超跌之后的估值回歸，是造就“X倍股”的最大因素

文 | 凌馨

編 | 王小

圖/視覺中國

中國醫(yī)藥股領(lǐng)漲全球的2025年，漲幅最高的個股有哪些？

香港市場，涌現(xiàn)出一批“三倍股”“四倍股”，甚至“十倍股”，其中，有因產(chǎn)品海外授權(quán)交易聲名鵲起的和鉑醫(yī)藥、榮昌生物，也有2025年踩中了港股醫(yī)藥熱點的“打新寵兒”，還有一批，是經(jīng)歷了上一輪寒冬后，終于等來投資市場春天的老牌未盈利藥企。

No.1

北?？党桑汉币姴〉谝还善鹚阑厣?/strong>

北海康成曾是“中國罕見病第一股”。它的產(chǎn)品，都是治療普通人幾乎沒聽說過的病。已經(jīng)上市的兩款產(chǎn)品，分別用于治療黏多糖貯積癥Ⅱ型、阿拉杰里綜合征以及進行性家族性膽汁淤積癥。

因為主要針對罕見病市場，北?？党傻漠a(chǎn)品市場都很小。2021年就在中國市場推出的首款產(chǎn)品，是用于治療黏多糖貯積癥Ⅱ型，至2024年末，共識別出843名患者。另一款已上市產(chǎn)品，識別患者數(shù)為839名。

理論上，罕見病用藥單價高，還可以享受藥審、醫(yī)保的各種政策傾斜，實際上，北?？党啥嗄陙砣蕴幱谔潛p狀態(tài)。2024年，全年收入8510.3萬元，虧損金額4.43億元。截至2024年末，公司流動性資產(chǎn)4535.2萬元，流動性負債4.826億元。

北海康成幾乎是在生死線上掙扎，股價也一路走低，2025年初最低點為0.095港元/股，成為首家市值跌破1港元的18A生物藥企，市值是負債的五分之一。

絕地重生發(fā)生在2025年8月。北?？党膳c百洋醫(yī)藥達成股份認購協(xié)議，百洋醫(yī)藥以每股1.34港元的價格認購價值約1億港元的股份。兩家還簽訂了獨家商業(yè)化服務(wù)協(xié)議，主營醫(yī)藥商業(yè)的百洋藥業(yè)，成為北海康成的獨家商業(yè)服務(wù)提供商。

資金和商業(yè)化困局同時緩解，支撐北海康成股價一路上漲，當前市值15億港元，幾乎是上市以來的最高點。

No.2

三葉草生物：疫苗股的困局與求索

2021年11月登陸港股的三葉草生物，上市即高點。那時，它和一批研發(fā)新冠疫苗的企業(yè)如日中天，IPO次月，股價就達到了歷史高點14.8港元。

但是，新冠疫苗并未給三葉草生物帶來預(yù)期的商業(yè)收入。2022年12月，它的新冠疫苗才獲批緊急使用，2023年，新冠疫情的影響已在消退。據(jù)公開信息，2023年上半年，公司實現(xiàn)收入25.7萬元，主要來源是新冠疫苗。

這兩年疫苗市場陷入低迷，HPV疫苗需求萎縮，流感疫苗價格競爭加劇，疫苗股整體走低。三葉草生物也處于持續(xù)虧損中，2023年虧損1.39億元，2024年虧損9.03億元。

對于三葉草生物的股價走勢，或許解釋為“觸底反彈”更為合適。因為，2025年，這家公司仍然面臨著國際疫苗免疫聯(lián)盟單方面解約，并要求退還預(yù)付款2.24億美元的壓力；同時，該公司不再代理另一款進口流感疫苗，這曾是它的主要收入來源。

三葉草生物的希望，寄托在呼吸道合胞病毒（RSV）疫苗研發(fā)上，其2025年的中報重點介紹了數(shù)款此類疫苗的研發(fā)進展，部分產(chǎn)品正在美國開展Ⅰ期臨床試驗。

No.3

藥捷安康：資本炒作造就

藥捷安康2025年6月登陸港交所，不足三個月，股價漲了32倍。市值一度突破2000億港元，幾乎可與創(chuàng)新藥龍頭百濟神州比肩，又在同一天，從600多元/股的高點跌回200元以下。

作為一家未盈利創(chuàng)新藥企，藥捷安康至今沒有一款產(chǎn)品上市。并且，在研藥物也沒有傳出可能會被跨國藥企收購的消息。

2025年9月8日，藥捷安康被納入港股通標的，并成為恒生綜合指數(shù)、恒生醫(yī)療保健指數(shù)等九只恒指的成分股，這是它股價騰飛的開始。有專業(yè)機構(gòu)投資者告訴《財經(jīng)》，一旦有股票被新納入為成分股，錨定該數(shù)據(jù)的基金，就會進行被動交易買入。對投機炒家而言，這就是機會。

