《港灣商業(yè)觀察》蕭秀妮

2026年1月19日，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱，君樂寶）向港交所遞交上市申請(qǐng)，中金公司與摩根士丹利擔(dān)任聯(lián)席保薦人。

值得注意的是，君樂寶曾于2023年12月與中金公司簽署A股上市輔導(dǎo)協(xié)議，如今轉(zhuǎn)向港股，背后有何戰(zhàn)略考量？在低溫奶市場(chǎng)快速增長(zhǎng)的行業(yè)紅利下，君樂寶憑借“簡(jiǎn)醇”“悅鮮活”兩大明星單品站穩(wěn)腳跟，但高負(fù)債、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流承壓、合規(guī)隱患等問題也如影隨形，其上市之路又能否如其所愿？

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從區(qū)域乳企到“乳業(yè)第三”，經(jīng)銷商穩(wěn)定性不足

1995年的石家莊，乳品市場(chǎng)還處在野蠻生長(zhǎng)的初期，魏立華帶著一腔執(zhí)念闖局，創(chuàng)辦君樂寶。最初的股權(quán)結(jié)構(gòu)里，三方持股各占三分之一，君樂寶、三鹿與紅旗乳品廠結(jié)成同盟，看似穩(wěn)固的三角格局，暗藏日后風(fēng)波伏筆�？恐拥貧獾乃崮蹋龢穼氃诒镜卣痉�(wěn)腳跟，成了區(qū)域里不容小覷的新銳勢(shì)力。

2008年三聚氰胺風(fēng)暴席卷乳業(yè)江湖，君樂寶雖產(chǎn)品合格，卻因三鹿34%的股權(quán)關(guān)聯(lián)被卷入漩渦。超市貨架上產(chǎn)品蒙塵，經(jīng)銷商紛紛撤貨。原本蒸蒸日上的業(yè)務(wù)一夜之間陷入停滯，品牌形象遭受重創(chuàng)，魏立華和團(tuán)隊(duì)面臨著成立以來(lái)最艱難的時(shí)刻。

這家勢(shì)頭正勁的企業(yè)一夜墜入谷底，品牌聲譽(yù)險(xiǎn)些折戟沉沙。絕境之中，魏立華沒有認(rèn)慫，2009年斥資2500萬(wàn)拍下三鹿股權(quán)，一刀斬?cái)酄拷O，君樂寶以獨(dú)立之姿重出江湖。

孤身闖蕩的日子難避巨頭擠壓，魏立華審時(shí)度勢(shì)，2010年攜紅旗乳品廠將51%控股權(quán)轉(zhuǎn)給蒙牛（02319.HK）。借蒙牛渠道和供應(yīng)鏈的東風(fēng)，君樂寶打破區(qū)域壁壘，一路高歌猛進(jìn)，完成跨越式擴(kuò)張。

但依附終非長(zhǎng)久之計(jì)，2019年蒙牛調(diào)整戰(zhàn)略轉(zhuǎn)讓股權(quán)，魏立華抓住契機(jī)，讓君樂寶徹底重掌自主權(quán)，恰逢低溫奶賽道崛起，低溫奶成新風(fēng)口，君樂寶精準(zhǔn)押注，推出“簡(jiǎn)醇”零蔗糖酸奶，2022年登頂?shù)蜏厮崮贪袷�，拿�?.9%市場(chǎng)份額。

如今的君樂寶，早已不是當(dāng)年的石家莊小廠。君樂寶方面曾透露，其奶粉市場(chǎng)表現(xiàn)愈發(fā)強(qiáng)勢(shì)，2021年產(chǎn)銷量突破10萬(wàn)噸，全國(guó)領(lǐng)先。同時(shí)，君樂寶乳業(yè)集團(tuán)2021年銷售額達(dá)203億元。公司副總裁仲巖曾公開立下目標(biāo)：“2025年力爭(zhēng)銷售額達(dá)到500億元，同時(shí)爭(zhēng)取在2025年完成上市�！�

中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜曾對(duì)《港灣商業(yè)觀察》表示，君樂寶實(shí)現(xiàn)2025年500億元的銷售目標(biāo)存在一定的難度。雖然君樂寶在酸奶、嬰幼兒配方奶粉等領(lǐng)域具備一定的市場(chǎng)份額和品牌知名度，但是要實(shí)現(xiàn)500億元的銷售收入目標(biāo)需要公司在生產(chǎn)和銷售等方面進(jìn)行大規(guī)模的擴(kuò)張和提升。同時(shí)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也非常激烈，伊利、蒙牛等大型乳企已經(jīng)占據(jù)了相當(dāng)大的市場(chǎng)份額，君樂寶要在這個(gè)市場(chǎng)環(huán)境中實(shí)現(xiàn)銷售目標(biāo)需要付出更多的努力和資源。

