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2026-2-6 10:00-11:00

直播嘉賓：

呂彥澤 國泰基金研究員

摘 要

2026年石油板塊投資價值凸顯，地緣風(fēng)險升溫與供需格局改善形成雙重支撐，油價底部堅實且向上空間明確，石油ETF（561360）作為覆蓋全產(chǎn)業(yè)鏈的指數(shù)工具，是把握油價上漲機遇的優(yōu)質(zhì)選擇。

油價走勢呈現(xiàn)強支撐特征，自年初以來布倫特原油漲幅超10%，長期受供需與地緣因素主導(dǎo)，短期地緣擾動成為核心催化。油價底部堅實，向上空間或大于向下風(fēng)險，石油板塊相當(dāng)于油價的“看漲期權(quán)”。從康波周期看，原油在大宗商品大周期中相對滯漲，金油比、銅油比處于歷史高位，存在一定修復(fù)需求。

供需基本面持續(xù)優(yōu)化。供給端，美國頁巖油供給彈性下降，非歐佩克國家產(chǎn)量增量微弱，歐佩克維持減產(chǎn)共識，委內(nèi)瑞拉重油開采存在技術(shù)、投資等多重制約，短期難以釋放大量產(chǎn)能；需求端，中國戰(zhàn)略增儲持續(xù)推進，美國商業(yè)庫存與戰(zhàn)略儲備均處低位，補庫需求可期，全球經(jīng)濟復(fù)蘇跡象帶動石油需求溫和增長，機構(gòu)此前預(yù)測的供需過剩并未實際顯現(xiàn)。

核心催化因素明確。地緣風(fēng)險持續(xù)發(fā)酵，美伊博弈反復(fù)、霍爾木茲海峽航運安全受關(guān)注，極端天氣擾動美國原油生產(chǎn)與采暖需求；美國對油價的壓制力量減弱，企業(yè)盈利導(dǎo)向下石油巨頭可能不再長期配合壓價，摩根士丹利、巴克萊等多家機構(gòu)已經(jīng)上調(diào)油價預(yù)測。

投資標(biāo)的優(yōu)選石油ETF（561360），跟蹤中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，前十大權(quán)重股含“三桶油”等龍頭，兼具穩(wěn)健性與高股息屬性，同時覆蓋油運、煉化等彈性環(huán)節(jié)，石油相關(guān)標(biāo)的占比超九成。指數(shù)歷史景氣周期彈性優(yōu)于同類，當(dāng)前估值相對海外板塊仍有空間，疊加反內(nèi)卷政策催化石化行業(yè)基本面改善，成為一鍵布局石油產(chǎn)業(yè)鏈、捕捉油價上漲紅利的高效工具。

正 文

油價復(fù)盤與展望：地緣與周期交織的長期邏輯解讀

呂彥澤：各位投資者好，最近整個石油板塊以及油價都引起了市場的火熱關(guān)注。自今年初以來，布倫特原油價格漲幅超過10%，而且油價走勢呈現(xiàn)出明顯的快節(jié)奏、多空拉鋸、消息面驅(qū)動的特征。近期中東局勢及伊朗相關(guān)風(fēng)險或?qū)⒊掷m(xù)給市場帶來擾動，因此在當(dāng)前節(jié)點，我們來和大家分享石油板塊的當(dāng)下看法及后續(xù)投資價值。

首先，我們來梳理油價的復(fù)盤與展望。從長周期來看，石油是工業(yè)的血液，是現(xiàn)代社會動力燃料和化工原料的主要來源。因其資源分布不均、供需不匹配的特性，石油格局也主導(dǎo)著全球地緣局勢。石油最早是美國賓州一位商人鉆井取水時意外發(fā)現(xiàn)的，此后便成為現(xiàn)代文明的基石。它不僅是成品油、輪胎、塑料、化纖等產(chǎn)品的原材料，也是諸多大宗商品的定價錨，在全球經(jīng)濟中的地位愈發(fā)重要。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券

從大周期來看，油價走勢波動劇烈，核心的大行情往往源于供需擾動及地緣沖擊。比如上世紀(jì)70年代的第一次石油危機，彼時埃及、敘利亞與以色列的軍事行動引發(fā)中東戰(zhàn)爭，產(chǎn)油國隨即采取減量、提價舉措，推動石油價格大幅飆升。

第二次石油價格大幅飆升出現(xiàn)在上世紀(jì)七十年代末，兩個石油大國爆發(fā)劇烈沖突，直接造成全球石油供給大幅銳減。這一階段，石油價格暴漲、全球經(jīng)濟不景氣以及美國通脹高企，共同加速了當(dāng)時的全球經(jīng)濟衰退，也進一步推動油價走高。

上世紀(jì)九十年代的第三次石油危機階段，油價走勢相對平穩(wěn)。這是因為多國做出快速反應(yīng)，市場也形成了一定的學(xué)習(xí)效應(yīng)，此次危機并未對石油供給造成顯著擾動。

而近些年油價的快速上漲，主要源于供給端的收縮。一方面是歐佩克的部分錯誤預(yù)判，另一方面是本世紀(jì)以來東方國家崛起帶來的石油需求暴增。疫情后的油價波動，還疊加了市場補庫及戰(zhàn)略層面的考量。

