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聚焦高成長(zhǎng)公司，100000+投資菁英共同關(guān)注

信達(dá)和禮來的合作再次點(diǎn)燃了創(chuàng)新藥板塊，全行業(yè)投資者們?cè)俅慰吹搅藙?chuàng)新藥企業(yè)出海的魅力。出海，仍然是創(chuàng)新藥板塊未來幾年之內(nèi)的主旋律，只是各家藥企所采用的方式有所不同，有的biotech用license out的方式，有的大型biopharma用co-co的模式，還有的biopharma用平臺(tái)合作早期錨定的模式。

此前幾個(gè)月的回調(diào)，其實(shí)也是投資者們對(duì)出海模式的審慎，充滿著對(duì)這種模式能否持續(xù)的質(zhì)疑。對(duì)此，筆者持樂觀態(tài)度。另一方面，我們必須注意到的一點(diǎn)是，一些biotech優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出海難的問題，這個(gè)問題或許更加值得深思。

不出海，無創(chuàng)新。但是如果一個(gè)創(chuàng)新的分子極好，想賣高價(jià)，但是一直處于談不攏的境地呢？這種時(shí)候無法出海，恐怕不是分子創(chuàng)新性的問題，還有更深層次的問題需要我們?nèi)ド钏肌?/p>

01

優(yōu)質(zhì)管線的滯留困境

1月份，筆者看到有投資者問這樣一個(gè)問題：“在24年和25年license out了這么多條管線，那么是否現(xiàn)在中國(guó)面臨優(yōu)質(zhì)管線后勁不足，后續(xù)BD無法持續(xù)的問題？”筆者認(rèn)為在這個(gè)問題上大可不用悲觀，且不說目前中國(guó)創(chuàng)新藥正處于從follow到first in class——全球首創(chuàng)的變革期，哪怕就是現(xiàn)有的處于臨床階段的管線，也有一大批優(yōu)質(zhì)分子還沒BD出去。但問題就在于此，這些優(yōu)質(zhì)分子價(jià)值很大，要么是進(jìn)度非?？壳埃词莃est in class，這樣的管線滯留在國(guó)內(nèi)，著實(shí)可惜。

我們舉個(gè)例子來詳細(xì)說明：益方生物的TYK2抑制劑，應(yīng)該算是其中的代表。如果按照臨床數(shù)據(jù)來說，益方的該管線D-2570在臨床II期階段展現(xiàn)出的數(shù)據(jù)足以證明它是同靶點(diǎn)中的best in class，明顯好于已經(jīng)上市的first in class藥物——氘可來昔替尼，也好于武田的zasocitinib，甚至好于強(qiáng)生的IL-23R環(huán)肽藥物Icotrokinra，其治療效果可以與目前的生物制劑司庫(kù)奇尤單抗相媲美。

但是從現(xiàn)在的趨勢(shì)來看，對(duì)于自免疾病，尤其是這類不算嚴(yán)重的自免疾病例如斑塊狀銀屑病而言，口服藥物替代生物制劑可以說是大勢(shì)所趨。一來，口服藥物給藥便利，不需要注射，而生物制劑則需要在專門的醫(yī)院或者診所，由醫(yī)護(hù)人員進(jìn)行注射，二者的便利性對(duì)比可想而知，能吃藥，不打針。二來，化藥比生物制劑生產(chǎn)成本更低是事實(shí)，由于生產(chǎn)成本較低，化藥的定價(jià)也可以隨之降低。在國(guó)外線上售賣上，一盒150mg的司庫(kù)奇尤單抗的零售價(jià)達(dá)到了9170美元，而它每周的注射劑量為300mg，每周需要用掉18340美元。而相比之下，目前BMS的氘可來昔替尼每月服用價(jià)格僅為6828美元，并且在這個(gè)基礎(chǔ)上，BMS還推出了大額優(yōu)惠活動(dòng)，自2026年1月起，符合條件的患者將能夠通過BMS的Patient Connect平臺(tái)，以每月950美元的價(jià)格購(gòu)買口服TYK2抑制劑——這比目前6828美元的標(biāo)價(jià)優(yōu)惠約86%?？上攵幍某杀局?。

