為重要的增量市場(chǎng)。但從近期動(dòng)態(tài)看，競(jìng)爭(zhēng)有邊際趨緩的跡象。

主要變化是，市占率第二的 Shopee 近期在巴西市場(chǎng)連續(xù)調(diào)高了變現(xiàn)率，包括：a. 對(duì)個(gè)人賣家收取的每單服務(wù)費(fèi)從 R$5 上調(diào)到 R$7（40% 的調(diào)升）; b. 對(duì)企業(yè)賣家的傭金曲線也做出調(diào)整，由下圖可見(jiàn)主要變化是拉升了 R$80~ R$300 這一價(jià)格區(qū)間內(nèi)商品的傭金率。

在調(diào)整后，Shopee 在巴西的綜合傭金率已基本和 MELI 相當(dāng)，都處在行業(yè)較高水平。而 Amazon 為了搶占市場(chǎng)，在當(dāng)?shù)氐膫蚪鹇蕜t相對(duì)偏低。

邏輯上，Shopee 連續(xù)提升變現(xiàn)，背后的意圖即從激進(jìn)投入搶份額，邊際轉(zhuǎn)向更看重利潤(rùn)。這有利于 MELI 減少競(jìng)爭(zhēng)壓力，并一同提高其在巴西的電商利潤(rùn)率。

但當(dāng)然，當(dāng)?shù)氐碾娚谈窬秩绾窝葑?，還要取決于 Temu、Shein 和 Amazon 這幾個(gè)份額少許落后，但同樣重要的對(duì)手會(huì)如何操作，也不能簡(jiǎn)單認(rèn)為競(jìng)爭(zhēng)一定會(huì)減輕。（根據(jù)調(diào)研，MELI 目前在巴西的份額最大在 40% 左右，Shopee 第二在 15% 左右，另外還有三家的份額都在 10% 左右）。

3、估值上，根據(jù)海豚研究此前在公司深度覆蓋報(bào)告中的測(cè)算，按比較保守的盈利預(yù)期，到 30 年利潤(rùn)給 20x PE，并折現(xiàn)回 25 年對(duì)應(yīng)股價(jià)區(qū)間大約在$2400~$2500 左右。比業(yè)績(jī)前價(jià)格約有 30% 的向上空間。

但換個(gè)角度看，公司的估值大部分依賴于遠(yuǎn)期的增長(zhǎng)前景，而由于當(dāng)前公司的電商業(yè)務(wù)還在物流&基建投入期、信貸業(yè)務(wù)也還在野蠻生長(zhǎng)狀態(tài)。兩個(gè)支柱業(yè)務(wù)都尚未進(jìn)入利潤(rùn)釋放期，按當(dāng)年業(yè)績(jī)，看公司的市盈率就高達(dá) 40x 以上。

一方面，海豚君傾向于認(rèn)為公司作為拉美地區(qū)業(yè)務(wù)布局最全面的互聯(lián)網(wǎng)龍頭，長(zhǎng)期機(jī)會(huì)是有的。但目前在全球資本市場(chǎng)在 AI 沖擊一切的敘事下，保守傾向更高，中短期內(nèi)估值仍偏高的 Meli 則也難免承壓。

整體來(lái)看，本季業(yè)績(jī)表現(xiàn)并沒(méi)有明顯、意料之外的缺陷，股價(jià)盤后下跌請(qǐng)期待后續(xù)發(fā)布的電話會(huì)紀(jì)要情況。

詳細(xì)點(diǎn)評(píng)如下：

一、Mercado 的業(yè)務(wù)構(gòu)成

MercadoLibre 作為拉美地區(qū)最大的互聯(lián)網(wǎng)公司之一，旗下?lián)碛须娚毯徒鹑谥Ц秲纱蟀鍓K。以下我們按公司在財(cái)報(bào)中的披露口徑，梳理下公司的主要業(yè)務(wù)構(gòu)成，以便更好地理解公司的概況和下文的分析：

1）電商板塊

公司披露的電商業(yè)務(wù)收入分為兩個(gè)細(xì)項(xiàng) -- 電商服務(wù)收入和產(chǎn)品銷售收入。其中，產(chǎn)品銷售即公司的自營(yíng)電商業(yè)務(wù)，而電商服務(wù)則反映的是電商平臺(tái)業(yè)務(wù)收入，包括向商家收取的傭金、履約、廣告和支付等各項(xiàng)服務(wù)費(fèi)用。

2）金融板塊

公司的金融收入則分為三個(gè)細(xì)項(xiàng) -- 金融服務(wù)收入、信貸收入和產(chǎn)品銷售收入。其中，金融產(chǎn)品銷售收入體量很小，大體是公司銷售 POS 硬件產(chǎn)生的收入。