油價從疫情至今，經(jīng)歷了多年的震蕩下行過程，近五年的油價主要受供需博弈、地緣沖突和能源轉(zhuǎn)型等因素交織影響。石油本質(zhì)上是一種商品，也是地緣政治的武器，其價格波動牽動著全球經(jīng)濟、通脹及國際權(quán)力之間的博弈，且這一影響在近年愈發(fā)顯著。無論是歐美銀行業(yè)危機、歐佩克的減產(chǎn)提價，還是紅海危機、伊以沖突引發(fā)的市場波動，其背后的邏輯都與大周期中的走勢高度相似。

具體來看，去年市場的主線是普遍認(rèn)為石油供需存在寬松預(yù)期，但在這一預(yù)期下，地緣動蕩持續(xù)催化階段性行情。比如去年6月份伊以沖突爆發(fā)，油價被快速拉升，從65美元漲至接近80美元的水平。可見，油價雖由供需決定長期走勢，但當(dāng)下愈發(fā)容易受到地緣擾動和短期供需事件的影響。

近期油價表現(xiàn)強勢，尤其是一月份中下旬，走勢超出市場預(yù)期。相關(guān)催化事件備受關(guān)注，包括委內(nèi)瑞拉事件、伊朗事件，以及金屬價格的整體上漲，其中貴金屬板塊的上漲對整個大宗商品市場的情緒形成了顯著提振。無論是全球的彭博商品指數(shù)，還是國內(nèi)的南華商品指數(shù)，均呈現(xiàn)出向上突破的跡象。

近期油價已突破年線水平，從技術(shù)面分析，當(dāng)前大宗商品市場表現(xiàn)強勁，而油價已震蕩多年，如今大概率會選擇明確的運行方向，因此多數(shù)投資者認(rèn)為，當(dāng)前油價的向上空間大于向下空間，這一點或在后續(xù)形成市場共識。

目前市場的核心邏輯并未發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，供需平衡仍是市場的主要擔(dān)憂點，但不可忽視的是，價格戰(zhàn)、地緣博弈以及全球經(jīng)濟復(fù)蘇的潛在跡象，都是市場認(rèn)為油價可能上漲的重要信息支撐。

我們認(rèn)為，石油板塊相當(dāng)于油價的看漲期權(quán)。因為油價大幅上漲通常會對石油開采、生產(chǎn)、加工相關(guān)上市公司的股價形成整體提振，石油價格的漲跌通常與石油板塊的整體漲跌幅呈正相關(guān)關(guān)系。當(dāng)油價上調(diào)時，短期會刺激石油開采端的表現(xiàn)，中長期則會利好油服設(shè)備、油運等相關(guān)板塊。因此，通過指數(shù)工具布局石油板塊，當(dāng)前確實具備類似油價看漲期權(quán)的屬性。

這里主要看向上空間，市場普遍認(rèn)為油價已震蕩多年，以布倫特原油為例，其60美元的位置經(jīng)歷了多次沖擊卻始終未被跌破，因此當(dāng)前市場多數(shù)投資者認(rèn)為60美元左右是油價較為堅實的底部。目前油價約67美元，向下空間有限，向上想象空間較大，石油板塊作為看漲期權(quán)的性價比持續(xù)提升，這也是當(dāng)前大量資金涌入石油板塊的核心邏輯。

當(dāng)然，我們將視野拉至更大的周期維度來看，市場普遍關(guān)注康波蕭條期下大宗商品的投資機會該如何把握。康波周期一輪約為50至60年，結(jié)合同業(yè)研究，我們對于大宗商品的投資機會有如下觀點：大宗商品的投資機會主要出現(xiàn)在兩個階段，一次是康波繁榮期，即康波周期的偏早期階段，持續(xù)約15至20年，這一階段的機會主要由需求端提振所驅(qū)動；另一次是康波蕭條期，這一階段約10年，其中會出現(xiàn)數(shù)年的商品大周期行情。

此前市場多有討論，康波蕭條期的商品行情是由需求還是供給驅(qū)動？但在康波蕭條期，我們認(rèn)為從更宏觀的視角來看，其核心原因在于主導(dǎo)國的貨幣信用出現(xiàn)裂痕，進而推動商品的貨幣屬性增強。無論是持有美元還是其他貨幣資產(chǎn)，其價值穩(wěn)定性均不如儲備實物商品。

從數(shù)據(jù)來看，2016年以來，全球外匯儲備中美元的占比持續(xù)下降，黃金的占比則相應(yīng)提升。當(dāng)前黃金價格處于高位且波動加大，市場也開始思考是否可以將其他商品納入儲備范疇。此外，全球?qū)γ涝兔纻男枨缶诔掷m(xù)下降，這也從側(cè)面佐證，當(dāng)前或迎來商品周期的投資機會。

資料來源：Wind，世界黃金協(xié)會，西部證券研發(fā)中心

此外，我們從橫向比較的視角分析原油在本輪商品大周期中所處的位置。首先，商品大周期并不意味著各類商品價格會同步共振，但不同商品的價格走勢存在一定關(guān)聯(lián)度。在上述大周期背景下，若考慮到全球信用體系及主導(dǎo)國貨幣信用的問題，各類商品的價值屬性實則相似。因此，黃金價格率先走高，這源于主導(dǎo)國貨幣信用問題與全球地緣局勢的不確定性共同作用。原油也會呈現(xiàn)類似的走勢，只是表現(xiàn)略有滯后，原因在于原油的供給具備一定靈活性，而黃金的供給相對剛性。此外，原油價格受地緣擾動的影響更大，尤其是在康波蕭條期，地緣事件的催化往往會推動油價走出大幅波動的行情，此前復(fù)盤的幾次石油危機均是如此。