現(xiàn)在大型MNC都在賣力地講TYK2口服抑制劑替代生物制劑的故事，BMS預(yù)期在2030年左右，氘可來昔替尼的銷售額將會(huì)達(dá)到40億美元。而武田為了獲得zasocitinib這條管線，光是收購(gòu)Nimbus Lakshmi的首付款就花了40億美元，還有20億美元的里程碑付款。根據(jù)武田官方的說法，該藥物的銷售峰值將達(dá)到30-60億美元。而強(qiáng)生的IL-23R環(huán)肽藥物，Jeffery分析師更是給出了在美國(guó)75億美元銷售峰值的樂觀預(yù)期，哪怕不樂觀的預(yù)期，2032年的銷售額也將達(dá)到22億美元。如果不看這些未來的“畫餅”，我們只把目光放到現(xiàn)在，也有一個(gè)非常不錯(cuò)的單品可以參照：安進(jìn)的阿普米司特，明確兩點(diǎn)：一是該藥僅獲批治療銀屑病，而不像TYK2及IL-23R一樣還有治療潰瘍性腸炎的潛力。二是該藥的療效非常平庸，和生物制劑療效相比差距很大，但就是在這樣的情況下，阿普米司特仍然在上個(gè)時(shí)代銷售額表現(xiàn)不俗，2024年銷售額更是達(dá)到了22.65億美元。

因此，外面的世界在大講TYK2口服藥替代生物制劑的當(dāng)下，益方生物的best in class管線D-2570卻缺席，確實(shí)有所遺憾。它如果出海的話，明明有希望斬獲50億美元以上的銷售峰值，卻只能被焊死在國(guó)內(nèi)。D-2570 BD的小道消息從2024年四季度，一直傳到了現(xiàn)在，很可惜，還是沒有BD。

只有這一條管線嗎？當(dāng)然不是。例如來凱的LAE102，2024年11月與禮來達(dá)成了臨床試驗(yàn)合作，而就是從這時(shí)開始，大家紛紛猜測(cè)會(huì)不會(huì)禮來將LAE102收入囊中，畢竟LAE102與禮來的bimagromab雖然靶點(diǎn)類似，但細(xì)看卻有很大不同：LAE102主要親和ACTRIIA，而bimagromab主要親和ACTRIIB。增肌減脂管線同樣在海外是非?；鸨臒狳c(diǎn)，bimagromab和司美格魯肽聯(lián)用的數(shù)據(jù)出來時(shí)，大家紛紛叫好。當(dāng)時(shí)我們給它預(yù)期其實(shí)很高，筆者在2025年一季度和分析師朋友們交流時(shí)，給出了1-2億美元首付款，15-20億美元里程碑付款的預(yù)期，這大概是對(duì)標(biāo)當(dāng)時(shí)小分子GLP-1激動(dòng)劑給出的價(jià)格。

但是后面的事情我們也都知道，直到現(xiàn)在，依然沒有BD落地。

除此之外，歌禮的減重管線組合也是典型，昨天瞪羚社的文章《》中已經(jīng)詳細(xì)梳理了目前處于臨床II期階段口服減重管線，該藥（即ASC30）現(xiàn)在在美國(guó)開啟了II期臨床，其口服半衰期相比目前奧格列龍更長(zhǎng)，而皮下注射半衰期更是可以支持其進(jìn)行一月一次的給藥。歌禮的減重管線組合能說不好嗎？肯定不能，但它依然在歌禮手里停留到現(xiàn)在，沒有BD。

多余的例子還有很多，例如康方的AK104，夏博也曾在電話會(huì)中也表達(dá)過BD出海的意愿，以及宜明昂科的PD-L1×VEGF，在退貨第二天的電話會(huì)上，明確表達(dá)了該藥希望BD給MNC的意愿，但是現(xiàn)在仍然不見任何起色。

這是中國(guó)目前一部分優(yōu)質(zhì)管線的困境——明明是管線質(zhì)量好，潛在價(jià)值高，如果出?？梢越o出不錯(cuò)的cash flow模型，但是就是出不去，其中大部分從2024年年底傳到現(xiàn)在，還是出不去。

02

困境底層邏輯

該困境的底層邏輯說簡(jiǎn)單也簡(jiǎn)單，說復(fù)雜也復(fù)雜，往簡(jiǎn)單了說，一句話，賣不到自己想要的價(jià)格。而往復(fù)雜了說，則是和國(guó)外藥企或者VC談判的復(fù)雜博弈。