金融服務(wù)收入，則主要反映的是公司提供的支付服務(wù)和數(shù)字錢包業(yè)務(wù)，以基于支付額的支付手續(xù)收入為主要?jiǎng)?chuàng)收方式。

信貸業(yè)務(wù)則是公司向消費(fèi)者和商家提供的各類貸款產(chǎn)生的利息收入，目前主要由商家經(jīng)營(yíng)貸、消費(fèi)貸和信用卡貸款三大類構(gòu)成。

二、電商板塊：物流提效推動(dòng)增長(zhǎng)

1、運(yùn)費(fèi)補(bǔ)貼，拉動(dòng) GMV 加速增長(zhǎng)

公司基石的電商業(yè)務(wù)，本季整體 GMV 在美元口徑下同比增長(zhǎng)近 37%，相比上季的 28% 大幅提速，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。

雖然提速大部分是由匯率利好推動(dòng)，但按不變匯率，整體 GMV 增速依然較上季提速了約 2pct，可見(jiàn)內(nèi)生增長(zhǎng)勢(shì)頭確實(shí)是向好的。

結(jié)合不受匯率影響的訂單增長(zhǎng)看，本季公司總銷售訂單同比高增 43%，較上季提速約 4pct。自 22 年底以來(lái)，訂單量增速持續(xù)拉升（從約 10% 到 40%+），清晰體現(xiàn)了物流改善和客群拓展下，電商內(nèi)生增長(zhǎng)的提速。

從客群角度看增速變化的原因，公司本季的活躍買家量同比增長(zhǎng)了 23.6%，可見(jiàn)客群增長(zhǎng)依然不俗，但邊際趨勢(shì)上較上季實(shí)際略有放緩。

相比之下，人均下單量本季達(dá)到 9 次，同比大幅提升了 16%，也是 22 年底以來(lái)的新高。從下單頻次貢獻(xiàn)高于客群增長(zhǎng)可見(jiàn)，本季訂單量增長(zhǎng)提速背后的真正原因應(yīng)當(dāng)就是下調(diào)免郵門檻和物流履約體驗(yàn)繼續(xù)改善，推動(dòng)了客戶下單頻次的明顯提升。

2、自營(yíng)業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)，3P 業(yè)務(wù)因物流補(bǔ)貼、變現(xiàn)率提升趨緩

落實(shí)到收入上，電商板塊本季總營(yíng)收近$49.8 億，同比增長(zhǎng) 40%，和 GMV 一樣較上季明顯提速，但同樣主要受匯率順風(fēng)利好。剔除匯率影響后，實(shí)際增速為 37%，較上季略微降速了 1pct。

詳細(xì)來(lái)看，電商自營(yíng)收入（product sales）本季同比增速依然超 70%，明顯高于整體增速。公司也明確表示，1P 自營(yíng)業(yè)務(wù)是當(dāng)前電商板塊的戰(zhàn)略投入方向之一，正大力投入，已增強(qiáng)訂單的自動(dòng)化處理、增加商品供應(yīng)、并著重提升商超品類的利潤(rùn)率。

而3P 平臺(tái)收入（service）則同比增長(zhǎng)約 32%，測(cè)算出的電商 3P 平臺(tái)變現(xiàn)率為 20.1%，環(huán)比季節(jié)性走低，同比提升幅度進(jìn)一步走低至僅 0.6pct，再創(chuàng)新低。體現(xiàn)了如降低免郵門檻等舉措，通過(guò)將利潤(rùn)空間讓渡給商家或消費(fèi)者以促進(jìn)增長(zhǎng)，搶奪市占率的態(tài)度。

三、金額板塊：支付平穩(wěn)、信貸高增

Meli 金融板塊的第一指標(biāo)，金融月度活躍數(shù)量本季達(dá) 7790 萬(wàn)人，環(huán)比凈增 570 萬(wàn)，是統(tǒng)計(jì)以來(lái)的單季凈增最高值。金融板塊客群拓展同樣不錯(cuò)。

1、內(nèi)部電商生態(tài)推動(dòng)支付額增長(zhǎng)

公司金融板塊的第一部分--支付業(yè)務(wù)上，本季總支付額同比增長(zhǎng)了 42%，相比上季有所提速，但同樣更多是受匯率利好推動(dòng)。按支付訂單筆數(shù)，本季是同增約 35.5%，較上季實(shí)際略有放緩。

其中，通過(guò)數(shù)字錢包完成的非收單性支付額增長(zhǎng)更快，近 64%；而收單性支付額增長(zhǎng)較慢約 33%。

進(jìn)一步拆分，收單性支付中的平臺(tái)外支付額同比增長(zhǎng) 32%，有所放緩。同時(shí)平臺(tái)內(nèi)支付額增速則明顯提速到 36%。平臺(tái)內(nèi)支付增長(zhǎng)少見(jiàn)的反超平臺(tái)外，主要是因自身電商業(yè)務(wù)本季增長(zhǎng)的大幅提速。