從橫向漲跌幅來看，能源板塊尤其是原油，在本輪商品大周期中屬于相對滯漲的品種。因此，不少投資者認(rèn)為，貴金屬、有色金屬板塊已處于高位，后續(xù)不敢貿(mào)然追漲，進而考慮布局估值相對低位的板塊，原油板塊可能正是這樣的選擇。

資料來源：Wind，西部證券研發(fā)中心

此外，很多投資者還關(guān)注金油比這一關(guān)鍵數(shù)據(jù)。當(dāng)前，金油比和銅油比均處于歷史高位，這一現(xiàn)象或表明油價相較于其他大宗商品存在估值低估。當(dāng)然，我們也需說明，金油比并非具備必然的相關(guān)性，但其走勢能為油價判斷提供一定參考，因此金油比也成為邊際資金對原油板塊進行定價時的重要參考因素。

綜上，黃金、原油、銅、白銀等大宗商品價格呈現(xiàn)趨同上漲的趨勢，這一走勢受多重因素共同驅(qū)動，包括全球貨幣環(huán)境變化、地緣風(fēng)險升溫以及市場避險需求提升。因此，從更宏觀的視角來看，油價后續(xù)具備一定的上漲潛力。

供需基本面透視：原油利好的核心邏輯

接下來我們分析原油供需的基本面情況。從去年到今年年初，市場對原油供需的整體預(yù)期相對謹(jǐn)慎，對于2026年原油供需整體的判斷，核心在于歐佩克是否會重啟增產(chǎn)，但近期市場對這一問題的關(guān)注度已有所下降。

此前，EIA、IEA等機構(gòu)均對原油供需做出了相關(guān)預(yù)測，這些機構(gòu)普遍認(rèn)為，疫情后被壓制的原油需求已逐步釋放，消費增速也有所回升。但供給端的增幅依舊較大，歐佩克及非歐佩克產(chǎn)油國，包括近期的委內(nèi)瑞拉，均存在增產(chǎn)預(yù)期。此前市場的普遍預(yù)期是在供需寬松的背景下，今年上半年原油市場將消化累庫壓力，疊加全球經(jīng)濟弱復(fù)蘇，油價有望在年內(nèi)出現(xiàn)反彈。

但當(dāng)前市場出現(xiàn)了不同的觀點。若依據(jù)這些機構(gòu)此前的預(yù)測，去年原油市場應(yīng)處于大幅過剩狀態(tài)，但實際庫存數(shù)據(jù)并未體現(xiàn)出這一過剩特征，具體來看，去年機構(gòu)預(yù)測的過剩幅度遠(yuǎn)高于實際的累庫規(guī)模，這一偏差的原因何在？尤其是去年，市場經(jīng)常引用相關(guān)機構(gòu)的供需預(yù)測數(shù)據(jù)，彼時機構(gòu)預(yù)計原油市場每日存在三四百萬桶的供給過剩，若這一過剩規(guī)模真實存在，庫存數(shù)據(jù)理應(yīng)出現(xiàn)相應(yīng)的累積。但從一些外資機構(gòu)整理的數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前無論是陸上商業(yè)庫存，還是海上浮倉、在途原油的規(guī)模，均明顯低于模型測算的理論水平。

首先，機構(gòu)預(yù)測的每日三四百萬桶的供給過剩在實際市場中并未出現(xiàn)。其次，市場對供給的測算大概率并無偏差，問題實則出在需求端的測算上。例如，去年市場的一大超預(yù)期點，便是中國持續(xù)進行原油補庫操作。而今年不同機構(gòu)對原油需求的測算，其基數(shù)存在較大差異。因此，市場中所謂的“缺失的桶”及相關(guān)數(shù)據(jù)偏差，實則源于統(tǒng)計口徑不統(tǒng)一和數(shù)據(jù)發(fā)布存在滯后性。

此外，今年年初美軍對委內(nèi)瑞拉發(fā)動閃電軍事行動，并迅速控制了該國總統(tǒng)。當(dāng)時市場部分觀點預(yù)判，油價可能跳空下跌至50美元水平，但實際盤面并未出現(xiàn)明顯的下跌反應(yīng)。這一現(xiàn)象也從側(cè)面佐證，原油市場供過于求的說法并非屬實，且市場已充分消化了這一預(yù)期。當(dāng)前再討論這一問題，已滯后于市場的核心關(guān)注焦點。

接下來我們分析一下原油市場的供給與需求，為大家講解其中的實際情況。

首先從供給端來看，過去四年，每當(dāng)原油價格受地緣風(fēng)險事件擾動時，都會出現(xiàn)暴漲。這一現(xiàn)象此前曾推動美國頁巖油氣產(chǎn)量快速增長，但近年來，在長期因素的壓制下，美國頁巖油的供給彈性已逐漸下降。也就是說，當(dāng)?shù)鼐墧_動出現(xiàn)時，油價雖會有所上漲，但尚未達到美國頁巖油新增產(chǎn)能的價格閾值，因此其產(chǎn)量增量不足以壓制油價上行，這是對美國頁巖油供給情況的分析。

