春節(jié)過完了，和大家聊下大家最關(guān)心的房地產(chǎn)。我們先以北京為例，來對比春節(jié)七天的實時成交量。

　　2026年初一到初六的綠中介實時成交分別為：

　　3，12 ， 17 ， 25 ， 23 ， 29

　　作為對比，2025年初一到初六的實時成交為：

　　2，2 ， 2 ， 4 ， 7 ， 8

　　可以看到，去年底由于打擊惡意唱空輿論，因此唱多聲音為主流，導(dǎo)致節(jié)前樓市預(yù)期急升（跌漲比快速下行），于是春節(jié)期間搶跑現(xiàn)象明顯，實時成交相比去年是呈現(xiàn)出幾倍的增長。那么歷史上有沒有可以類比的時期呢？

　　有的。

　　就是2023年春節(jié)。

　　當(dāng)時也是疫情剛結(jié)束，同樣是輿論吹風(fēng)疫情結(jié)束，房地產(chǎn)重回支柱產(chǎn)業(yè)等，導(dǎo)致春節(jié)期間房價上漲預(yù)期急升，比如，2023年初四到初六的實時成交為：

　　19 ， 26 ， 38；

　　對比今年 初四到初六 的25 ， 23 ， 29，基本處于同一水平線上，或者說2023年甚至略高。

　　但大家知道，2023年在火爆的小陽春之后，樓市卻開啟了下行趨勢。所以，預(yù)期不能單獨決定房價，而是要和基本面來共同決定房價。

　　所以，本期將從貨幣層面，來聊一下樓市基本面。

　　大家知道京滬房價基本回到了2016年，那么貨幣層面呢？

　　我們以2016年二季度末為例，M2是149萬億，而截止2025年12月底，M2為340萬億。

　　總量增加了191萬億，增幅是128%。

　　房價持平十年前而貨幣增長了一倍不止，是否從貨幣層面說明當(dāng)前房價低估？

　　先說結(jié)論：不是。

　　我們知道過去有一個流傳甚廣的偽邏輯，那就是“ 貨幣超發(fā)導(dǎo)致房價上漲 ”，我們過去證偽該邏輯，主要是拿出了M2和土地價格（房價）在某些國家和某些年份的負(fù)相關(guān)性的反例來證偽，如下：

　　那么今天，我們將進(jìn)一步從現(xiàn)代貨幣運作體系的邏輯底層去剖析，告訴大家一個真相。

　　首先我們怎么定義“貨幣超發(fā)”？

　　不是看M2增速，也不是看M2和GDP的比值。

　　所謂貨幣超發(fā)導(dǎo)致的通脹，本質(zhì)就是過多的貨幣追逐有限的商品。

　　那么如何判斷貨幣相對于商品是過多，過少，還是適中？

　　答案是：無需判斷，由貨幣運作體系的制度來保證。

　　這句話怎么理解？

　　大家首先要摒棄一個觀念，就是所謂“印鈔”，并不是有一些專家在分析市場的商品總量后，人為來決定“印鈔”的多少。因為沒有任何專家有這個能力。

　　或者我們說，人為印鈔，類似于“計劃經(jīng)濟(jì)”，而由貨幣運作體系的制度保證，則類似于“市場經(jīng)濟(jì)”，也就是有一只看不見的手，在維持貨幣相對商品的大致平衡和穩(wěn)定。

　　那么，是什么樣的看不見的手，又是如何確保任何一筆貨幣的創(chuàng)造，都有對應(yīng)的商品作為錨來保證呢？

　　答案是：貨幣與債務(wù)的同生同滅。

　　我們過去解釋過，任何一筆貨幣的創(chuàng)造，就必然有一筆等額的債務(wù)被創(chuàng)造，或者換個說法，每當(dāng)有一個經(jīng)濟(jì)主體在創(chuàng)造債務(wù)時，就必然創(chuàng)造出等額的貨幣。

　　反之，當(dāng)任何一個經(jīng)濟(jì)主體歸還貸款，也就意味著債務(wù)和貨幣的同時消失。

　　上述的經(jīng)濟(jì)主體，我們可以分為，居民，企業(yè)，政府三大部門。

　　當(dāng)一個居民向銀行申請一筆貸款，他就創(chuàng)造了一筆貨幣，相對于市場上不變的商品總額，且由于任何貸款必然指向交易，因此他在貸款時，確實創(chuàng)造了輕微通脹。