以支付手續(xù)收入為主的金融服務(wù)性收入本季同比增長(zhǎng) 33%，增速不增反降。如海豚君多次提及的，支付業(yè)務(wù)的變現(xiàn)率有長(zhǎng)期走低的趨勢(shì)。本季無(wú)論是按總支付額，還是按收單性支付額測(cè)算出的手續(xù)費(fèi)了都在繼續(xù)環(huán)比下降。

整體上，支付業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)大體平穩(wěn)，無(wú)驚無(wú)喜。

2、信貸業(yè)務(wù)繼續(xù)高增，NIMAL 邊際回暖

金融板塊內(nèi)更重要的信貸業(yè)務(wù)上，本季總貸款余額達(dá)$110 億，同比大增 90%，維持著高速增長(zhǎng)。

按照公司的分類，4 個(gè)細(xì)分類型的貸款增速都較上季有所提速，其中信用卡業(yè)務(wù)依舊是最強(qiáng)增長(zhǎng)方向。在體量已經(jīng)最大的前提下，依然維持著各分類中最高的 115% 的同比增速。

拆分價(jià)量因素，本季貸款平均規(guī)模同比增長(zhǎng)了約 47%，貸款賬戶數(shù)同比增長(zhǎng)了約 30%。可見(jiàn)貸款賬戶數(shù)增長(zhǎng)大體平穩(wěn)，主要是平均貸款規(guī)模在加速提升。

營(yíng)收上，本季信貸相關(guān)收入達(dá) 18.5 億，同比增長(zhǎng)高達(dá) 77%，增加較上季明顯加速。除了維持高增的貸款余額外，平均貸款毛利率也從上季的約 60%，小幅提升到約 63%。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，4 季度內(nèi)的貸款利率一般都會(huì)季節(jié)性走高。

對(duì)應(yīng)的，本季的貸款凈息差 NIMAL 也從上季的 21% 改善到 23.3%，除了上面提及的毛利率走高外，本季的資金成本也環(huán)比下降了超 2pct，但部分被更高的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提所對(duì)沖了。

當(dāng)然同比角度看，NIMAL 依然是下滑了超 4pct，這還是因?yàn)樾庞每ㄙJ款初期的 NIMAL 會(huì)較其他貸款類型更低，而信用卡又是增長(zhǎng)最快的細(xì)分方向。因次，受貸款結(jié)構(gòu)變化，NIMAL 邊際走低是預(yù)期之中的。

四、整體業(yè)績(jī)：還是增長(zhǎng)不錯(cuò)，但利潤(rùn)承壓的故事

由于電商業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)都增長(zhǎng)不俗，本季 Meli 整體營(yíng)收同比增長(zhǎng)了近 45% 到 87.6 億，環(huán)比有不小提速，且高于彭博一致預(yù)期約 3pct。增長(zhǎng)端的表現(xiàn)可以說(shuō)不錯(cuò)。

但和上季度的情況類似，不俗增長(zhǎng)的背后是公司下降的包郵門檻、持續(xù)的物流建設(shè)投入，和維持高位的營(yíng)銷投入。因此公司的利潤(rùn)率仍然在承壓狀態(tài)。

具體來(lái)看，本季的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為 10.1%，同比收縮超 3pct，也略低于彭博一致預(yù)期。導(dǎo)致在收入超預(yù)期 3pct 的情況下，本季經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)額約 8.9 億，僅同比增長(zhǎng)約 8%，僅略高于預(yù)期。

從成本和費(fèi)用角度，本季的毛利率為 43.2%，同比收窄了超 2pct。雖然公司不披露各個(gè)板塊毛利率細(xì)節(jié)，但結(jié)合上文的分析，電商板塊的免郵門檻下調(diào)、支付業(yè)務(wù)和信貸業(yè)務(wù)同比角度的變現(xiàn)率也都在走低。毛利率下滑并不意外。

而本季四項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用合計(jì)更是同比暴漲約 50%，較上季明顯擴(kuò)大，已反超收入增速，且比彭博預(yù)期多支出了約 5%。（部分原因是去年費(fèi)用基數(shù)較低）。費(fèi)用率比去年同期提高了 1.2pct。

具體來(lái)看，營(yíng)銷、壞賬損失這兩項(xiàng)是費(fèi)用增長(zhǎng)的主要原因，前者同比增長(zhǎng)了 55%，后者這是大漲 97%，和信貸余額增速相當(dāng)。不過(guò)管理和研發(fā)費(fèi)用還是比較克制的，兩者同比增速都在 15% 上下。可見(jiàn)在不與業(yè)務(wù)直接相關(guān)的對(duì)內(nèi)費(fèi)用上，公司還是比較克制的。