從美國整體的產(chǎn)油情況來看，前些年市場認(rèn)為美國在全球原油市場中扮演著自動調(diào)節(jié)器的角色。但從未來發(fā)展來看，美國核心油田、區(qū)塊的開發(fā)已趨于成熟，且整體開采成本相對較高，行業(yè)格局也已高度集中，因此其未來想要實現(xiàn)產(chǎn)量進一步提升，難度相對較大，這是美國整體的原油供給情況。

此外，巴西、圭亞那等國的深水開發(fā)項目也曾是市場關(guān)注的焦點，但這類項目從啟動、產(chǎn)能爬坡到產(chǎn)量企穩(wěn)，無法對市場做出快速響應(yīng)，其帶來的產(chǎn)量增量更多只是彌補市場缺口，或是滿足短期的應(yīng)急需求，并未創(chuàng)造大量新增產(chǎn)能。因此目前有機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)認(rèn)為，非歐佩克國家的原油產(chǎn)量增量已幾乎接近于零，這是非歐佩克國家的原油供給情況。

再看歐佩克的情況，最新數(shù)據(jù)顯示，此前的歐佩克會議再次確認(rèn)今年3月將維持產(chǎn)量不變。事實上在去年底，歐佩克就已確定，受季節(jié)性消費疲軟影響，今年1月至3月期間暫無增產(chǎn)計劃。值得關(guān)注的是，在2月初確認(rèn)3月不增產(chǎn)的會議中，全程僅耗時六分鐘，這一細(xì)節(jié)反映出歐佩克各成員國的共識高度一致，會議結(jié)果也說明歐佩克將保持每月市場監(jiān)測的節(jié)奏，現(xiàn)階段暫無擴產(chǎn)計劃。

在分析完美國、非歐佩克國家和歐佩克的供給情況后，我們再來看委內(nèi)瑞拉的情況。市場普遍擔(dān)憂委內(nèi)瑞拉后續(xù)會釋放大量原油產(chǎn)能，但我們認(rèn)為，美國企業(yè)未必會按照美國總統(tǒng)的相關(guān)指引在委內(nèi)瑞拉進行這類投資。首先，當(dāng)前美國石油企業(yè)十分看重現(xiàn)金流，自2023年乃至疫情之后，其投資結(jié)構(gòu)已做出大幅調(diào)整，企業(yè)內(nèi)部的考核指標(biāo)也不再只看重規(guī)模和投資量，而是更注重現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化與盈利主導(dǎo)的模式，因此美國企業(yè)在大型新投資項目上會相對謹(jǐn)慎。其次，美國油企用于套期保值的資金占比均出現(xiàn)了大幅下降，這一數(shù)據(jù)也印證了其對現(xiàn)金流的重視，而這一點與在委內(nèi)瑞拉進行投資的需求相矛盾，因為在委內(nèi)瑞拉布局原油產(chǎn)業(yè)，建設(shè)產(chǎn)業(yè)鏈及相關(guān)配套設(shè)施需要巨額的投資規(guī)模。此外，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)出的是重油，其API度基本不到10，流動性極差，而美國本土頁巖油的API度通常在30以上，屬于優(yōu)質(zhì)原油。因此在委內(nèi)瑞拉開采原油，不僅需要在境內(nèi)管道運輸、裝船環(huán)節(jié)添加大量稀釋劑，對石油進行加熱，同時對整條輸油管道進行改造，將其運輸至美國國內(nèi)后，煉廠還需要對冶煉工藝做出諸多調(diào)整。加之委內(nèi)瑞拉的投資環(huán)境不佳，當(dāng)?shù)卮嬖诟瘮〉葐栴}，外資企業(yè)參與當(dāng)?shù)禺a(chǎn)業(yè)投資時通常會要求較高的風(fēng)險溢價，因此美國企業(yè)也不太可能快速開展大規(guī)模的投產(chǎn)作業(yè)。以上是我們從供給端，對美國、委內(nèi)瑞拉以及歐佩克和非歐佩克國家的相關(guān)分析。

再來看需求端，近期IEA發(fā)布的能源展望報告顯示，該機構(gòu)預(yù)測今年全球石油需求較去年將實現(xiàn)溫和增長。IEA認(rèn)為，在經(jīng)歷了去年的關(guān)稅波動后，全球經(jīng)濟已顯現(xiàn)出一定的復(fù)蘇跡象，石油需求在持續(xù)疲軟后，也有望出現(xiàn)改善。

去年原油需求端的一大亮點是中國的石油戰(zhàn)略增儲，截至目前，中國的石油儲備量已接近數(shù)千萬噸的規(guī)模，較前幾年實現(xiàn)了快速提升，且這一增儲節(jié)奏還在不斷加快。去年部分月份，當(dāng)國際油價處于相對低位或市場出現(xiàn)擾動時，國內(nèi)增儲的節(jié)奏會出現(xiàn)明顯加快的變化。關(guān)于這一現(xiàn)象的原因，我們具體分析如下：一方面，近些年來國際油價持續(xù)走低，60美元/桶左右的價格處于常年相對較低的水平，尤其是去年11月、12月，國際油價均價回落至62美元/桶左右，這一價格較前幾年七八十美元/桶的水平仍處于低位，因此在此價位進行低成本增儲，具備很高的性價比；另一方面，我國央行持續(xù)增持黃金儲備，在國際政治和地緣沖突頻發(fā)的背景下，黃金是經(jīng)典的避險資產(chǎn)，而石油作為關(guān)鍵的戰(zhàn)略物資，同樣具備重要的儲備價值，因此市場對于石油戰(zhàn)略儲備的共識不斷加深，相關(guān)儲備力度也在持續(xù)加大，這是去年國內(nèi)石油增儲的重要背景。