其實(shí)和大多數(shù)不在醫(yī)藥行業(yè)的人想的不同，認(rèn)識(shí)到MNC或者VC的人其實(shí)并不復(fù)雜，遞交管線目前的臨床信息也并不復(fù)雜，真正復(fù)雜的，困難的，還是在談判中博弈的藝術(shù)，這其中包括很多東西，例如買方對(duì)該管線的需求程度，例如賣方對(duì)目前BD把資產(chǎn)變現(xiàn)的渴求程度。

我們展開來說，首先問大家一個(gè)問題，非常優(yōu)質(zhì)，哪怕是療效和進(jìn)度都斷層式領(lǐng)先的first in class資產(chǎn)，就一定會(huì)被收走嗎，就一定要被收走嗎？遠(yuǎn)的不說，就最近的revolution被收購(gòu)的傳聞炒得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，首先爆料說是艾伯維，再之后是默沙東，并且價(jià)格一個(gè)比一個(gè)高，最后甚至傳到了300多億美元。但最后呢？仍然黃了。再往前面說，argenx作為一家biotech，手里有著艾佳莫德這么優(yōu)質(zhì)的自免管線，也曾有過被輝瑞收購(gòu)的傳言（source：signalbase），但我們現(xiàn)在去看，也沒成。

因此，管線優(yōu)質(zhì)與否會(huì)成為收購(gòu)或者BD的一個(gè)重要影響因素，但絕對(duì)不是決定性因素，真正在談判桌上，影響因素非常多。

從MNC的角度考慮，首先要考慮的自然是管線矩陣的配置問題，收來的管線能不能填補(bǔ)將來單品的專利懸崖，以及管線和管線之間會(huì)不會(huì)構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)。如果管線和管線之間構(gòu)成競(jìng)爭(zhēng)，那么內(nèi)部銷售團(tuán)隊(duì)未來的布局會(huì)非常麻煩。然后才是待收購(gòu)/BD管線是否優(yōu)質(zhì)的問題，因?yàn)檫@決定了最重要的事情——該管線的三期臨床能否成功，能否獲批。只有獲批了的管線，才有資格談商業(yè)化。否則，就要面臨FDA的價(jià)值清零。然后，管線的療效優(yōu)異也有可能帶動(dòng)適應(yīng)癥治療完成范式轉(zhuǎn)換，例如前文所述，對(duì)于銀屑病而言，口服TYK2抑制劑替代生物制劑就是典型的范式轉(zhuǎn)換，而這也會(huì)帶來巨額的增長(zhǎng)市場(chǎng)。除此之外，對(duì)于中美之間的BD而言，MNC還需要考慮的一點(diǎn)是中國(guó)的臨床數(shù)據(jù)能否在美國(guó)復(fù)刻，這也是大部分MNC擔(dān)心的一點(diǎn)。這不僅僅是中國(guó)病人入組篩選的問題，真實(shí)情況要復(fù)雜很多，例如中美臨床入組患者生活習(xí)慣問題，美國(guó)的患者生活習(xí)慣不好：高熱量飲食，不規(guī)律作息，飲酒等，都會(huì)構(gòu)成之后臨床數(shù)據(jù)產(chǎn)生差異的因素。

從賣方的角度考慮，賣方的核心考慮因素就一點(diǎn)：自身手里這么優(yōu)質(zhì)的管線，被以某個(gè)價(jià)格賣掉，是否太廉價(jià)。這點(diǎn)不管和MNC談還是和VC談都是一樣的，對(duì)方會(huì)壓價(jià)，而且壓價(jià)必然是看人下菜碟，看賣方是否現(xiàn)金流面臨枯竭，急需這筆資金回血，在這種情況下，買方必然全力壓價(jià)，但是賣方也會(huì)有應(yīng)對(duì)措施，例如歌禮制藥進(jìn)行配售融資。而另外一種情況，例如益方生物，它賬面上現(xiàn)金還很充足，2025年半年報(bào)看，該司貨幣資金還有14.3億元，這種情況下，益方生物必然不會(huì)吃殺價(jià)這一套。

于是一來二去，BD的買賣雙方之間，就因?yàn)閮r(jià)格問題，一再談不攏。我們真的不能把這歸結(jié)于管線質(zhì)量不好，只是談判之間的博弈太多。