藥捷安康又恰恰是很容易被炒起來的“小盤股”。IPO公開發(fā)行1528.1萬股，基石投資者合共認購約977.40萬股，設(shè)有6個月禁售期。也就是說，它在二級市場上的流通股僅約549萬股。趁著指數(shù)基金被動配置，投入資金炒作，就能夠帶動股價大漲；吸引更多投資者追高，套現(xiàn)走人就能大筆獲得。

藥捷安康在幾個交易日的暴漲之后，迎來持續(xù)陰跌，當前市值279億港元。

No.4

和鉑醫(yī)藥：“BD之王”的大年

在2025年的創(chuàng)新藥海外商業(yè)合作（BD）熱潮中，和鉑醫(yī)藥可能不是交易金額最高的，但絕對是交易事件數(shù)一數(shù)二的。到2025年12月17日宣布與百時美施貴寶的一項交易為止，和鉑醫(yī)藥一年內(nèi)達成的BD已有11項，堪稱“BD之王”。

和鉑醫(yī)藥的BD對象，多為跨國藥企（MNC）,包括阿斯利康、輝瑞等。據(jù)興業(yè)證券2025年9月統(tǒng)計，彼時，該公司的對外交易金額已超60億美元。

在中泰證券看來，和鉑醫(yī)藥已經(jīng)通過持續(xù)的BD交易，造就了公司獨特的商業(yè)模式。BD交易預(yù)付款和里程碑付款，讓所有投資者看到近期可實現(xiàn)的收入；長期來講，大量BD產(chǎn)品的銷售分成，也將為公司提供長期現(xiàn)金流。這使得公司無需大規(guī)模資本開支，就能夠穩(wěn)步走向盈利。

BD之王，開啟了中國創(chuàng)新藥純靠研發(fā)授權(quán)“造血”的生存新模式。

No.5

軒竹生物：超額認購近5000倍

軒竹生物是2025年港股認購機制改革的受益者。

香港新股發(fā)行設(shè)有回撥機制。新股國際配售（機構(gòu)投資者為主）與公開發(fā)行（散戶為主）的初始比例是9:1，當公開發(fā)售市場出現(xiàn)15%以上超額認購，則觸發(fā)回撥，向散戶分配更多份額。公開發(fā)行比例最高可調(diào)至50%。

回撥機制會讓機構(gòu)難以確定可能分配到的新股份額。尤其是在2025年，大量資金涌入香港市場，投資機構(gòu)也?！按蛐隆笔?。

上市公司多數(shù)希望引入更多機構(gòu)投資者，它們的持股周期往往更長。個人投資者中，有相當一部分是“中了就跑”的打新專業(yè)戶。他們占比高，可能導(dǎo)致上市初期面臨較大的股份下行壓力。

2025年8月，港交所宣布引入機制B，即發(fā)行人事先選定一個分配至公開發(fā)行部分的比例，下限為發(fā)售股份的10%，上限為60%，不設(shè)回撥機制。軒竹生物就選擇了10%的公開發(fā)售比例，這讓它的公開發(fā)售獲得了4908.33倍超額認購。機構(gòu)“打新”熱情同樣高漲，國際配售超額認購10.15倍。

軒竹生物基本面也不錯。它是由上市公司四環(huán)藥業(yè)分拆而來，這意味著它的商業(yè)化難度，將遠低于初創(chuàng)生物藥企。事實上，軒竹生物的資產(chǎn)中，除了十幾款正在開發(fā)的新藥，還有三款已經(jīng)上市的產(chǎn)品，包括兩款癌癥用藥，以及一款消化道疾病用藥。2024年，該公司營收3000余萬元。

No.6

德琪醫(yī)藥：機構(gòu)看好，價值重估

對德琪醫(yī)藥而言，2025年是重獲機構(gòu)認可，估值回歸的一年。

2025年初，德琪醫(yī)藥公布其一款在研藥物的臨床研究數(shù)據(jù)。交銀國際認為，此款抗體偶聯(lián)藥物（ADC），在Claudin 18.2靶點ADC中，具有同類最佳潛質(zhì)。公司管理層預(yù)計其有望產(chǎn)生50億美元銷售峰值。在此之前，這家公司已兩年多未獲機構(gòu)關(guān)注。

之后，太平洋證券分析認為，德琪醫(yī)藥第二代TCE平臺，具備更高安全性和更強療效。而公司已上市的一款抗癌藥，在2024年銷售額已近1億元，可以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

在Claudin 18.2 ADC讀出新數(shù)據(jù)后，交銀國際上調(diào)對德琪醫(yī)藥ADC產(chǎn)品的銷售預(yù)期近30%。同時，根據(jù)2025年半年業(yè)績及后續(xù)產(chǎn)品獲批節(jié)奏，上調(diào)對公司2025年—2027年的財務(wù)預(yù)測。