有觀點認(rèn)為，目前我國實際的石油儲備量或高于此前市場測算，且我國還計劃進一步擴大石油儲備規(guī)模，擴容的幅度預(yù)計也較大，這也有望為未來全球石油市場帶來大量新增需求?？偟膩碚f，中國持續(xù)增儲不僅筑牢了我國石油能源安全的保障基礎(chǔ)，還為全球能源市場的波動起到了穩(wěn)定作用，提供了緩沖空間，這是國內(nèi)原油需求的核心情況。

美國其實也一直計劃開展戰(zhàn)略石油補庫，尤其是特朗普總統(tǒng)重返白宮后，在其本屆任期初期便宣布要將美國的戰(zhàn)略石油儲備補至滿額。拜登政府執(zhí)政期間，美國的戰(zhàn)略石油儲備出現(xiàn)了快速去庫的情況，目前其戰(zhàn)略石油儲備量仍處于較低水平。但特朗普總統(tǒng)上任以來，并未宣布開展大規(guī)模的原油采購計劃，截至目前僅開展了一筆規(guī)模較小的原油采購。中國持續(xù)推進石油補庫的同時，從戰(zhàn)略角度來看，美國目前還在進行銅的戰(zhàn)略儲備，未來其若也開展石油戰(zhàn)略囤儲，或?qū)H油價形成一定支撐。

同時，美國的商業(yè)原油庫存目前也處于低位。從高頻數(shù)據(jù)來看，美國能源信息署發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，在美國寒流侵襲多地的背景下，美國當(dāng)周的原油庫存、精煉油庫存均出現(xiàn)了近年來最大幅度的下降，原油產(chǎn)量也出現(xiàn)了顯著下滑，這也為油價的多頭力量帶來了較強的信心。

從需求端整體來看，全球經(jīng)濟顯現(xiàn)出企穩(wěn)信號，戰(zhàn)略石油補庫的需求也有望持續(xù)釋放，中國的增儲節(jié)奏還在持續(xù)加快，美國的戰(zhàn)略補庫也存在較大想象空間，疊加當(dāng)前商業(yè)原油庫存處于歷史低位，多重因素共同對國際油價形成了上行支撐。

油價上行的核心催化因素有哪些？

講完基本面后，我們再來看油價的邊際定價影響因素。近期影響油價的邊際因素有哪些？一言以蔽之，地緣與庫存風(fēng)險扭轉(zhuǎn)了市場對油價的下跌共識，近期油價走勢也主要由情緒化交易主導(dǎo)。

這一現(xiàn)象的出現(xiàn)受多重因素影響，首先是天氣因素，冬季風(fēng)暴正席卷美國，影響范圍從德克薩斯州延伸至緬因州的大部分地區(qū)，美國本土超40個州正遭遇七年來最寒冷的冬季天氣。這一極端天氣帶來了兩方面影響：一方面提振了美國國內(nèi)的采暖需求，而采暖需求中部分依賴天然氣供給，當(dāng)前天然氣供應(yīng)本身偏緊，進一步加劇了能源庫存的擔(dān)憂；另一方面也對原油的生產(chǎn)、冶煉環(huán)節(jié)造成了影響，相關(guān)環(huán)節(jié)的生產(chǎn)受到明顯擾動，部分煉廠甚至出現(xiàn)了停產(chǎn)的情況，煉廠停產(chǎn)直接造成了原油實物供給的實質(zhì)性收縮，因此這一情況從需求和供給兩端對國際油價形成了提振作用。

除此之外，各類突發(fā)供應(yīng)事件也接連發(fā)生，近期里海管道終端運營中斷、哈薩克斯坦田吉茲油田突發(fā)停電等事件，均對國際油價形成了支撐。而美伊之間的持續(xù)對抗，更是油價波動的重要誘因。美伊雙方內(nèi)部局勢持續(xù)動蕩，且兩國的表態(tài)均十分強硬，美軍目前仍在相關(guān)海域保持著海軍部署，并多次向德黑蘭方面發(fā)出警告。

近期，美伊博弈出現(xiàn)了劇烈轉(zhuǎn)折，美伊雙方首先確認(rèn)將舉行外交會談，從理論上來說，這一消息對國際油價形成利空，但隨后市場傳出會談可能破裂的消息，當(dāng)晚國際油價便出現(xiàn)了暴漲，不過后續(xù)雙方又表示會談仍將繼續(xù)推進。