另外還有一個(gè)問題，我們剛才提到的那些藥企，大部分都是小型biotech：益方，來凱，宜明昂科，歌禮。它們本身在和國(guó)外買方的談判中，就天然處于弱勢(shì)一方，弱勢(shì)一方手里捂著個(gè)超級(jí)優(yōu)質(zhì)的管線，自然不舍得輕易賣掉，一定要賣到自己理想的價(jià)格。這在交易博弈中是可以理解的常識(shí)。

03

出海仍是唯一出路

不出海，無創(chuàng)新。筆者曾經(jīng)在潮藥bar的文章《》認(rèn)真談過這個(gè)問題，未來二十年內(nèi)，全球創(chuàng)新藥格局可以用八個(gè)字來形容：中美共治，三七分成。這不僅適用于現(xiàn)在大型中國(guó)biopharma和全球MNC深度綁定的情況，也適用于目前這些優(yōu)質(zhì)管線的情況，雖然面臨出海困境，雖然前面有重重阻礙，但目前能做的，只能是迎難而上。

這個(gè)道理很簡(jiǎn)單：優(yōu)質(zhì)管線，例如益方的D-2570如果困于國(guó)內(nèi)，未來將面臨的就是和國(guó)內(nèi)那些集采的阿普米司特廉價(jià)仿制藥去卷生卷死。中國(guó)到目前仍然是個(gè)發(fā)展中國(guó)家，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2025年全國(guó)居民人均醫(yī)療保健消費(fèi)支出為2573元，而作為對(duì)比，我們就不拿美國(guó)這種怪物進(jìn)行比較，我們用東亞模式的終點(diǎn)站日本進(jìn)行比較：2023年度日本人均醫(yī)療費(fèi)用約合人民幣18252元。醫(yī)藥市場(chǎng)擴(kuò)容，道阻且長(zhǎng)。困在國(guó)內(nèi)，我國(guó)大部分人民都用不起創(chuàng)新藥，這是事實(shí)。只有出海，去歐美發(fā)達(dá)國(guó)家，才有未來。

出海這條路是毋庸置疑的唯一正確的路。那么問題就在于怎么出海。其實(shí)榮昌生物的壯士斷腕值得借鑒。泰它西普療效好嗎？非常好，在目前已經(jīng)看到的三期臨床數(shù)據(jù)中，它在重癥肌無力上顯著優(yōu)于艾佳莫德，在SLE上它顯著優(yōu)于Belimumab，它已經(jīng)在中國(guó)的三期臨床證明了自己的價(jià)值。但沒辦法，海外對(duì)它的數(shù)據(jù)有質(zhì)疑，這才有了先找一個(gè)小biotech——Vor接一波，等海外三期臨床出了結(jié)果再收購(gòu)的故事。要知道，泰它西普之前傳的BD首付款甚至達(dá)到了2億美元以上，但最后我們也看到了，首付款只有4500萬美元。

找一個(gè)biotech，或者和海外VC組一個(gè)newco去承接，不是最優(yōu)解，但總比一直困在國(guó)內(nèi)，等來等去，三年五載一過，海外出了下一代管線更好，現(xiàn)在管線迭代遠(yuǎn)比二十年前快，時(shí)間窗口期是越來越窄的。

此外，從康方和summit的例子來看，康方當(dāng)時(shí)的抉擇也很艱難，但最后夏博也選擇把AK112授權(quán)給了summit這家小公司，而不是MNC，用夏博的話來說，大公司有大公司的好，小公司有小公司的好，當(dāng)一家公司手里只有這條BD的管線時(shí)，肯定就是集中所有資源去推進(jìn)這條管線。這個(gè)在諾誠(chéng)健華與zealand的BD中也可以看到，zenas為了推進(jìn)奧布替尼的海外臨床，將它原來管線Obexelimab的未來部分現(xiàn)金流出售。

如果實(shí)在沒得選擇，能做一個(gè)newco，總比什么都沒做好?，F(xiàn)在的時(shí)間窗口很短暫，再優(yōu)質(zhì)的管線也會(huì)隨著時(shí)間推移而貶值。

結(jié)語(yǔ)：以D-2570為代表的這一批還沒BD的優(yōu)質(zhì)管線，真的是目前國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)一個(gè)老大難的問題，明明是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，卻無法變現(xiàn)。筆者也還是這個(gè)觀點(diǎn)：再差的BD好過沒有BD，抓住窗口期，將命運(yùn)賜予的禮物，高位套現(xiàn)。

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