重新受到投資機構(gòu)認可的德琪醫(yī)藥，股價也伴隨著新的研發(fā)數(shù)據(jù)讀出一路回升。

No.7

加科思：“不可成藥”靶點成藥

專攻“不可成藥”靶點KRAS的加科思，在2025年證明了自己。

2025年5月，加科思自主研發(fā)的KRAS G12C藥物獲批，用于治療至少接受過一種系統(tǒng)性治療的KRAS G12C突變型的晚期非小細胞肺癌成人患者。加科思也成為繼信達生物和正大天晴之后，中國第三家研發(fā)出KRAS G12C藥物的企業(yè)。

這家公司自2015年創(chuàng)立之初，就專攻KRAS。在創(chuàng)始人王印祥看來，泛KRAS是目前所有抗腫瘤藥物靶點中，覆蓋患者人群最廣的靶點之一。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，約23%—25%的惡性腫瘤中存在KRAS突變，全球每年新發(fā)病人數(shù)約270萬。

對王印祥而言，泛KRAS更具前景，因為其包括G12D、G12V、G12C等多個位點。KRAS G12C抑制劑的上市，對加科思而言，是為后續(xù)開發(fā)泛KRAS奠定的技術(shù)基礎(chǔ)。

投資者在2025年的多半時間，都在期待加科思傳出BD消息。終于在最后一個月，加科思宣布，與阿斯利康達成合作協(xié)議，將一款泛KRAS抑制劑中國以外市場的開發(fā)和商業(yè)化權(quán)利授出。交易首付款1億美元，加有19.15億美元開發(fā)及商業(yè)化里程原先付款、銷售分成和特許權(quán)使用費。

No.8

榮昌生物：預(yù)告二次扭虧

榮昌生物預(yù)告了2025年的業(yè)績，即將第二次扭虧為盈。

據(jù)初步測算，榮昌生物預(yù)計2025年營業(yè)收入約32.5億元，同比增加約89%。預(yù)計2025年實現(xiàn)歸屬凈利潤約7.16億元，與上年同期相比，實現(xiàn)扭虧為盈。

這是榮昌生物第二次表示扭虧為盈。2021年，這家公司也曾實現(xiàn)盈利。不過，收入來源主要都是一次性授權(quán)收入，也就是BD交易獲得的首付款。

這一次，榮昌生物將2025年業(yè)績變化的主因，歸結(jié)為兩款核心產(chǎn)品國內(nèi)銷售收入的快速增長，其次才是紅斑狼瘡治療用藥泰它西普海外授權(quán)收入。也就是說，自身產(chǎn)品商業(yè)化造血的能力，勝過了BD帶來的一次性收入。這讓投資者相信，榮昌生物未來的財務(wù)報表，仍然可期。

No.9

派格生物醫(yī)藥：踩中減肥賽道熱點

在減肥藥替爾泊肽成為全球銷售額最高藥物的2025年，派格生物醫(yī)藥踩中了同一個“減肥概念股”熱點。

派格生物醫(yī)藥目前沒有任何一款產(chǎn)品獲批上市。但是，它是一家專注減重和降糖藥物GLP-1研發(fā)的企業(yè)。對看好GLP-1市場未來潛力的投資者來說，至少四款GLP-1藥物在研，意味著未來可期。

在派格生物醫(yī)藥的管線中，與替爾泊肽同靶點的雙受體GLP-1已進入臨床，預(yù)計2026年在歐美開始III期臨床，時下最受關(guān)注的三受體激動劑亦在開發(fā)。當仿制司美格魯肽即將扎堆上市，單靶點GLP-1已可預(yù)見低價混戰(zhàn)，這些迭代產(chǎn)品，或許可能成為未來的希望。即使不自己賣，也有可能帶來BD收入。

No.10

百奧賽圖：AI加持

嚴格來說，百奧賽圖是一家臨床前第三方合作研究組織（CRO）。但在CXO股價整體表現(xiàn)一般的2025年，它走出獨屬于自己的行情，從年頭一路漲到年尾。

2025年初，DeepSeek橫空出世，一舉將中國人工智能（AI）推向了全球舞臺。但受限于醫(yī)療數(shù)據(jù)的隱私保護政策，AI技術(shù)的臨床運用，還存在疑慮。

正在推進“千鼠萬抗”計劃的百奧賽圖，成了醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈上可以快速與AI結(jié)合的代表。圍繞1000+潛在可成藥靶點，該公司構(gòu)建了超過100萬條真實全人抗體序列庫；子品牌百奧動物則有數(shù)千種基因編輯動物/細胞模型，以及全球規(guī)模領(lǐng)先的靶點人源化小鼠庫。

百奧賽圖積極擁抱的是AI。2026年初，公司在投資者互動平臺表示，已完成AI驅(qū)動抗體藥物研發(fā)平臺的本地化部署，并實現(xiàn)其與公司核心業(yè)務(wù)千鼠萬抗計劃的全面協(xié)同。通過AI的本地化部署，公司正在建設(shè)抗體藥物研發(fā)AI智能體。

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