盡管美伊開啟了談判窗口，但我們認(rèn)為，美伊雙方的博弈仍將持續(xù)對國際油價形成擾動，這是由于兩國的核心訴求存在明顯分歧。伊朗方面傾向于將討論范圍限定在核問題及鈾濃縮相關(guān)議題上，而美國政府則希望將討論范圍擴展至伊朗的彈道導(dǎo)彈計劃，以及其地區(qū)政治影響力、對代理人武裝的支持等問題，這些分歧也可能持續(xù)對市場形成擾動。

當(dāng)然，我們不建議大家博弈地緣擾動帶來的短期波動，因為地緣風(fēng)險引發(fā)的油價走勢，無法通過基本面分析來預(yù)判。但當(dāng)油價因地緣風(fēng)險出現(xiàn)劇烈波動時，正如亂世買黃金，購買黃金本質(zhì)上是對不確定性風(fēng)險的對沖，而從儲備與戰(zhàn)略角度來看，當(dāng)前的不確定性本身也成為支撐國際油價的重要因素，這是因為情緒化交易對油價的影響較大。因此我們不建議博弈地緣擾動，但美伊這種邊談邊博弈的持續(xù)狀態(tài)，確實會對國際油價形成長期的提振作用。

此外，我們還建議大家關(guān)注霍爾木茲海峽的航運情況，這是影響全球原油供應(yīng)的重要節(jié)點，若該海峽的航運出現(xiàn)中斷，將對全球原油供應(yīng)造成巨大沖擊。因為全球約20%至30%的原油海運貿(mào)易均需經(jīng)過霍爾木茲海峽，這一貿(mào)易規(guī)模十分龐大。盡管沙特、阿聯(lián)酋等國的部分輸油管道具備出口改造的潛力，可實現(xiàn)原油繞開霍爾木茲海峽外運，但一旦霍爾木茲海峽的航運遭遇中斷，這20%至30%的原油海運量對市場而言是不可忽視的，勢必會對國際油價形成顯著提振。

在地緣風(fēng)險與庫存持續(xù)下降的雙重影響下，國際油價的反應(yīng)規(guī)律可總結(jié)為：漲于預(yù)期，落于現(xiàn)實。具體而言，即便風(fēng)險事件尚未實際發(fā)生，當(dāng)市場普遍預(yù)期其將帶來劇烈影響時，國際油價便會逐步走高；而當(dāng)風(fēng)險事件實際爆發(fā)時，國際油價大概率會出現(xiàn)跳漲甚至暴漲，若在此時布局，投資者大概率會面臨較差的交易體驗。而在市場形成明確的風(fēng)險預(yù)期后，油價的上行趨勢大概率將持續(xù)，市場多空力量也會向多方傾斜，這便是近期影響油價的核心邊際擾動因素。

結(jié)合機構(gòu)整理的信息來看，在地緣擾動方面，我們此前重點分析了美委相關(guān)的情況，而巴以、俄烏沖突目前暫告一段落，但仍需警惕的是，未來這類地緣事件仍存在再度爆發(fā)的可能性。因此，當(dāng)前地緣風(fēng)險的核心關(guān)注點是美伊博弈，同時也需高度關(guān)注其他地區(qū)的地緣局勢變化。

目前原油市場的多空力量博弈出現(xiàn)了顯著變化，美國整體的政策導(dǎo)向是過去幾年油價的重要壓制力量，這一邏輯不難理解：特朗普政府的中期選舉訴求，以及對俄的戰(zhàn)略考量，在很長一段時間里讓其有強烈的動機打壓油價。美國的通脹壓力依舊較大，低油價有助于緩解通脹，還能為其中期選舉積累支持力。從歷史數(shù)據(jù)來看，油價每下跌10美元/桶，會推動美國CPI出現(xiàn)明顯走弱，降幅達零點幾個百分點，因此低油價對緩解美國通脹的作用顯著。

同時，美國過去幾年打壓油價，也是為了推動俄烏沖突進程，壓制俄羅斯并促使其妥協(xié)。俄羅斯財政的主要收入來源于石油出口，油價的持續(xù)低迷會嚴(yán)重削弱俄羅斯的作戰(zhàn)能力，這也是美國長期以來的核心舉措。為此，美國采取了一系列放大原油供應(yīng)的動作，包括支持歐佩克增產(chǎn)、推動委內(nèi)瑞拉相關(guān)政權(quán)變動、放松對部分產(chǎn)油國的制裁限制等，成為全球原油市場中重要的空頭力量。

但現(xiàn)階段，美國已是原油市場中較為稀缺的做空力量，且這一力量還在持續(xù)減弱。一方面，歐佩克對美國的配合力度越來越弱，美國目前核心依靠的仍是本土石油巨頭；另一方面，經(jīng)濟規(guī)律有其內(nèi)在邏輯，企業(yè)經(jīng)營的核心目的是盈利，石油巨頭不可能長期為配合政治目標(biāo)壓低油價，進而影響自身利潤。后續(xù)若中期選舉節(jié)點逐漸臨近，美國對油價的壓制動力持續(xù)減弱，油價大概率會在觸及支撐位后開啟反彈。加之目前俄烏沖突的進展已接近尾聲，這也成為油價即將迎來轉(zhuǎn)折點的重要跡象。