　　但是，居民因為有著還款的硬約束，因此他在購買商品后，必然要通過勞動創(chuàng)造商品和服務(wù)，賺回對應(yīng)的貨幣還款。

　　因此，還款保證了他必須通過勞動創(chuàng)造商品，補足了他創(chuàng)造貨幣時消耗的商品。

　　也就是，居民通過債務(wù)創(chuàng)造的每一筆貨幣，必然要通過賺錢還債來創(chuàng)造對應(yīng)的勞動商品，因此保證了居民每創(chuàng)造的一筆貨幣，都有對應(yīng)的商品作為錨。

　　企業(yè)貸款也是同理，企業(yè)在貸款時，創(chuàng)造貨幣購買原材料，設(shè)備，發(fā)工資，但必然也要組織員工生產(chǎn)對應(yīng)的商品，來賺錢歸還貸款。

　　因此其貸款創(chuàng)造的貨幣，也是有對應(yīng)的商品作為錨的。

　　因此我們可以下結(jié)論：但凡是居民和企業(yè)通過貸款創(chuàng)造的貨幣，必然會有對應(yīng)的商品或服務(wù)錨，因此絕不存在貨幣超發(fā)。

　　最后我們來說政府部門的債務(wù)，這部分債務(wù)有個特點，相比于人有壽命必有歸還貸款的一天，政府部門債務(wù)卻可以無限展期。比如我們看美聯(lián)儲和日本央行都是如此。

　　所以，理論上，貨幣超發(fā)是存在的。以美國為例，如果美政府左手發(fā)債，美聯(lián)儲右手印鈔買入，那國債錨就變成了擺設(shè)，就變成了真的貨幣超發(fā)。

　　為了解決這個問題，美國法律規(guī)定，美聯(lián)儲禁止從一級市場直接購買國債。

　　也就是說，美政府發(fā)債時，它必須有信用，讓民間金融機(jī)構(gòu)愿意來買，誰要的利息低就給誰，這個就是自由市場，也是一級市場。如果沒有信用，債就發(fā)不出去，也就沒法實現(xiàn)印鈔。

　　當(dāng)金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可美政府信用，買完國債后，根據(jù)自身需要，又可以賣給其他機(jī)構(gòu)或是央行，這個就是二級市場。

　　也就是說，美政府能否成功發(fā)債，取決于各個民間金融機(jī)構(gòu)對其償債能力的評估。而央行的購買，只能通過二級市場。這從制度層面杜絕了美聯(lián)儲直接印鈔給美政府。

　　同樣，我國的央行法 第29條也有規(guī)定，央行不可在一級市場直接購買國債。

　　當(dāng)然，更直接的，如果你不想理會法律上的條條框框，可以直接看央行的擴(kuò)表數(shù)據(jù)，看央行到底發(fā)行了多少貨幣（事實上近十年，央行增發(fā)的貨幣僅占M2增加量的5.76%）。

　　當(dāng)你理解了上述這一切，我們就可以分析這十年的貨幣增長數(shù)據(jù)。如下：

　　1 首先，M2從149萬億增長到340萬億。

　　增長總額：191萬億。

　　2 央行擴(kuò)表，從28.9萬億增長到39.9萬億

　　增長總額：11萬億。

　　也就是說，央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣，僅占近十年貨幣增長的5.76%

　　3 企業(yè)和居民貸款，從100萬億增長到268萬億

　　(268-100)/(340-149) = 88%

　　企業(yè)和居民貸款，占近十年貨幣增長的88%。

　　所以結(jié)論就很清楚了，由于企業(yè)和居民貸款，從貨幣發(fā)行制度層面，可以確保必然有商品作為錨，且企業(yè)和居民貸款占據(jù)近十年M2增長的絕大部分，因此近十年不存在貨幣超發(fā)。

　　既然如此，“ 貨幣超發(fā)推動房價上漲 ”，也就必然是徹頭徹尾的偽邏輯。

　　那么房價上漲的真相是什么？

　　周期現(xiàn)象。

　　當(dāng)有人按揭買房，短期內(nèi)必然增加貨幣，造成房價上漲和通脹，但買家最終償還貸款時， 必然要靠勞動創(chuàng)造商品來賺錢，而新增商品就是新增貨幣的錨。在歸還貸款新增商品時，會減少貨幣增加商品，從而抑制商品價格和房價。

