2026年2月6日，定位于中高端醫(yī)療服務(wù)市場的連鎖診所集團卓正醫(yī)療正式在香港聯(lián)合交易所主板掛牌上市，股票代碼為2677。

圖源：卓正醫(yī)療

卓正醫(yī)療本次發(fā)行價為59.9 港元/股。上市首日開盤價81 港元，截至當日 9:41，股價上漲至88.2 港元，漲幅達47.25%，公司最新市值約50.22 億港元。

# 高認購倍數(shù)與多元化基石陣容

在本次 IPO 中，卓正醫(yī)療共發(fā)行4,750,000 股，募資總額約2.84 億港元。其中：

• 香港公開發(fā)售獲2730.73 倍認購

• 國際發(fā)售獲5.79 倍認購

基石投資人結(jié)構(gòu)亦頗具看點。公開資料顯示，本次 IPO 引入了多位來自科技、醫(yī)療與互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的基石投資者，包括：

• 小鵬汽車董事長兼 CEO 何小鵬（認購 100 萬美元）

• 明略科技（認購 200 萬美元）

• 國內(nèi)第三方醫(yī)學檢驗龍頭金域醫(yī)學（認購 300 萬美元）

• 微盟集團、庫洛游戲、手回集團共同組成的 Health Vision（認購 4,400 萬港元）

從結(jié)構(gòu)上看，該基石陣容同時覆蓋醫(yī)療產(chǎn)業(yè)方、AI 與數(shù)字化能力方以及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，強化了卓正醫(yī)療“醫(yī)療服務(wù) + 科技能力”的資本敘事。值得注意的是，在 IPO 前，騰訊已是卓正醫(yī)療最大的機構(gòu)投資方之一，持股比例約 20%，其長期股權(quán)參與也為公司在數(shù)字化運營、用戶體系建設(shè)等方向提供了持續(xù)想象空間。

# 中高端私立醫(yī)療中的頭部玩家

卓正醫(yī)療成立于 2012 年，戰(zhàn)略上聚焦中高端醫(yī)療服務(wù)市場，主要服務(wù)于具有較強支付能力、偏好個性化醫(yī)療服務(wù)的大眾富裕人群。

根據(jù)弗若斯特沙利文資料，按截至2024年12月31日覆蓋的中國城市數(shù)量及 2024 年付費患者就診人次計算，卓正醫(yī)療在所有私立中高端綜合醫(yī)療服務(wù)機構(gòu)集團中，分別排名第一和第二。

在業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)上，卓正醫(yī)療以兒科為高頻入口，通過會員制將家庭客戶長期綁定，并逐步延伸至婦產(chǎn)、口腔、眼科、皮膚醫(yī)美、心理健康、體檢及康復理療等具備健康消費屬性的?？?，形成“家庭綜合多?？啤狈?wù)體系。

# 會員與復購數(shù)據(jù)支撐模式成立

圖源：卓正醫(yī)療

從核心運營指標看，卓正醫(yī)療的會員與復購能力構(gòu)成其商業(yè)模式的重要支撐。

截至2025年8月31日，公司共擁有11.65 萬個會員賬戶。2022—2024 年及 2025 年前 8 個月，卓正會員續(xù)費率分別約為 42%、56%、64% 及 67%；同期患者回頭率分別為 75.7%、78.2%、80.0% 及 82.7%。

在品牌口碑層面，卓正醫(yī)療 2022—2024 年及 2025 年前 8 個月的平均凈推薦值（NPS）分別為81.1、86.4、85.9 及 87.6。

口碑驅(qū)動的獲客模式，也使其營銷費用長期維持在較低水平。2022—2024 年及 2025 年前 8 個月，卓正醫(yī)療銷售開支占收入比例分別為 2.7%、1.2%、1.7% 及 1.8%，且主要為品牌人員薪酬支出。弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)顯示，該水平低于中國私立中高端醫(yī)療服務(wù)市場的行業(yè)平均值。

# 增長節(jié)奏放緩的信號開始顯現(xiàn)

在收入規(guī)模持續(xù)擴大的同時，一些結(jié)構(gòu)性變化也逐漸顯現(xiàn)。

從區(qū)域結(jié)構(gòu)看，卓正醫(yī)療來自一線核心城市的收入占比呈下降趨勢。深圳市場收入占比由 2022 年的 31.5% 降至 2024 年的 26.4%，并在 2025 年前 8 個月進一步降至約 25.3%；廣州市場收入占比亦由 24.9% 逐步下降至 2025 年前 8 個月的 19.7%。

在關(guān)鍵運營指標方面，卓正醫(yī)療“總付費就診人次”的增長明顯放緩。2023 年和 2024 年，該指標同比增速均超過 20%，其中 2024 年達 38.7%；但 2025 年前 8 個月，總付費就診人次約 64.21 萬人次，按可比口徑測算同比增速約 7.9%，較前期顯著回落。

# 盈利改善與成本結(jié)構(gòu)調(diào)整

財務(wù)表現(xiàn)方面，2022—2024 年，卓正醫(yī)療營收分別為 4.73 億元、6.90 億元和 9.59 億元，復合年增長率 42.2%；同期毛利分別為 0.44 億元、1.34 億元和 2.26 億元，復合年增長率達 126.7%。公司于 2024 年實現(xiàn)扭虧為盈，經(jīng)調(diào)整凈利潤為 1070 萬元，2025 年前 8 個月經(jīng)調(diào)整凈利潤約 1045 萬元。

盈利改善在一定程度上依賴于成本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。2022—2024 年，雇員薪金及福利總額由 3.8 億元增至 5.65 億元，但其占收入比例由 80.2% 降至 58.9%。在醫(yī)療服務(wù)高度依賴人力與服務(wù)體驗的背景下，這一變化的長期影響仍有待觀察。

# 負債與現(xiàn)金流壓力并存

與此同時，卓正醫(yī)療的資產(chǎn)負債率維持在較高水平。2022—2024 年及 2025 年前 8 個月，其資產(chǎn)負債率分別為 227.65%、257.45%、232.75% 及 227.02%。截至 2025 年 8 月末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物為 1.58 億元，同比下降 37.84%。

在持續(xù)擴張的模式下，資金結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流表現(xiàn)，將成為上市后投資者持續(xù)關(guān)注的重要變量。

# AI 與線上醫(yī)療：敘事與現(xiàn)實的落差

在募資用途安排中，卓正醫(yī)療將“部署人工智能以革新服務(wù)及提升效率”列于首位。本次 IPO 引入的多位具備 AI 與互聯(lián)網(wǎng)背景的基石投資人，也在一定程度上強化了這一科技敘事。

但從業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)看，線上醫(yī)療尚未成為新的增長引擎。招股書顯示，2025 年前 8 個月，卓正醫(yī)療線上醫(yī)療服務(wù)總?cè)舜螢?10.11 萬，較 2024 年同期的 12.14 萬出現(xiàn)下滑。在主營業(yè)務(wù)增長承壓的背景下，單純依賴渠道線上化或技術(shù)疊加，短期內(nèi)難以顯著改變增長結(jié)構(gòu)。

# 思宇觀察

卓正醫(yī)療的成功上市，驗證了“家庭會員 + 多專科”的消費型醫(yī)療模式具備現(xiàn)實基礎(chǔ)，也反映出中高端醫(yī)療服務(wù)在中國市場的成長空間。但在核心市場增速放緩、負債壓力仍高、成本與服務(wù)體驗需長期平衡的情況下，其上市后的經(jīng)營表現(xiàn)，將比上市本身更具觀察價值。

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