作者：AI 財智會

來源：AI財智會（ID：ai_finance_mind）

巴菲特在1999年《財富》雜志上警示：“當人們忘記‘二加二等于四’這種最基本的常識時，就該是脫手離場的時候了?！?/p>

彼時，互聯(lián)網(wǎng)泡沫即將見頂，納斯達克指數(shù)在隨后一年多時間里從5048點跌至1114點，跌幅超過78%。而那些在狂熱中忘記基本常識的人，用真金白銀為這句警言做了最昂貴的注腳。

二十多年過去了，人性未變，周期依舊。

01

貪婪的集體失智：

當市場忘記算術

“二加二等于四”的隱喻，指向的是最基本的價值判斷：一家公司的股價最終要由其盈利能力支撐。

但在市場狂熱期，這個簡單的算術被遺忘了。

1999年，任何名字前加“e-”或“.com”的公司都能在上市首日翻倍，盡管它們中的大多數(shù)從未盈利。2021年，SPAC(特殊目的收購公司)和“meme股票”的瘋狂，讓無數(shù)缺乏基本面的公司市值飆升至荒謬高度。2024年，人工智能概念的炒作中，一些僅僅是業(yè)務沾邊的公司，股價也能在幾周內(nèi)翻倍。

每一次，市場都在重復同樣的故事：估值被夢想替代，常識被狂熱淹沒，風險被貪婪遺忘。

巴菲特的搭檔查理·芒格對此有過精辟論述：“如果我知道自己會死在哪里，我將永遠不會去那個地方。”對于投資者而言，“死在哪里”往往就是這些集體失智的時刻。

02

恐懼的過度反應：

當市場陷入抑郁

與貪婪相對的另一端，是恐懼。

2008年金融危機期間，標普500指數(shù)下跌超過50%，許多優(yōu)質(zhì)公司的股價跌至其內(nèi)在價值的一半甚至更低。彼時，“二加二等于四”的常識同樣被遺忘——只不過方向相反：人們開始認為這些公司會歸零。

巴菲特在2008年10月于《紐約時報》發(fā)表那篇著名的《我正在買入美國》，正是市場最絕望的時刻：“如果你等待知更鳥的到來，春天已經(jīng)結束了。”

他在恐懼中進取，通過優(yōu)先股投資高盛和通用電氣，后來獲得豐厚回報。更重要的是，他在市場崩潰時提供了信心和流動性，這種逆周期操作成為價值投資的經(jīng)典案例。

類似的故事在2020年3月重演。疫情引發(fā)的恐慌中，航空、酒店、郵輪等行業(yè)股價斷崖式下跌。那些能夠區(qū)分“暫時困境”與“永久性損害”的投資者，在后來的復蘇中獲得了超額收益。

03

識別周期的信號：

何時縮手，何時進取?

理論上，“在貪婪時縮手，在恐懼時進取”聽起來簡單直接。但實踐中，識別情緒極端點需要一套可操作的框架。

貪婪的信號：

1. 估值偏離歷史區(qū)間：當滬深300指數(shù)市盈率超過歷史均值兩個標準差，股債收益差進入極端區(qū)域時，市場往往過熱。2021年初核心資產(chǎn)泡沫破裂前，部分消費股的市盈率超過60倍，透支了未來數(shù)年的增長。

2. 新發(fā)行基金一日售罄：當新基金發(fā)行規(guī)模屢創(chuàng)新高，街頭巷尾都在討論炒股時，往往意味著新增資金已接近枯竭。這是“后知后覺者”入場的前兆。

3. 故事替代數(shù)字：當分析師不再談論PE、PB、ROE，而是用“賽道”“星辰大?！薄斑@次不一樣”來解釋估值時，危險正在逼近。所有“這次不一樣”，最后都證明“每次都一樣”。

4. 杠桿率飆升：融資余額、場外配資規(guī)模急劇擴張，意味著市場參與者正在借錢冒險，這會放大下跌時的連鎖反應。

恐懼的信號：

1. 優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)折價交易：當行業(yè)龍頭的股價低于其凈資產(chǎn)，且盈利能力未受根本性破壞時，往往是過度悲觀的體現(xiàn)。2022年10月，多家互聯(lián)網(wǎng)公司市凈率跌破1倍，股息率超過5%，卻無人問津。