　　僅從這一個買家的視角，可以看到借款和還款造成的周期。但在真實世界，有人在按揭買房時，有人卻在還債，互相對沖以后，就不會對整體通脹造成影響。

　　但是，以上的互相對沖，僅是理想狀態(tài)，當(dāng)整個社會步調(diào)一致的形成借債和還債的群體期限錯配，就會形成周期。

　　而這，就是 套利者，在預(yù)判期限錯配后，在樓市實現(xiàn)大規(guī)模財富轉(zhuǎn)移的關(guān)鍵依據(jù)。

　　如何形成 步調(diào)一致的期限錯配，有很多種方式。

　　比如人口有周期，85~90生人，是近50年出生人口最多的，他們的借債和還債，會對社會周期產(chǎn)生主導(dǎo)作用。

　　再比如，當(dāng)越來越多的人相信 “貨幣超發(fā)推動房價上漲”，就會在沒有真實需求下，僅靠投機(jī)需求來加杠桿，從而形成群體性周期。

　　而通過周期謀利的關(guān)鍵，我在過去的文章中也總結(jié)過，如下：

　　在他人擴(kuò)表之前去擴(kuò)表，我們稱之為抄底，在他人擴(kuò)表之后才擴(kuò)表，我們就稱之為接盤。

　　反之，在他人縮表之前去縮表，就是高位套現(xiàn)，在他人縮表之后去縮表，就是賤賣資產(chǎn)。

　　居民的擴(kuò)表縮表行為，體現(xiàn)在數(shù)據(jù)上，就是當(dāng)下的居民新增貸款，或者說居民債務(wù)增速。如下是過去我們常引用的圖，房價和新增貸款呈現(xiàn)嚴(yán)格且完全的正相關(guān)關(guān)系，我們也依據(jù)該數(shù)據(jù)成功在2023年實現(xiàn)京滬樓市逃頂（ 參見2023年初的發(fā)文： ）：

　　那么最新的，2026年1月份的居民新增貸款數(shù)據(jù)是多少？

　　該數(shù)據(jù)和2025年1月近似，處于近十年除疫情特殊影響(2023年1月)外的最低水平。

　　也就是，從直接影響房價的居民貸款看，可以支撐房價上漲的基本面證據(jù)依然不足。

　　最后，我們總結(jié)下：

　　1 盡管房價回到2016年，且貨幣相比2016有了翻倍式增長，但由于貨幣增長的88%，由居民和企業(yè)自發(fā)貸款構(gòu)成，因此不存在貨幣超發(fā)。

　　2 居民和企業(yè)的自發(fā)貸款，從制度層面確保了新增貨幣有對應(yīng)的商品錨，因此這部分的新增貨幣，是有商品或產(chǎn)能做支撐的。

　　3 和房價直接相關(guān)的居民新增貸款數(shù)據(jù)，由于處于近十年最低水平，加上1月沒有春節(jié)，數(shù)據(jù)并無水分，因此基本面角度支撐房價上漲的證據(jù)，依然不足。

　　居民貸款的同比增速，也一并列在下面：

　　后記：

　　事實上，企業(yè)貸款里還有一部分是城投，不能歸類到完全的企業(yè)貸款里，但不影響主要結(jié)論，所以沒有展開說。

　　大家日常感受到的過去四十年的貨幣貶值，實則是勞動生產(chǎn)率快速提高，從而帶動工資上漲導(dǎo)致的。但發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家的勞動生產(chǎn)率差距，其彌補是一次性的，因此不具備趨勢性。就像一個兒童從3歲長到18歲，身高可能會翻倍，但18歲之后身高就基本定型了。

　　在此之后，周期便化身為主導(dǎo)力量。

　　盡管當(dāng)下樓市預(yù)期已改善（數(shù)據(jù)證據(jù)：節(jié)前跌漲比持續(xù)下行），但基本面上還未看到改善的跡象，因此支撐房價反轉(zhuǎn)的證據(jù)依然不足。在預(yù)期改善下樓市小陽春有何種表現(xiàn)，還需進(jìn)一步觀察。

　　最后，我春節(jié)前在知識星球精華區(qū)發(fā)過一篇3000多字的小陽春預(yù)測，由于采用了較為敏感的實時數(shù)據(jù)（京滬帶看量和成交量歷年春節(jié)前對比），因此不便在有傳播屬性的外網(wǎng)發(fā)布，星球的同學(xué)建議可以看下。

　　根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，以北京為例，預(yù)計正月初十前后（本周四之后）會迎來掛牌量的向上拐點，二手房庫存開始上升，是否如期兌現(xiàn)，我們拭目以待。

　　全文完。