目前，君樂寶躋身綜合乳企第三，低溫液奶、鮮奶等細(xì)分市場(chǎng)穩(wěn)居前列，但市場(chǎng)格局仍有變數(shù)。公司4.3%的整體份額與伊利（600887.SH）、蒙牛（02319.HK）差距明顯，在嬰幼兒配方奶粉領(lǐng)域也需直面強(qiáng)敵。在這片競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈的乳業(yè)江湖，君樂寶的主營(yíng)業(yè)務(wù)布局與潛藏的風(fēng)險(xiǎn)，都將決定它能否在接下來(lái)的較量中站穩(wěn)腳跟、再攀高峰。

倘若2021年公司銷售收入準(zhǔn)確的話，意味著君樂寶最新披露出的數(shù)據(jù)均不及當(dāng)時(shí)。同時(shí)，公司距離2025年500億目標(biāo)也相當(dāng)遙遠(yuǎn)。

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2023年至2024年及2025年1-9月（報(bào)告期內(nèi)）君樂寶營(yíng)業(yè)收入分別約175.46億元、198.32億元和151.34億元，凈利潤(rùn)分別為-0.21億元、10.17億元、8.37億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)分別為6.03億元、11.61億元、9.45億元，毛利率分別為34.2%、34.7%、32.0%。

報(bào)告期內(nèi)，君樂寶乳制品收入占比始終保持在87%以上，是絕對(duì)核心收入來(lái)源。期內(nèi)液奶產(chǎn)品收入分別為96.64億元、115.03億元、92.45億元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為55.1%、58%、61.1%。

不過，收入增長(zhǎng)背后暗藏隱憂。從產(chǎn)品細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)來(lái)看，液奶各品類平均售價(jià)均呈下降趨勢(shì)。低溫酸奶平均售價(jià)從2023年8.8元/千克降至2025年1-9月8.6元/千克，鮮奶從10.8元/千克降至9.4元/千克，常溫酸奶從11.9元/千克降至10.9元/千克，常溫牛奶從7.4元/千克降至6.2元/千克。

售價(jià)下滑疊加原材料成本壓力，對(duì)盈利空間形成擠壓。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶營(yíng)業(yè)成本分別為115.43億元、129.59億元、102.98億元，占收入比例分別為65.8%、65.3%、68%，2025年前三季度成本占比顯著上升。

君樂寶于招股書坦言，公司需要的主要原材料包括生牛乳、配料（含乳品配料、發(fā)酵菌種、營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑、調(diào)味劑、穩(wěn)定劑、果汁及果醬）、包裝材料（如無(wú)菌包裝材料、奶粉罐、紙箱、瓶蓋及標(biāo)簽等）以及自有牧場(chǎng)飼料。原材料成本作為營(yíng)業(yè)成本的主要構(gòu)成，報(bào)告期內(nèi)分別為90.09億元、99.55億元、63.5億元，占同期營(yíng)業(yè)成本比例分別為78%、76.8%、61.7%，原材料價(jià)格的波動(dòng)，進(jìn)一步加劇了成本不確定性。

渠道方面，君樂寶雖在報(bào)告期內(nèi)逐步提升直銷占比，從20.3%升至23.9%，但經(jīng)銷商仍為主要收入來(lái)源。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商收入130.63億元、142.85億元、104.06億元，占銷售收入的比例分別為74.4%、72%、68.8%。直銷商收入分別為35.61億元、47.72億元、36.16億元，占銷售收入的比例分別為20.3%、24.1%、23.9%。

與此同時(shí)，經(jīng)銷商穩(wěn)定性不足的問題凸顯。報(bào)告期內(nèi)，年內(nèi)新增經(jīng)銷商分別為2245家、1341家、959家，終止經(jīng)銷商分別為1080家、1798家、1066家，2024年和2025年前三季度終止數(shù)量超過新增數(shù)量，反映出渠道管理面臨挑戰(zhàn)。報(bào)告期內(nèi)，公司經(jīng)銷商數(shù)量分別為6068家、5611家、5504家，也呈現(xiàn)持續(xù)遞減態(tài)勢(shì)。

君樂寶表示，由于公司依賴經(jīng)銷商銷售及分銷產(chǎn)品，任何經(jīng)銷商減少、延遲或取消訂單，經(jīng)銷商銷售競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品，未能與現(xiàn)有經(jīng)銷商續(xù)簽分銷協(xié)議或保持良好關(guān)系，以及在失去一個(gè)或多個(gè)經(jīng)銷商或零售商后無(wú)法及時(shí)確定及指定額外或替代的經(jīng)銷商，均可能導(dǎo)致公司收入大幅波動(dòng)或下降，并對(duì)財(cái)務(wù)狀況及經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐芍卮蟛焕绊憽?/p>

更值得注意的是，公司部分前五大客戶同時(shí)也是供應(yīng)商，報(bào)告期內(nèi)，重合前五大客戶貢獻(xiàn)收入分別為17.49億元、21.51億元、12.67億元，采購(gòu)額分別為17.66億元、25.11億元、21.35億元。

對(duì)此，業(yè)內(nèi)知名人士表示，這種“購(gòu)銷一體”的模式雖可能提升合作黏性，但也存在關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)公司內(nèi)控合規(guī)提出更高要求。