2. 成交量極度萎縮：當市場成交額降至峰值的30%-40%，投資者對利好消息無動于衷時，賣方力量已基本衰竭。

3. 負面新聞成為常態(tài)：當破產(chǎn)、清算、崩盤成為媒體頭條，曾經(jīng)的樂觀者開始轉向悲觀時，市場的最后一波拋售往往即將完成。

4. 現(xiàn)金被視為唯一安全資產(chǎn)：當貨幣基金、定期存款成為投資者首選，股票被視為“有毒資產(chǎn)”時，逆向布局的機會正在臨近。

04

人性的囚徒困境：

為何我們總是做不到?

明知貪婪時應縮手，恐懼時應進取，為何大多數(shù)投資者卻反其道而行之?

神經(jīng)科學給出答案：大腦的杏仁核負責處理恐懼和焦慮，它的反應速度遠快于負責理性思考的前額葉皮層。當市場暴跌時，杏仁核會觸發(fā)“戰(zhàn)或逃”反應，讓我們本能地想要逃離危險。同樣，當市場暴漲時，多巴胺系統(tǒng)會讓我們產(chǎn)生欣快感，追逐更多收益。

這就是為什么，即使讀過所有投資經(jīng)典，知道所有歷史教訓，當真正的極端情緒來臨時，我們依然會做出非理性的決策。

機構投資者面臨的困境更為復雜。一位基金經(jīng)理曾向我坦言：“我知道那些‘meme股票’是泡沫，但如果我不參與，客戶就會贖回，轉投那些參與了的人?！边@種“相對收益”的囚徒困境，讓專業(yè)人士也難以保持理性。

05

生存法則：在非理性市場中保護自己

面對這種結構性困境，個體投資者應該如何應對?

第一，建立決策框架，而非依賴意志力。

將投資規(guī)則寫入投資備忘錄，并嚴格執(zhí)行。例如：當滬深300市盈率超過15倍時，逐步減倉;當超過18倍時，不再買入任何股票;當股息率低于2%時，清倉等待。這個數(shù)字可以調(diào)整，但一旦確定，就要像軍規(guī)一樣遵守。

第二，保持適度的市場隔離。

減少每日盯盤的頻率。巴菲特的大部分投資決策是在辦公室閱讀年報時做出的，而不是盯著報價機。市場短期的隨機波動只會干擾判斷。

第三，關注周期而非預測。

不必試圖預測市場何時見頂見底，這是徒勞的。相反，關注周期位置：我們現(xiàn)在處于周期的哪個階段?是早期、中期還是晚期?這比預測下一個拐點更為重要。

第四，保持現(xiàn)金流儲備。

霍華德·馬克斯在《周期》中強調(diào)：“你不能預測，但你可以準備?！痹谑袌龈吖罆r保持較高的現(xiàn)金比例，不僅是為了避險，更是為了在恐懼來臨時有子彈可用。

第五，區(qū)分價格與價值。

每天盯著股價波動，會讓你忘記買入的初衷。定期回歸基本面分析：這家公司未來五年能賺多少錢?現(xiàn)在的價格相對于這個預期是否合理?這種思考能讓你在恐慌中保持定力。

06

結語

1999年，巴菲特發(fā)出警告后，科技股繼續(xù)上漲了數(shù)月，他的業(yè)績也因回避科技股而落后于市場。許多投資者嘲笑他“老了”“跟不上時代”。隨后的事情，我們都知道了。

在投資中，最難的不是知道什么是正確的，而是在所有人都認為你錯了的時候，依然堅持做正確的事。

市場永遠在貪婪與恐懼之間擺動，而理性投資者的任務，就是在這個擺動的兩極之間保持平衡。當大眾忘記“二加二等于四”時，你需要做的，就是靜靜等待，直到他們重新記起這個最簡單的算術。

正如巴菲特所說：“市場是一個服務你的工具，而不是指導你的工具。”讓它為你所用，而非被它左右。

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