從多空力量的演變來看，空頭力量的逐步減弱，是否會推動市場轉(zhuǎn)向多頭，是值得期待的重要轉(zhuǎn)折，當(dāng)前已有多家機構(gòu)上調(diào)了油價預(yù)測。摩根士丹利近期認(rèn)為，地緣風(fēng)險溢價可能會持續(xù)一段時間，并把油價預(yù)測提高到了70美元以上；巴克萊也將油價預(yù)測提升到了接近70美元的水平。兩家機構(gòu)均認(rèn)為，當(dāng)前油價的風(fēng)險呈現(xiàn)不對稱性，上行空間大于下行空間，地緣政治是油價上行的顯性催化劑，而需求韌性和全球備用產(chǎn)能則是油價的根本支撐。市場已開始對相關(guān)風(fēng)險進行定價，油價仍有一定的上行空間，這也體現(xiàn)出市場對油價的觀點出現(xiàn)了明顯轉(zhuǎn)變。

原油價格并無固定的淡旺季概念，但從過去十年的數(shù)據(jù)分析，一季度、二季度的原油價格通常呈現(xiàn)走強趨勢。背后的原因可能是上半年多數(shù)國家會在年初制定決策、出臺新政策，政策落地后會對原油需求形成提振；另外，地緣擾動、局部戰(zhàn)爭等事件也往往容易在年中發(fā)生，這類事件也會對油價形成提振。從這一日歷效應(yīng)來看，一季度、二季度的油價存在上漲可能性，當(dāng)然日歷效應(yīng)不能作為投資的參考依據(jù)。

資料來源：wind

綜合來看，目前油價已呈現(xiàn)上漲趨勢，雖尚未出現(xiàn)劇烈的價格波動，但油價的支撐邏輯已發(fā)生變化。一方面，地緣沖突在持續(xù)升級，中東地區(qū)的伊朗核問題、霍爾木茲海峽相關(guān)地緣風(fēng)險，都是推動油價上漲的重要因素；另一方面，歐佩克的政策超預(yù)期調(diào)整，也可能成為油價上行的潛在動能。目前暫未看到相關(guān)的聯(lián)合減產(chǎn)協(xié)議，但若油價長期維持當(dāng)前水平，或觸及歐佩克相關(guān)國家的財政底線，將推動其出臺超預(yù)期的政策調(diào)整。同時，市場對供需的預(yù)期已充分體現(xiàn)在定價中，部分高成本的原油產(chǎn)能已開始退出市場，疊加全球經(jīng)濟顯現(xiàn)出反彈跡象，油價未來迎來反彈的概率較高。

石油板塊投資布局：把握石油ETF（561360）“看漲期權(quán)”價值

從油價走勢關(guān)聯(lián)到油氣產(chǎn)業(yè)，石油產(chǎn)業(yè)鏈主要分為上游的勘探、開采、生產(chǎn)，以及下游的煉化環(huán)節(jié)，若通過指數(shù)對油氣產(chǎn)業(yè)進行布局，產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游其實都會涉及到。整體來看，當(dāng)下布局石油板塊的股票，相當(dāng)于買入油價的看漲期權(quán)。原因在于，無論是上游的開采環(huán)節(jié)，還是煉化、油服設(shè)備、油運等領(lǐng)域，都會受到油價上漲的整體情緒提振，市場對各環(huán)節(jié)的未來表現(xiàn)也會形成向好預(yù)期。從康波周期來看，正如剛才所說，在這一商品大周期中，原油價格相對滯漲，整個油氣產(chǎn)業(yè)都在緊盯油價的上行趨勢，籌備進一步的產(chǎn)業(yè)投資，同時對后續(xù)盈利改善抱有期待。此外，無論是投資者還是產(chǎn)業(yè)端，都對原油供給過剩的敘事真實性存有一定懷疑，這也讓石油產(chǎn)業(yè)鏈的上中下游都顯現(xiàn)出一定的投資機會。

再看石化板塊的發(fā)展展望，有部分標(biāo)的會受到反內(nèi)卷政策的催化。政策層面一方面會嚴(yán)控增量，對一些品種的新增產(chǎn)能規(guī)模和投放節(jié)奏管控力度較大；另一方面會出清存量，淘汰部分落后產(chǎn)能，同時推動企業(yè)間協(xié)同發(fā)展，減少行業(yè)無序競爭。這類反內(nèi)卷政策，對石化板塊尤其是部分化工品種，形成了較強的催化作用。同時，國內(nèi)油價的下降空間有限，油企的經(jīng)營質(zhì)量也在持續(xù)提升，尤其是中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)中的頭部標(biāo)的，如“三桶油”，其經(jīng)營指標(biāo)和成本管控能力在全球范圍內(nèi)都處于領(lǐng)先水平，長期來看投資價值顯著，因此上游的勘探開發(fā)板塊，以及煉化冶煉板塊，景氣度均處于較好水平。

目前油氣石化行業(yè)的改善正呈現(xiàn)由點及面的趨勢，此前五六年，行業(yè)經(jīng)歷了快速擴張，而近年來通過出口消化、進口替代，以及內(nèi)需的溫和復(fù)蘇，可見該行業(yè)有望迎來由點及面的全面復(fù)蘇。資金往往會對行業(yè)復(fù)蘇進行提前布局，比如去年年底，很多資金布局化工板塊博弈行業(yè)未來的發(fā)展機會，在基本面尚未出現(xiàn)全面的拐點時，資金共識所推動的情緒拐點，便能帶動整個板塊迎來上行動能。石化板塊也很可能出現(xiàn)類似情況，市場資金會提前布局。近期增量資金的流入跡象十分顯著，國內(nèi)石油相關(guān)ETF的產(chǎn)品規(guī)模已快速增長，海外的石油相關(guān)ETF產(chǎn)品也持續(xù)呈現(xiàn)資金凈流入的狀態(tài)，可見全球投資者及資本市場，都在為油氣石化行業(yè)的復(fù)蘇提前布局。