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高負(fù)債與現(xiàn)金流承壓，巨額分紅超26億

君樂寶的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)集中體現(xiàn)在高負(fù)債與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流惡化上。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶資產(chǎn)凈額分別為46.67億元、50.24億元、52.07億元。

與此同時(shí)，公司期內(nèi)流動(dòng)負(fù)債總額分別為109.19億元、116.81億元、95.27億元；非流動(dòng)負(fù)債總額分別為83.11億元、67.45億元、80.39億元；負(fù)債總額分別為192.3億元、184.26億元、175.66億元。

截至2025年9月末，公司資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)77.1%，遠(yuǎn)超伊利、蒙牛50%-60%的行業(yè)平均水平。

君樂寶于招股書中坦言，截至目前，公司主要通過管理經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入及當(dāng)?shù)劂y行貸款來(lái)滿足營(yíng)運(yùn)資金及資本支出需求。報(bào)告期內(nèi)，公司銀行貸款總額分別為98.02億元、96.33億元、99.95億元。

不僅如此，2025年前9個(gè)月君樂寶賬上現(xiàn)金及等價(jià)物僅13.66億元，凈減少1.11億元，疊加江門、天長(zhǎng)等工廠擴(kuò)建項(xiàng)目的資金需求，資金鏈緊張問題日益凸顯。

而研發(fā)投入的逐年下降，也為長(zhǎng)期發(fā)展蒙上陰影。報(bào)告期內(nèi)，君樂寶研發(fā)費(fèi)用從2023年1.06億元降至2025年1-9月的6654.4萬(wàn)元，在乳制品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)日益激烈、產(chǎn)品創(chuàng)新加速的背景下，研發(fā)投入不足或?qū)е鹿臼ゼ夹g(shù)優(yōu)勢(shì)，難以應(yīng)對(duì)伊利、蒙牛等頭部企業(yè)的沖擊。

此外，公司產(chǎn)能利用率不足的問題也不容忽視。2025年，君樂寶液態(tài)乳制品產(chǎn)能利用率僅58.3%，奶粉及其他乳制品產(chǎn)能利用率51.8%，均不足60%，產(chǎn)能閑置不僅降低資產(chǎn)使用效率，還會(huì)增加固定成本分?jǐn)倝毫�，進(jìn)一步拖累盈利水平。

對(duì)于君樂寶而言，此次赴港IPO是緩解資金壓力、拓展融資渠道的重要契機(jī)，但其披露的募集資金用途，即擴(kuò)建生產(chǎn)設(shè)施、加強(qiáng)品牌營(yíng)銷、研發(fā)及數(shù)字化建設(shè)等，能否有效解決當(dāng)前面臨的高負(fù)債、產(chǎn)能利用率不足、研發(fā)投入不足等問題，仍需時(shí)間檢驗(yàn)。

從股權(quán)結(jié)構(gòu)來(lái)看，IPO前創(chuàng)始人魏立華直接持股37.54%，通過六大員工激勵(lì)平臺(tái)合計(jì)控制59.26%股權(quán)。外部機(jī)構(gòu)方面，紅杉中國(guó)持股8.59%和春華資本持股7.68%，成為前兩大機(jī)構(gòu)股東。

2023年、2024年及2025年前三季度，君樂寶分別向股東支付3.37億元、5.56億元及7.32億元的股息，累計(jì)支付股息16.25億元；2025年10月又額外宣派10億元股息，三年累計(jì)派息超26億元。按持股比例計(jì)算，魏立華家族可從分紅中獲得超15億元。

除以上風(fēng)險(xiǎn)，君樂寶還面臨合規(guī)與市場(chǎng)信任的雙重挑戰(zhàn)。招股書明確承認(rèn)，公司未為部分員工全額繳納社會(huì)保險(xiǎn)及住房公積金，截至2025年9月30日，君樂寶共擁有18880名全職員工，未全額參保問題涉及員工數(shù)量及金額雖未具體披露，但已被列為重要風(fēng)險(xiǎn)因素。

公司解釋稱，未全額繳納的原因包括“部分員工自愿放棄繳納”“新入職員工辦理手續(xù)的過渡期”等，但這一理由難以完全規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，若監(jiān)管部門要求補(bǔ)繳社保和住房公積金，公司可能面臨巨額補(bǔ)繳義務(wù)、滯納金甚至罰款，招股書也坦言“無(wú)法保證相關(guān)政府機(jī)構(gòu)不會(huì)要求我們補(bǔ)繳，任何補(bǔ)繳要求都可能對(duì)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生不利影響”。

從消費(fèi)者投訴來(lái)看，截至2月10日，通過黑貓投訴平臺(tái)檢索“君樂寶”相關(guān)投訴達(dá)1024條，涉及產(chǎn)品質(zhì)量、虛假宣傳等問題；天眼查數(shù)據(jù)顯示，君樂寶涉及司法案件417條，50.36%的案件中身份為被告，案件金額合計(jì)2235.41萬(wàn)元。（港灣財(cái)經(jīng)出品）