石化產(chǎn)業(yè)鏈中還涌現(xiàn)出一些新的發(fā)展機遇，板塊內(nèi)部分標(biāo)的股性活躍、彈性較高，會受益于相關(guān)題材、龍頭股的帶動以及情緒催化，這也會對整個石化板塊形成一定的提振。綜上，一方面油價存在上漲可能，另一方面石化板塊自身的基本面也將迎來拐點并獲得多重催化，因此我們建議投資者通過ETF產(chǎn)品，實現(xiàn)對整個油氣產(chǎn)業(yè)的一鍵配置。

這里為大家介紹石油ETF（561360），該產(chǎn)品跟蹤的標(biāo)的指數(shù)為中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)，其主要選取石油產(chǎn)業(yè)鏈中的優(yōu)質(zhì)上市公司作為成分股。從其前十大權(quán)重股來看，“三桶油”等龍頭標(biāo)的占比頗高，為整個指數(shù)帶來了良好的穩(wěn)健性和一定的股息屬性。此外，也涵蓋一些基本面較好的油運、冶煉等中下游標(biāo)的；同時，前十大權(quán)重股中還包含部分高彈性標(biāo)的，為該指數(shù)帶來了一定的想象空間。從行業(yè)分布來看，該指數(shù)中石油相關(guān)標(biāo)的占比超九成，涵蓋煉化貿(mào)易、油氣開采、油氣工程等多個領(lǐng)域，且各領(lǐng)域占比均較高。正如前文所說，布局整個石油板塊相當(dāng)于買入油價的看漲期權(quán)，后續(xù)若油價出現(xiàn)上行，整個板塊將迎來強烈的情緒催化，未來的表現(xiàn)值得期待。

再看中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)的歷史表現(xiàn)，該指數(shù)自基日以來，業(yè)績表現(xiàn)跑贏市場主流同類指數(shù)，尤其在行業(yè)景氣上行周期，具備較強的上漲彈性。2008年、2014年的行業(yè)周期中，該指數(shù)的上行彈性均優(yōu)于其他同類指數(shù)，能為投資者帶來更好的投資體驗。需要注意的是，指數(shù)的過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)，投資者需謹(jǐn)慎選擇投資標(biāo)的。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時間區(qū)間：2004/12/31-2025/12/31；基日指中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)的基日2004/12/31。

風(fēng)險提示：我國股市運作時間較短，指數(shù)過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)

從估值層面來看，目前中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)的估值為1.6倍，估值分位點相對較高，原因是上月月末最后兩個交易日指數(shù)出現(xiàn)了脈沖式上漲。但從當(dāng)前來看，該指數(shù)的整體估值相較于海外石油龍頭企業(yè)及全球石油板塊，仍有一定的上漲空間。加之我們此前一直提及的，油價有望逐步筑底，疊加國企改革持續(xù)釋放企業(yè)經(jīng)營活力，頭部標(biāo)的企業(yè)的管理與管控能力也在不斷提升，因此板塊基本面依舊向好。同時，反內(nèi)卷政策還將對各細(xì)分板塊形成催化，因此我們認(rèn)為該指數(shù)的整體估值仍有上行空間。

從股息率來看，截至上月月末，中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)近12個月的股息率為3.1%，具備較高的高股息配置價值，能為投資者帶來相對穩(wěn)健的投資回報。綜上，本次我們主要分享的是石油板塊的投資機遇，核心圍繞中證油氣產(chǎn)業(yè)指數(shù)展開，若投資者對該板塊感興趣，可重點關(guān)注石油ETF（561360）。市場上同類石油ETF產(chǎn)品眾多，本產(chǎn)品的規(guī)模目前處于相對領(lǐng)先水平。

數(shù)據(jù)來源：Wind，時間截至：2026/1/30

今天就這樣，白了個白~

風(fēng)險提示

投資人應(yīng)當(dāng)充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區(qū)別。定期定額投資是引導(dǎo)投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規(guī)避基金投資所固有的風(fēng)險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯(lián)接基金，都是屬于較高預(yù)期風(fēng)險和預(yù)期收益的證券投資基金品種，其預(yù)期收益及預(yù)期風(fēng)險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產(chǎn)投資于科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板股票，會面臨因投資標(biāo)的、市場制度以及交易規(guī)則等差異帶來的特有風(fēng)險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構(gòu)成對基金業(yè)績的保證。

文中提及個股短期業(yè)績僅供參考，不構(gòu)成股票推薦，也不構(gòu)成對基金業(yè)績的預(yù)測和保證。

以上觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議或承諾。如需購買相關(guān)基金產(chǎn)品，請您關(guān)注投資者適當(dāng)性管理相關(guān)規(guī)定、提前做好風(fēng)險測評，并根據(jù)您自身的風(fēng)險承受能力購買與之相匹配的風(fēng)險等級的基金產(chǎn)品。基金有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。